理財(cái)凈值化改造自2018年開始陸續(xù)實(shí)施，截至2022年三季度，存續(xù)凈值化改造的完成度已經(jīng)超過90%，新發(fā)理財(cái)子產(chǎn)品的凈值化近乎全覆蓋?？焖俚膬糁祷脑鞆恼呗涞貓?zhí)行的角度非常迅速，市值法的估值也體現(xiàn)在多種產(chǎn)品上，根據(jù)《資管新規(guī)》要求，在攤余成本法的估值使用上做出規(guī)定，僅對(duì)封閉式理財(cái)產(chǎn)品適用，定開類產(chǎn)品無法豁免。但是，近幾次凈值回撤-理財(cái)-基金的負(fù)反饋從側(cè)面反映出的是居民端對(duì)于凈值化的內(nèi)在接受度仍需磨合。

參考海外資本市場(chǎng)，美國(guó)的債券持有結(jié)構(gòu)和投資結(jié)構(gòu)較國(guó)內(nèi)有一定的差異，其貨幣基金市場(chǎng)也曾出現(xiàn)過短期大量的擠兌式贖回，也有相應(yīng)的政策調(diào)整和應(yīng)對(duì)邏輯，本文通過對(duì)比進(jìn)行細(xì)節(jié)展開。從當(dāng)前對(duì)于波動(dòng)接受程度可以看到，凈值化必然走向的終局是：隨著投資者對(duì)資產(chǎn)認(rèn)知的不斷深化、機(jī)構(gòu)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的成熟和多元化，負(fù)反饋的時(shí)間將不斷縮短直至消滅，踩踏所引發(fā)的情緒恐慌也將趨于收斂。

一、理財(cái)凈值化——習(xí)慣的反轉(zhuǎn)

從資產(chǎn)管理模式而言，假如沒有“剛兌”的歷史，也不存在凈值化調(diào)整的陣痛。初期的模式不僅是體現(xiàn)在估值上，更多是實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的隱匿，任何一種資產(chǎn)都存在著高收益、低風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性的不可能三角，假如風(fēng)險(xiǎn)并不沒有被投資者本身承擔(dān)，那就意味著風(fēng)險(xiǎn)分配的轉(zhuǎn)移。

所以資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展到成熟階段，必然是一個(gè)合理且可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方式，管理機(jī)構(gòu)兜底本身并不可取，無論是底層資產(chǎn)還是資管產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配是顛撲不破的真理。各個(gè)國(guó)家資產(chǎn)管理方式發(fā)展路徑有較大的差別，很多國(guó)家并沒有“剛兌”傳統(tǒng)，或者只是在特殊時(shí)期進(jìn)行政策調(diào)節(jié)。

相較于共同基金起步較早的美國(guó)市場(chǎng)，我們的凈值化改造在兩年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)了較大比例的跨越，凈值化比例從2020年一季度的34.19%調(diào)整到2022年一季度的100%。

從凈值披露的角度而言，理財(cái)產(chǎn)品的估值確實(shí)已經(jīng)參照基金體系做出了細(xì)致的調(diào)整，但是從公開數(shù)據(jù)的可獲取程度而言，依然有較大的差異。這就導(dǎo)致了投資端有信息時(shí)間差，進(jìn)而會(huì)拉長(zhǎng)負(fù)循環(huán)的時(shí)間鏈條，在上周調(diào)整的過程中，基金端的調(diào)整相對(duì)更快，而理財(cái)凈值波動(dòng)及贖回是風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的后階體現(xiàn)。

此外，從理財(cái)產(chǎn)品持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，理財(cái)仍會(huì)投向基金在內(nèi)的廣義資管產(chǎn)品，這就導(dǎo)致了傳導(dǎo)鏈條進(jìn)一步加長(zhǎng)，在這個(gè)過程中依然會(huì)擴(kuò)大負(fù)反饋的影響和時(shí)長(zhǎng)。根據(jù)普益提供的數(shù)據(jù)，理財(cái)產(chǎn)品有超過30%的比例投向資管產(chǎn)品，再進(jìn)行底層穿透后，固定收益類的占比為67.45%，貨幣市場(chǎng)類占比為26.10%。對(duì)于超29萬億的理財(cái)市場(chǎng)而言，收益風(fēng)險(xiǎn)匹配的資產(chǎn)類型較為集中，而鏈條又相對(duì)較長(zhǎng)，容易導(dǎo)致債券市場(chǎng)的負(fù)反饋疊加。

