近期市場再度陷入震蕩，核心在于風險偏好的反復。1)11月以來國內疫情出現(xiàn)反復，當前本土新增確診和新增陽性已接近今年4月時峰值，再度引起部分投資者的恐慌情緒。2)國內債市大幅波動，也對股票市場情緒形成擾動。一方面，是資金利率顯著上行。11月11日至16日一年期AAA級同業(yè)存單利率一度大幅上行43bp.而當前盡管有所回落，但仍處于年內高位。另一方面，部分投資者也擔心偏債基金、理財產品贖回壓力，可能帶來的其持有的權益類資產的被動拋壓。

但我們認為，不必過度擔心市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險：1)4月疫情顯著沖擊市場，核心原因在于其嚴重阻滯國內供應鏈并拖累經濟。而當前疫情對供應鏈和經濟的影響遠小于當時，且防疫政策已進一步優(yōu)化，11月10日政治局常委會議明確要求提升防控的科學性、精準性，減少疫情對經濟社會發(fā)展的影響。2)偏債產品贖回對股市影響有限。且盡管利率有所上行，但市場資金面仍較為充裕。3)外部的沖擊也在減弱。美國10月CPI低于預期，帶動美債利率、美元指數(shù)回落，外資重新回流，11月11日以來陸股通北上資金已大幅流入544億。4)從估值、股權風險溢價來看，當前市場仍處于高性價比的底部區(qū)域。截至11月25日上證綜指12.2倍、創(chuàng)業(yè)板指38.2倍的PE估值仍處于歷史底部區(qū)域，與此同時股權風險溢價也分別處于2010年以來77.9%和96.5%的歷史高位。

結構上，順勢而為，短期內關注國企央企的低估值修復機會。1)階段性市場風險偏好收斂，帶動市場資金向當前仍處于相對“人少的地方”、且有避險屬性的國企央企等權重板塊分流。2)近期各類政策、事件也密集催化。2022年11月21日，證監(jiān)會主席易會滿提出“探索建立具有中國特色的估值體系”。11月22日國常會要求“適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充?！?，隨即央行于11月25日宣布降準0.25%，同樣對權重板塊形成催化。3)國企央企本身估值處于歷史底部，存在估值修復的動力。截至11月25日，萬得央企指數(shù)9.5倍的PE估值，處于2010年以來4.3%的歷史極低水平。

中長期，持續(xù)關注“信軍醫(yī)”、“新半軍”、“科創(chuàng)”三條主線。1)“信軍醫(yī)”：二十大以來相關政策加速落地，且業(yè)績層面“信軍醫(yī)”內部包括信創(chuàng)、云計算、航空裝備、創(chuàng)新藥等眾多細分行業(yè)明年景氣有望改善。因此，綜合景氣、估值、擁擠度、資金和政策等多個維度來看，“信軍醫(yī)”有望持續(xù)受益于預期改善下的基金倉位回補和估值修復，且長期來看符合國家對于“加強科技創(chuàng)新領域自主可控”、“維護國家安全”和“健全公共衛(wèi)生體系”的發(fā)展需要，當前位置的配置價值依然顯著。2)“新半軍”：擁擠度仍處在中等水平，且根據(jù)我們獨家構建的分析師預期修正強度這一領先指標，當前仍處于上行趨勢中，指向修復并未結束。3)科創(chuàng)：我們認為當前的科創(chuàng)，不僅僅是短期修復，更是類似2012年創(chuàng)業(yè)板的中長期機遇。在經歷去年下半年以來的系統(tǒng)性調整后，隨著海外擾動逐步褪去、國內進一步聚焦長期“國家安全”“獨立自10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比下降3.0%，隱含的10月利潤當月同比降幅為-8.6%，7-9月當月同比增速分別為-13.4%、-9.2%、-3.8%，單月利潤趨勢與經濟景氣特征一致，即10月利潤弱于8-9月，但好于7月。從季度趨勢來看，今年一、二、三季度利潤當季同比分別為8.5%、-4.6%、-8.7%，呈現(xiàn)逐季走弱的特征，10月利潤降幅與三季度基本相當。

2022年1-10月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長7.6%，較前值回落0.6個點。

2022年1-10月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降3.0%，較前值回落0.7個點。

按照2022年1-10月和1-9月利潤累計值和對應的-3.0%、-2.3%的累計增速倒推去年同期當月利潤，推算10月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤當月同比增速為-8.6%，按照同樣方法推算的7-9月當月同比分別為-13.4%、-9.2%、-3.8%；按照同樣的方法推算，一、二、三季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤當季同比分別為8.5%、-4.6%、-8.7%。

