股市的周期性規(guī)律

近期市場(chǎng)受疫情擾動(dòng)有一些波折，但我們認(rèn)為當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍在加碼，10月以來的年內(nèi)第二波行情仍在途中?？吹母L(zhǎng)一些，周期視角下A股當(dāng)前的性價(jià)比很高。

1.A股估值的周期輪回

A股估值水平周期波動(dòng)，當(dāng)前處于歷史低位。從歷史來看，A股估值水平存在明顯的周期性特征。2005年以來全部A股PE（TTM，下同）和PB（LF，下同）估值波動(dòng)幅度較大，并且中長(zhǎng)期視角看，A股估值整體趨勢(shì)下降，但就中短期而言，A股估值依然是均值回歸的，2005年以來PE和PB中樞分別為21.4倍和2.4倍。就目前而言，截至2022/11/25全部A股估值已經(jīng)回落到歷史較低位置，PE/自05年來自下而上分位數(shù)僅為16.8倍/28.8%，PB/自05年來自下而上分位數(shù)僅為1.6倍/8.0%。行業(yè)層面，A股多數(shù)行業(yè)估值較低。從PE估值看，31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中，24個(gè)行業(yè)PE自05年來分位數(shù)低于50%，其中17個(gè)行業(yè)更是低于30%；從PB估值看，31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中，27個(gè)行業(yè)PB自05年來分位數(shù)低于50%，其中21個(gè)行業(yè)更是低于30%。因此，當(dāng)前A股估值已經(jīng)較低，周期規(guī)律下，未來A股和多數(shù)行業(yè)的估值均有較大的提升空間。

A股相對(duì)估值同樣會(huì)均值回歸，當(dāng)前均處于歷史底部。除了PE/PB絕對(duì)估值之外，A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和股債收益比兩個(gè)重要的相對(duì)估值指標(biāo)也是均值回歸的。首先，從股債收益比看，截止2022/11/25，滬深300股息率為2.8%，10年期國債到期收益率為2.83%，兩者比值為0.99，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歷史均值水平0.63，處于2006年以來比值從高到低的1%分位，說明目前A股股息率吸引力較大，從大類資產(chǎn)配置角度看股權(quán)資產(chǎn)的性價(jià)比更高。其次，從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量指標(biāo)，2005年以來歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標(biāo)存在明顯的均值回歸特征，當(dāng)前A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為3.13%，遠(yuǎn)高于2005年以來均值1.81%，處在2005年以來從高到低24%分位數(shù)，離歷史均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差即3.45%很近了。

A股估值分化也存在周期性，當(dāng)前國企估值偏低。除了絕對(duì)和相對(duì)估值，近期市場(chǎng)對(duì)A股估值結(jié)構(gòu)、尤其是國企民企估值分化的關(guān)注度較高，11月21日證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022金融街論壇年會(huì)上提出“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)國有上市公司估值普遍較低的討論。我們分別以中證國企指數(shù)和中證民企指數(shù)來代表兩個(gè)群體，當(dāng)前中證國企指數(shù)PE/成立以來分位數(shù)僅為11.0倍/16.4%，而中證民企指數(shù)為38.3倍/44.8%。從相對(duì)變化來看，就中長(zhǎng)期而言，A股國企估值相對(duì)民企趨勢(shì)下滑，但并不代表沒有周期波動(dòng)。當(dāng)前中證國企指數(shù)估值/中證民企指數(shù)估值處于周期底部，A股國企的估值有一定的提升空間。當(dāng)然，估值與基本面密切相關(guān)，若要提振估值，則需要提升國企上市公司質(zhì)量，這也是易主席提到國有上市公司要“練好內(nèi)功”的主要原因之一。