相較于美國(guó)基金市場(chǎng)，我們的投資鏈條、基金投資結(jié)構(gòu)和凈值化程度都有較為明顯的差異。

美國(guó)可投資于債券的基金而言，可以包含共同基金、ETF（不同于我國(guó)合并計(jì)算）和封閉式基金等。共同基金對(duì)應(yīng)我們習(xí)慣的公募市場(chǎng)，主要包括應(yīng)稅債券基金和市政債券基金兩類，應(yīng)稅債基投資范圍可以分為投資級(jí)債基、高收益?zhèn)⒄畟?、多元債基和全球債基，市政債基一般分為州立市政債基和?guó)家級(jí)市政債基。

個(gè)人賬戶是美國(guó)債券基金最主要的持有人，持有了全市場(chǎng)90%以上的債券基金，所以從參與鏈條的角度，美國(guó)債基前端直接是投資者，機(jī)構(gòu)——機(jī)構(gòu)需要穿透環(huán)節(jié)較少。

此外，從投資結(jié)構(gòu)的角度，根據(jù)ICI的數(shù)據(jù)，2021年末共同基金（含ETF）的市場(chǎng)中，股票基金型占比達(dá)60%，債券基金占比為20%，貨基占比14%，混合型基金6%。不同于當(dāng)前我國(guó)理財(cái)和公募依然是固收類資產(chǎn)占比較大的情況，美國(guó)共同基金中股票型基金占比超半壁江山，所以投資者在適應(yīng)凈值波動(dòng)上明顯有更豐富的經(jīng)驗(yàn)。

此外美國(guó)共同基金規(guī)模的變化和美股、美債的性價(jià)比有一定的相關(guān)關(guān)系，在ETF中也會(huì)鏡像演繹，總體規(guī)模而言隨著資產(chǎn)凈值產(chǎn)生波動(dòng)。

二、海外擠兌式贖回的經(jīng)驗(yàn)

對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的下行預(yù)期導(dǎo)致“搶跑”，一旦形成一致預(yù)期就會(huì)造成踩踏，這是非常合理的邏輯進(jìn)程，所以在較為成熟的資本市場(chǎng)中，并非沒有發(fā)生過擠兌式贖回情況，參考美國(guó)的貨幣基金，在應(yīng)對(duì)了歷史上多次擠兌贖回之后逐步趨于平穩(wěn)。

1.2008年美國(guó)貨幣基金贖回——流動(dòng)性沖擊

2008年金融危機(jī)雖然已經(jīng)過了較長(zhǎng)時(shí)間，但是風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)依然類似，雷曼兄弟宣布破產(chǎn)之后，2008年9月15日和16日，基金公司The Reserve Primary Fund接受到約400億美元的贖回申請(qǐng)，贖回金額占到其貨基資產(chǎn)的65%，但實(shí)際上，The Reserve Primary Fund僅持有1%左右雷曼兄弟的商業(yè)票據(jù)。

由于大額贖回的流動(dòng)性沖擊，儲(chǔ)備基金公司不得不宣布“跌破面值”，貨基固定的1美元凈值調(diào)為0.9667美元。9月17日，儲(chǔ)備基金公司宣布暫停贖回。

“搶跑”在任何時(shí)候都會(huì)加劇擠兌危機(jī)。市場(chǎng)一旦開始恐慌，前端贖回需求暴增，就會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)拋售，而2008年美國(guó)貨基的破凈其實(shí)和理財(cái)?shù)谋憩F(xiàn)預(yù)期有一定的類似之處。