從利潤構成的三因素來看，10月呈現(xiàn)“生產走弱、價格轉負、利潤率穩(wěn)中微降”的特征。工業(yè)增加值增速5.0%弱于9月的6.3%；PPI同比自2020年12月以來首次轉負；1-10月營收利潤率6.24%，同比下降0.68個點，降幅略大于9月的0.67個點。

工業(yè)生產方面，10月規(guī)上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長5.0%，7-9月分別為3.8%、4.2%、6.3%。

工業(yè)品價格方面，10月PPI同比-1.3%，自2020年12月以來首次轉負，7-9月分別為4.2%、2.3%、0.9%。

利潤率方面，1-10月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營收利潤率為6.24%，環(huán)比基本持平前值的6.23%；同比下降0.68個點，7-9月同比降幅分別為0.63、0.67、0.67個點。

1-10月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為84.84元，同比增加1.07元；7-9月同比分別增加0.95、1.04、1.06元。

1-10月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的費用為7.91元，同比減少0.5元；7-9月同比分別減少0.5、0.51、0.51元。

年初以來利潤累計增速領先的行業(yè)集中在上游采掘、電氣機械、交運設備、電力、飲料茶酒和食品。

（1）上游采礦行業(yè)利潤增速遙遙領先是今年工業(yè)利潤的最顯著特征，尤其是油氣、煤炭、有色分別實現(xiàn)了109.7%、62%、40.5%的高增；

（2）中游裝備制造行業(yè)中，電氣機械和交運設備以29%和13.7%的利潤增速領先，專用設備利潤由負轉正；

（3）消費品制造行業(yè)中，飲料茶酒和食品利潤實現(xiàn)兩位數(shù)增長，汽車行業(yè)利潤由負轉正，而紡服行業(yè)利潤則由正轉負；

（4）電力行業(yè)利潤在9月實現(xiàn)轉正后，10月利潤累計同比增長28.1%，較9月進一步加快。

1-10月，采礦業(yè)、制造業(yè)和公用事業(yè)利潤累計同比分別60.4%、-13.4%、15.5%。

1-10月，41個工業(yè)細分行業(yè)中，利潤實現(xiàn)正增長的行業(yè)共19個，其中采掘行業(yè)6個，開采輔助（1-10月利潤累計同比241.7%，下同）、油氣開采（109.7%）、其他采礦（75%）、煤炭開采（62%）、有色采選（40.5%）、非金屬采選（8.6%）；消費品制造行業(yè)7個，飲料茶酒（21.5%）、食品（11.5%）、煙草（8.4%）、文教體娛用品（8.5%）、皮革制鞋（2.7%）、家具（3.8%）、汽車（0.8%）；裝備制造行業(yè)4個，電氣機械（29%）、交運設備（13.7%）、儀器儀表（3.4%）、專用設備（0.3%）；此外，其他制造業(yè)和電力行業(yè)利潤累計同比增長7.8%和28.1%。

實現(xiàn)利潤正增長的行業(yè)個數(shù)與9月持平，其中，汽車和專用設備利潤累計增速由負轉正，而化工和紡服行業(yè)利潤累計同比由正轉負。

邊際變化來看，10月電力行業(yè)利潤增速上行最為顯著，中游裝備制造利潤全面改善。

（1）采礦業(yè)利潤累計同比較前值下降15.6個點，制造業(yè)變化不大，公用事業(yè)利潤增速則加快10.6個點；

（2）電力行業(yè)利潤改善最為顯著，累計同比加快16.7個點，統(tǒng)計局測算電力行業(yè)“拉動規(guī)上工業(yè)利潤增長1.0個點”，是“拉動工業(yè)企業(yè)利潤增速回升最多的行業(yè)”；

（3）中游裝備制造行業(yè)利潤全面改善，交運設備、電氣機械、通用設備、計算機、專用設備、儀器儀表、金屬制品利潤累計同比分別較前值加快4.2、3.7、2.8、2.5、1.6、1.1和0.3個點；

（4）上游采掘利潤增速降幅最大，煤炭開采累計同比較前值下降26.8個點；

（5）原材料工業(yè)利潤增速普遍顯著走弱，有色、化工、石油煉焦、非金屬礦制品、黑色利潤增速環(huán)比分別下降5.6、5.2、3.2、2.8和1.3個點。

以10月利潤累計同比較9月的變化來觀測利潤邊際趨勢，10月采礦業(yè)和制造業(yè)利潤增速分別較前值下降15.6和0.2個點，公共事業(yè)利潤增速則較9月加快10.6個點。