2.A股走勢(shì)的周期輪回

A股整體的周期輪回：每3-4年出現(xiàn)一個(gè)低點(diǎn)，背后是經(jīng)濟(jì)周期輪回?；仡橝股2005年以來的歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)A股每隔3-4年會(huì)出現(xiàn)一次大的底部。以投資者最為熟悉的上證綜指刻畫，05年以來分別有05年6月、08年10月、12年12月、16年1月和19年1月五次歷史大底。如果改用滬深300或者萬得全A指數(shù)刻畫，五個(gè)底部的時(shí)間與上證綜指刻畫的結(jié)果也基本一致。這3-4年一次的市場(chǎng)周期輪回和實(shí)體經(jīng)濟(jì)3-4年一輪的庫存周期吻合，股價(jià)往往同步或者略領(lǐng)先于庫存周期見底。我們用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存這一指標(biāo)刻畫庫存周期， 2000年至今中國經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷了5輪完整的庫存周期，這五次庫存見底的時(shí)間分別為06年6月、09年7月、12年12月、16年7月和09年11月。歷史上看，庫存周期平均一個(gè)輪回歷時(shí)39個(gè)月，其中上升和下降周期平均持續(xù)21個(gè)月、18個(gè)月。本輪庫存周期始于2019年11月，高點(diǎn)出現(xiàn)在2022年4月，根據(jù)歷史上庫存周期平均持續(xù)時(shí)間推斷，本輪庫存周期或?qū)⒂?3Q1見底。

投資時(shí)鐘視角下經(jīng)濟(jì)正走向復(fù)蘇早期，A股趨勢(shì)向好。將經(jīng)濟(jì)周期判斷落地到資產(chǎn)配置時(shí)我們運(yùn)用投資時(shí)鐘理論（《荀玉根講策略：少即是多》一書中有詳細(xì)解釋）。按照改進(jìn)版的投資時(shí)鐘分析，投資時(shí)鐘走完一圈需要三年半左右，大類資產(chǎn)輪動(dòng)順序?yàn)閭?股牛-商品牛-現(xiàn)金牛，其中股市往往在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹期和衰退前期時(shí)下跌，并在衰退后期開始企穩(wěn)。衰退后期的標(biāo)志是宏觀政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑@時(shí)雖然基本面仍在下行，但政策逐漸加碼，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始恢復(fù)信心，股市進(jìn)入牛市。而到了復(fù)蘇前期，債券牛趨于終結(jié)，股票牛市延續(xù)。

對(duì)于本輪牛熊周期，我們?cè)缭凇肚鷦t全，枉則直——2022年中國資本市場(chǎng)展望-20211211》、《展望22年：我們的三個(gè)特別判斷-20211219》做過定性判斷：“2022年是長(zhǎng)牛中的休整”、“如果明年股票型基金指數(shù)回歸歷史均值，那從目前開始至明年底該基金指數(shù)的漲幅約為-6%”。這些偏謹(jǐn)慎的推斷，正是基于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、股市牛熊規(guī)律的推演。

回顧2020年以來投資時(shí)鐘的變化：20年3月實(shí)際GDP增速觸底回升，通脹還處在低位，20/03-20/12屬于投資時(shí)鐘的復(fù)蘇期；21年通脹開始抬頭，但二季度實(shí)際GDP兩年年化增速較一季度回升，21年上半年整體上處在過熱期；隨后經(jīng)濟(jì)增速回落，通脹上行到高點(diǎn)，21年下半年投資時(shí)鐘進(jìn)入滯脹期；21年底至今經(jīng)濟(jì)下行進(jìn)入后期，通脹開始下行，屬于投資時(shí)鐘當(dāng)中的衰退前期。21年下半年以來股市的持續(xù)調(diào)整，背后原因正是投資時(shí)鐘進(jìn)入了滯脹期和衰退前期。

目前，投資時(shí)鐘正步入衰退后期，去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議標(biāo)志著政策轉(zhuǎn)向積極，4月29日中央政治局會(huì)議進(jìn)一步明確政策正在加碼之中，政策轉(zhuǎn)向積極標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)周期開始進(jìn)入到衰退后期。22Q3 GDP同比增速回升至3.9%，但仍低于19年來中樞水平。隨著防疫政策持續(xù)優(yōu)化和地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向積極，中國經(jīng)濟(jì)正從衰退后期走向復(fù)蘇早期，股市趨勢(shì)向好。