但從贖回的結(jié)構(gòu)上而言，主要是非政府型貨基遭到贖回，其投資范圍主要集中在銀行定期存單和商業(yè)票據(jù)，導(dǎo)致基金凈值大幅下跌。搶跑的核心在于對(duì)后續(xù)表現(xiàn)的悲觀預(yù)期，非政府型貨基遭遇大幅度資本流出，相對(duì)應(yīng)的安全性較高政府型貨基獲得大幅度資本流入。風(fēng)波的結(jié)尾，基于聯(lián)邦救助和母公司救助，用較長(zhǎng)的時(shí)間才走出困境。

但是通過2008年這次貨基的擠兌式贖回，美國(guó)SEC在2014年7月通過新的監(jiān)管規(guī)定：主要投資于政府債券的貨基和銷售給零售投資者的貨基可以繼續(xù)采用固定凈值方式（攤余成本），而向機(jī)構(gòu)投資者銷售、主要投資于公司債券和免稅市場(chǎng)政債的貨基（Prime）必須采用可變凈值（浮動(dòng)計(jì)價(jià)）的定價(jià)方式；此外，投向非政府證券的基金可以在達(dá)到某一流動(dòng)性閾值時(shí)（30%），收取流動(dòng)性費(fèi)用并且設(shè)定贖回門檻。該法案自2016年10月生效，也引發(fā)了一定的結(jié)構(gòu)切換（見上圖）。

2.2020年疫情后短期贖回沖擊

新冠疫情的全球擴(kuò)散，導(dǎo)致了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇，避險(xiǎn)情緒在蔓延，再度導(dǎo)致了市場(chǎng)恐慌。為了更快地補(bǔ)足美元，較多投資者優(yōu)先選擇贖回高流動(dòng)性的資產(chǎn)，非政府型貨基再度出現(xiàn)了贖回沖擊。

2020年3月末，非政府貨基相較于2月末規(guī)模減少超1500億美元，約占其資產(chǎn)規(guī)模的17.82%，擠兌的情況已經(jīng)非常明顯。與此同時(shí)，政府型貨基引發(fā)了大量流入。同期，政府型貨基金資金流入量超7400億美元，約占其管理資產(chǎn)規(guī)模的27.54%。

雖然，2016年的政策修訂旨在維護(hù)流動(dòng)性，減少擠兌引發(fā)的沖擊，甚至設(shè)置了贖回的門檻，但是依然在2020年再度發(fā)生了大量的贖回。主要原因在于：①凈值化本身并不是減少贖回沖擊的辦法，核心是對(duì)后續(xù)走勢(shì)的預(yù)期；②贖回門檻和流動(dòng)性閾值可以緩解贖回壓力，但并不能在集體恐慌時(shí)刻抑制贖回，甚至?xí)又亓鲃?dòng)性擔(dān)憂。

此后，美聯(lián)儲(chǔ)出手進(jìn)行了一些非常規(guī)貨幣政策工具，以應(yīng)對(duì)貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性危機(jī)和擠兌贖回問題：首先，美聯(lián)儲(chǔ)重啟了貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利（MMLF）工具，以支持市場(chǎng)運(yùn)作，補(bǔ)充流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)購(gòu)買了貨基優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)貸款，以應(yīng)對(duì)貨基投資者的贖回要求，主要給貨幣市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性以穩(wěn)定市場(chǎng)的，同時(shí)給予金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性支持，防止因?yàn)橼H回而被迫出售其他資產(chǎn)，造成價(jià)格的急劇波動(dòng)。

MMLF覆蓋范圍包括8000億美元規(guī)模的優(yōu)先型貨幣市場(chǎng)基金，到期日不超過抵押資產(chǎn)日期一年。MMLF效果明顯，大幅緩解了危機(jī)爆發(fā)初期貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性急劇緊縮的壓力。而危機(jī)緩釋后，MMLF使用量下降。截至2020年8月末，MMLF使用規(guī)模已降至100億美元水平。

此外，為了應(yīng)對(duì)海外的贖回壓力，還設(shè)立了海外貨幣當(dāng)局回購(gòu)便利（FIMA Repo Facility）。該工具允許FIMA賬戶持有人（在紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行開戶的海外央行和其他國(guó)際金融機(jī)構(gòu)），與美聯(lián)儲(chǔ)簽訂一份以其持有美國(guó)國(guó)債為抵押物的回購(gòu)協(xié)議，獲得美元融資。所以持有美國(guó)國(guó)債的他國(guó)央行，可通過質(zhì)押從美聯(lián)儲(chǔ)獲得美元，以緩解“美元荒”提供流動(dòng)性支持。