細分行業(yè)中，利潤累計增速較9月環(huán)比改善的行業(yè)包括，黑色采選（10月利潤累計同比較9月回升0.5個點，下同）、開采輔助（6.9）、農副食品（6.5）、食品（2.0）、皮革制鞋（1.3）、木材加工（3.4）、造紙（1.7）、印刷（0.9）、橡塑（1.5）、金屬制品（0.3）、通用設備（2.8）、專用設備（1.6）、汽車（2.7）、交運設備（4.2）、電氣機械（3.7）、計算機通信電子（2.5）、儀器儀表（1.1）、其他制造業(yè)（1.0）、電熱供應（16.7）。

“裝備制造業(yè)10月份當月利潤增長25.9%。電氣機械行業(yè)受新能源產業(yè)帶動，利潤大幅增長29.0%，增速加快3.7個百分點；鐵路船舶航空航天運輸設備行業(yè)利潤增長13.7%，增速加快4.2個百分點?！盵1]

“隨著煤炭保供穩(wěn)價工作持續(xù)推進，電力行業(yè)成本壓力趨緩，利潤同比增長28.1%，增速較1-9月份加快16.7個百分點，拉動規(guī)上工業(yè)利潤增長1.0個百分點，較1-9月份提高0.5個百分點，是拉動工業(yè)企業(yè)利潤增速回升最多的行業(yè)?！盵2]

利潤累計增速較9月環(huán)比降幅超過1個點的行業(yè)包括，煤炭開采（-26.8）、油氣開采（-2.3）、有色采選（-3.6）、非金屬采選（-1.3）、其他采礦（-25）、飲料茶酒（-1.2）、煙草（-2.4）、紡織（-1.1）、紡服（-3.2）、家具（-1.0）、文教體娛用品（-2.1）、石油煉焦（-3.2）、化工（-5.2）、化纖（-2.1）、非金屬礦制品（-2.8）、黑色冶煉（-1.3）、有色冶煉（-5.6）、廢棄資源（-1.5）、燃氣供應（-1.1）。

10月末產成品存貨同比為12.6%，較前值回落1.2個點。目前整體處于去庫存周期，自今年4月以來庫存已連續(xù)6個月回落。但與庫存周期歷史水平相比，當前12.6%的存貨增速仍然顯著高于上一輪頂點的2017年4月，也僅略低于再前一輪頂點的2014年8月；且10月庫存環(huán)比下降的1.2個點弱于PPI環(huán)比的下降幅度，表明實際庫存去化速度偏慢。這一點可能和疫情影響有關，疫情對于需求端的影響大于供給端，導致庫存易累積不易去化。

截至10月末，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產成品存貨同比增長12.6%，較前值回落1.2個點，連續(xù)6個月環(huán)比下行。

2022年7-9月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產成品存貨同比分別為16.8%、14.1%、13.8%。

10月末工業(yè)企業(yè)資產負債率56.8%，連續(xù)4個月保持在這一水平；同比上升0.2個點，也是連續(xù)4個月持平。從三大類別來看，此前持續(xù)加杠桿的公用事業(yè)資產負債率60.9%，同比增幅開始放緩，可能與穩(wěn)基建相關財政資金投入的減弱有關，與10月基建投資單月同比較前期高點的下降也相互印證；上游采礦業(yè)資產負債率同比降幅出現(xiàn)觸底改善特征。

截至10月末，規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產負債率為56.8%，環(huán)比持平前值，自7月以來連續(xù)4個月保持在該水平。

10月資產負債率同比上升0.2個點，與7-9月相同，6月為同比提高0.1個點；此前3-5月連續(xù)3個月同比持平。

三大類別方面，采礦業(yè)資產負債率56.3%，環(huán)比回落0.2個點；制造業(yè)資產負債率56%，環(huán)比回升0.1個點；公用事業(yè)資產負債率60.9%，持平前值。以同比變化消除季節(jié)性后觀測行業(yè)的杠桿率變化情況，公用事業(yè)加杠桿斜率有所放緩，采礦業(yè)杠桿去化開始觸底回升，制造業(yè)杠桿率同比微升。

”、“高質量發(fā)展”，且估值、持倉均處于底部，我們認為科創(chuàng)板或類似2012年的創(chuàng)業(yè)板，成為A股新一輪周期的主線方向。

風險提示：關注經濟數(shù)據(jù)波動，政策超預期收緊，美聯(lián)儲超預期加息等。