與股市周期對(duì)應(yīng)，A股投資回報(bào)率也存在均值回歸。股市的周期波動(dòng)反映到權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)便是投資收益率的均值回歸。我們從股票指數(shù)和股票基金兩個(gè)角度，通過計(jì)算年化收益率來刻畫A股權(quán)益資產(chǎn)的回報(bào)率。如圖12和13所示，滬深300指數(shù)和股票型基金指數(shù)3年滾動(dòng)年化收益率同樣圍繞著一個(gè)中樞上行周期波動(dòng)。若我們選取2005年為起點(diǎn)，截至2022/11/25，滬深300指數(shù)3年滾動(dòng)年化收益率均值為9.1%，而滬深300最新的3年滾動(dòng)收益率僅為-1.1%；股票型基金指數(shù)的數(shù)據(jù)歷史從2004年開始，因此計(jì)算的3年滾動(dòng)年化收益數(shù)據(jù)從2007年開始，有數(shù)據(jù)以來股票型基金指數(shù)3年滾動(dòng)年化收益率均值為15.2%，而普通股票型基金指數(shù)最新的3年滾動(dòng)收益率僅為8.6%。往后看，從權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)率均值回歸的角度看，A股未來也有較大的上漲空間。

3.第二波行情仍在途中

當(dāng)前A股估值處于底部，政策正在持續(xù)加碼，年內(nèi)第二波上漲徐徐展開。我們?cè)凇队拥诙C(jī)會(huì)——22年四季度股市展望-20221008》中從牛熊周期、估值、基本面等維度對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行了分析，并提出A股有望迎來年內(nèi)第二次機(jī)會(huì)。估值方面，對(duì)比過去5輪牛熊周期的大底，4月末和10月末時(shí)A股的估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股債收益比、破凈率等指標(biāo)均已處于大的底部區(qū)域，詳見表1。從基本面指標(biāo)看，我們根據(jù)05、08、12、16、19年5次市場(chǎng)見底的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，底部反轉(zhuǎn)均伴隨著五大類領(lǐng)先指標(biāo)中三項(xiàng)及以上企穩(wěn)，當(dāng)前貨幣政策、財(cái)政政策、制造業(yè)景氣度、汽車銷售這四類指標(biāo)已經(jīng)回升，最近幾月地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比也走平，基本面指標(biāo)回暖確認(rèn)A股在4月末和10月末形成的底部較扎實(shí)。

目前，貨幣、地產(chǎn)、疫情政策已在改善。一是穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)落地，11月25日央行宣布全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約5000億元。11月8日，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《“第二支箭”延期并擴(kuò)容 支持民營(yíng)企業(yè)債券融資再加力》，有助于民營(yíng)房企恢復(fù)融資功能，預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資，后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容；11月23日央行和銀保監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，圍繞房地產(chǎn)融資、“保交樓”、受困房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置等六個(gè)方面，提出16條措施。11月11日優(yōu)化防控工作的二十條措施公布，提升防控的科學(xué)性、精準(zhǔn)性，最大限度減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。我們認(rèn)為，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地見效，有望推動(dòng)國內(nèi)宏微觀基本面回暖，年內(nèi)第二波行情正在徐徐展開。