綜合以上兩次贖回沖擊經(jīng)驗(yàn)不難看出，贖回踩踏在資產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈改變的情況下難以避免，但是隨著多次出現(xiàn)仍有改進(jìn)空間。

從購(gòu)買端來看：優(yōu)先型貨基的贖回造成的是政府型貨基的流入，資產(chǎn)配置需求始終存在的情況下，需要多種類型的產(chǎn)品以滿足需求。從管理端來看：流動(dòng)性沖擊難以避免，做好流動(dòng)性管理、多元化的資產(chǎn)配置、有效的風(fēng)險(xiǎn)防范是機(jī)構(gòu)必須做出的應(yīng)對(duì)。從政策端來看：極端風(fēng)險(xiǎn)（而非一般市場(chǎng)波動(dòng)）發(fā)生后，需要一定的介入調(diào)節(jié)機(jī)制，以緩解流動(dòng)性的過度惡化。

英國(guó)養(yǎng)老金前期也因?yàn)閭▌?dòng)造成了市場(chǎng)踩踏。新冠疫情大背景下，很多國(guó)家均面臨著“加息抗通脹”與“寬松刺激經(jīng)濟(jì)”的取舍。9月23日，英國(guó)新首相特拉斯急于兌現(xiàn)自己的競(jìng)選承諾，與其任命的財(cái)政大臣克沃滕一起推出“迷你預(yù)算案”，擬取消現(xiàn)行45%的最高所得稅稅率，將個(gè)人所得稅基本稅率從20%降到19%，以及削減購(gòu)房印花稅等，總減稅大約為450億英鎊，政府還需要額外舉債720億英鎊。

在當(dāng)時(shí)高通貨膨脹的環(huán)境下，此時(shí)特拉斯政府的減稅計(jì)劃，導(dǎo)致英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)陷入恐慌，英國(guó)30年期國(guó)債利率大幅跳升140bps，英鎊兌美元下跌5%，富時(shí)100指數(shù)下跌3.88%，股債匯三個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)集體動(dòng)蕩。

英國(guó)養(yǎng)老金采用的是收益確定性（DB）養(yǎng)老金模式，為了滿足退休后每月發(fā)放一定退休金數(shù)額的養(yǎng)老金的未來需求，確保資產(chǎn)投資的收益匹配負(fù)債（承諾未來支付一定要養(yǎng)老金的義務(wù)），英國(guó)DB養(yǎng)老金模式采用LDI這種負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略，通過購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債與IRS等衍生品來完善匹配。

在這種過于依賴國(guó)債和IRS的養(yǎng)老金模式下，國(guó)債利率的大幅跳升，使得國(guó)債價(jià)格暴跌，從而導(dǎo)致資產(chǎn)快速減值，為了滿足保證金的要求，養(yǎng)老基金開始拋售大量的流動(dòng)性最好的資產(chǎn)，長(zhǎng)期國(guó)債首當(dāng)其沖。然而這種大規(guī)模流動(dòng)性擠兌現(xiàn)象，造成了資產(chǎn)價(jià)格的下跌，導(dǎo)致保證金壓力進(jìn)一步上升，如此出現(xiàn)了一個(gè)英國(guó)養(yǎng)老金的“負(fù)循環(huán)”，導(dǎo)致國(guó)債市場(chǎng)崩潰。

在這次流動(dòng)性危機(jī)下，9月28日，英國(guó)央行出手救市，啟動(dòng)了650億英鎊購(gòu)債計(jì)劃，在9月28日到10月14日期間分13天進(jìn)行，在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買剩余期限超過20年的傳統(tǒng)英國(guó)國(guó)債，每次購(gòu)債規(guī)模達(dá)到50億英鎊。隨著特拉斯減稅方案被推翻，以及英國(guó)央行果斷行動(dòng)，國(guó)債價(jià)格全線回升，10年期、30年期國(guó)債收益率相繼下跌。截至11月2日，英國(guó)10年期國(guó)債收益率維持在3.45%水平，養(yǎng)老金風(fēng)波暫息。

英國(guó)的風(fēng)波雖然是由特定事件引起的，但是演變邏輯的內(nèi)核依然是“負(fù)反饋”的趨勢(shì)，最終央行的出手確實(shí)是避免更大的流動(dòng)性沖擊。

三、中美債券持有結(jié)構(gòu)差異

今年以來，在美聯(lián)儲(chǔ)縮表和持續(xù)加息背景下，美債收益率持上行，且上行幅度劇烈，但是確實(shí)從債基的角度較少看到因?yàn)槊纻▌?dòng)導(dǎo)致的大幅贖回，主要原因在于美債持有結(jié)構(gòu)和基金投資偏好的差異。

從持有結(jié)構(gòu)而言，美債作為全球定價(jià)的資產(chǎn)，其價(jià)格的波動(dòng)并非單純從境內(nèi)或者產(chǎn)品端傳導(dǎo)，與國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)集中持有度高差異較大。在美債的持有比例上，有30%為海外和國(guó)際投資者，共同基金的占比僅13%，銀行占比為7%。

此外，不同類型的投資者在美債上具有不同的收益要求和風(fēng)險(xiǎn)偏好，在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)的策略存在差異。有配置需求的投資者，如海外投資者、共同基金中的債券型基金、個(gè)人投資者和養(yǎng)老基金，為了穩(wěn)定的利息收入，傾向長(zhǎng)期限的國(guó)債品種，投資策略表現(xiàn)為在利率上行時(shí)加大投資規(guī)模。

而有交易需求的投資者，如共同基金中的貨幣市場(chǎng)基金、銀行等機(jī)構(gòu)，以短線操作為主，投資策略更靈活，對(duì)利率的變動(dòng)更敏感，主要配置中短期國(guó)債品種，在利率下行時(shí)投資國(guó)債，賺取短期收益。考慮到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，混合型基金持國(guó)債以降低資產(chǎn)組合的波動(dòng)率。

對(duì)比中國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，海外機(jī)構(gòu)占比僅雖有提升但仍然較小，相對(duì)以絕對(duì)的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)為主，而銀行、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的占比相對(duì)較大，機(jī)構(gòu)的管理模式也較為類似，策略選擇上甚至較為統(tǒng)一。

四、凈值化的終局

行至當(dāng)下，我們認(rèn)為上周的贖回風(fēng)波已經(jīng)逐步進(jìn)入尾聲，主要原因在于：①引發(fā)預(yù)期調(diào)整的核心變化是防疫和地產(chǎn)的政策反轉(zhuǎn)，但是基本面復(fù)蘇沒有確認(rèn)的情況下，短期債市情緒能夠?qū)崿F(xiàn)邊際修復(fù)；②理財(cái)?shù)呐渲眯枨蟛⒉粫?huì)因?yàn)槎唐诘膬糁挡▌?dòng)有巨量減弱，資金最終仍會(huì)回流，甚至長(zhǎng)期來看會(huì)適配到各類產(chǎn)品；③央行加大投放呵護(hù)流動(dòng)性，雖然并沒有特殊的變化，但是市場(chǎng)情緒顯著趨于穩(wěn)定；④凈值化只是規(guī)范資產(chǎn)管理產(chǎn)品的方式，雖然可能會(huì)造成短期贖回加劇甚至負(fù)反饋，但是最終實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)必然是：投資者教育的不斷深化和資管產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的加強(qiáng)。

本周，從產(chǎn)品贖回和債券賣出情況而言已經(jīng)有較為明顯的緩解，理財(cái)產(chǎn)品的破凈比例有邊際上的下降，未及此前的破凈比例和踩踏幅度。但是透過沖擊、借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，我們應(yīng)當(dāng)看到的是凈值化的終局：產(chǎn)品策略上多元豐富而非同向的賽道擁擠；投資者接受并正視應(yīng)有的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而非回避或抱有幻想。