優(yōu)先關(guān)注高景氣成長(zhǎng)，如數(shù)字經(jīng)濟(jì)+新能源。在行業(yè)結(jié)構(gòu)上，二十大報(bào)告已為我國未來的發(fā)展指明了長(zhǎng)期方向，我們認(rèn)為低碳化、數(shù)字化和安全是未來我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的焦點(diǎn)，就目前而言高景氣成長(zhǎng)中數(shù)字經(jīng)濟(jì)和低碳經(jīng)濟(jì)更值得關(guān)注。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)方面，智慧城市的建設(shè)有望成為重要催化劑。從宏觀政策層面看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)已成為重塑經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要抓手。為數(shù)字經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展構(gòu)建厚實(shí)基礎(chǔ)，推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)應(yīng)用場(chǎng)景逐漸落地，如智慧城市。10月28日發(fā)改委主任何立峰在《國務(wù)院關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的報(bào)告》中提出適度超前部署數(shù)字基建，提升數(shù)字公共服務(wù)水平，統(tǒng)籌推進(jìn)智慧城市和數(shù)字鄉(xiāng)村融合發(fā)展。智慧交通是智慧城市的首要落地方向。近期互聯(lián)網(wǎng)巨頭與運(yùn)行商正加深合作，大力推動(dòng)智慧城市應(yīng)用，如騰訊與聯(lián)通新設(shè)合營(yíng)企業(yè)，加強(qiáng)智慧社會(huì)建設(shè)；京東與移動(dòng)達(dá)成戰(zhàn)略合作聚焦平臺(tái)型智慧城市、數(shù)字政府發(fā)展。我國交通基礎(chǔ)設(shè)施和車輛智能化程度正不斷提高，應(yīng)用試點(diǎn)多地鋪開，智慧交通體系逐步構(gòu)建，根據(jù)36氪研究院，預(yù)計(jì)到2030年我國智慧交通市場(chǎng)規(guī)?；虺?0萬億。從盈利來看，結(jié)合海通行業(yè)分析師觀點(diǎn)和Wind一致預(yù)期，預(yù)計(jì)電子行業(yè)22/23年歸母凈利潤(rùn)同比增速為0%/20%，計(jì)算機(jī)為10%/30%，通信為15/20%。從估值和配置來看，當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)估值處在較低水平：當(dāng)前電子PE為30倍、處13年以來12%分位；計(jì)算機(jī)PE為50倍、處30%分位；通信PE為25倍、處0.4%分位。從基金配置的視角看，公募基金對(duì)電子行業(yè)相對(duì)于自由流通市值的超配比例為1.4個(gè)百分點(diǎn)、處13年以來29%分位；對(duì)計(jì)算機(jī)的超配比例為-1.3個(gè)百分點(diǎn)、處3%分位；對(duì)電子的超配比例為-0.4個(gè)百分點(diǎn)、處47%分位。

低碳經(jīng)濟(jì)方面，關(guān)注風(fēng)電光伏、儲(chǔ)能和新能源車智能化。除了數(shù)字經(jīng)濟(jì)之外，“3060”雙碳目標(biāo)下我國低碳經(jīng)濟(jì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)依然是發(fā)展重點(diǎn)。當(dāng)前新能源產(chǎn)業(yè)鏈景氣度仍在，乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示10月新能源乘用車零售銷量達(dá)55.6萬輛，同比增長(zhǎng)75.2%。根據(jù)國家能源局，當(dāng)前第二批風(fēng)光大基地項(xiàng)目已陸續(xù)開工，第三批項(xiàng)目正在抓緊審查，我們認(rèn)為這將推動(dòng)光伏風(fēng)電裝機(jī)持續(xù)放量，10月光伏裝機(jī)量當(dāng)月同比增速達(dá)50%。隨著光伏風(fēng)電裝機(jī)量的增長(zhǎng)，儲(chǔ)能也將配套發(fā)展，中關(guān)村儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟預(yù)計(jì)21-25年中國電化學(xué)儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)量CAGR將達(dá)64%。從盈利來看，結(jié)合海通行業(yè)分析師觀點(diǎn)和Wind一致預(yù)期，預(yù)計(jì)新能源車板塊22/23年歸母凈利潤(rùn)同比增速為75%/40%，光伏板塊為40%/40%，儲(chǔ)能板塊為100%/100%。從估值來看，當(dāng)前新能源板塊經(jīng)歷前期調(diào)整，估值已經(jīng)不高，當(dāng)前光伏風(fēng)電的PE（TTM）為25.6倍，低于19年以來均值35倍，新能源車PE為21.5倍，低于19年以來均值35倍。