在期現(xiàn)套利中，全復(fù)制的套利策略無(wú)疑是比較理想的選擇，此策略最逼近期現(xiàn)套利策略理論，能夠在低風(fēng)險(xiǎn)的情況下實(shí)現(xiàn)理想的目標(biāo)收益。雖然這是一種理想狀態(tài)下的完美策略，然而在實(shí)際交易中，仍以存在一些細(xì)節(jié)的問(wèn)題，由此帶來(lái)一些價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)。本文將針對(duì)期現(xiàn)套利全復(fù)制的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)及優(yōu)化平倉(cāng)策略加以討論。

　　期現(xiàn)套利的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)主要有兩大方面：一類是由于滬深300指數(shù)期貨的特殊交割日規(guī)則；二是當(dāng)期現(xiàn)價(jià)差拉大的情況下，期貨賬戶保證金不足的情況下所面臨的強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)兩種風(fēng)險(xiǎn)的策略在本文中會(huì)逐一展開(kāi)討論，并提出了優(yōu)化的期現(xiàn)套利平倉(cāng)策略。

　　在理想的狀態(tài)下， 時(shí)間點(diǎn)為t時(shí)，期貨合約與現(xiàn)貨存在套利空間的時(shí)候，可以進(jìn)行正向套利或者反向套利策略以鎖定價(jià)差，到最后交易日T時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格收斂于相同值，可平倉(cāng)獲得受益。

　　但是根據(jù)中金所交易規(guī)則及相關(guān)細(xì)則規(guī)定，滬深300股指期貨合約的最后交割結(jié)算價(jià)為最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后2小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)（計(jì)算結(jié)果保留至小數(shù)點(diǎn)后兩位）。此規(guī)則帶來(lái)了期貨結(jié)算價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格不一樣的風(fēng)險(xiǎn)隱患。對(duì)此，可采取分批平倉(cāng)、提前平倉(cāng)以及延遲平倉(cāng)策略。

　　一、需精確執(zhí)行的交割平倉(cāng)策略

　　為規(guī)避交割結(jié)算價(jià)的計(jì)價(jià)規(guī)則而帶來(lái)的交割風(fēng)險(xiǎn)，可采取跟蹤平倉(cāng)策略，跟蹤交割日最后兩小時(shí)的每分鐘價(jià)格。此策略的優(yōu)點(diǎn)是可以比較精確地達(dá)到現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的收斂，不足之處是需要的資金量比較大，操作繁瑣，可采取程序化自動(dòng)下單，以提高操作的效率和準(zhǔn)確度。

　　在這里還可以進(jìn)一步細(xì)化，當(dāng)預(yù)計(jì)趨勢(shì)向上的時(shí)候，可以采用在每分鐘末即收盤(pán)價(jià)賣(mài)出。而預(yù)計(jì)趨勢(shì)向下的時(shí)候，可以采用在每分鐘初即開(kāi)盤(pán)價(jià)賣(mài)出，以謀求更大利潤(rùn)。我們可選取滬深300指數(shù)任意一天的數(shù)據(jù)來(lái)模擬一下不同方法的利潤(rùn)差異，如選取2010年5月13日的滬深300指數(shù)最后兩個(gè)小時(shí)的1分鐘數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。結(jié)果表明對(duì)于每分鐘采用不同的時(shí)間點(diǎn)來(lái)進(jìn)行平倉(cāng)的策略，相差并很大，也就是說(shuō)分批平倉(cāng)策略能夠比較有效地規(guī)避交割結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。而如果采用整批平倉(cāng)的策略則極端狀況下可出現(xiàn)較大的虧損。

　　二、權(quán)衡利弊后的提前平倉(cāng)策略

　　繁瑣的交割平倉(cāng)規(guī)則，使得我們?nèi)リP(guān)注提前平倉(cāng)的可能策略。此外，在期貨保證金有限的情況下，到達(dá)交割日前，也需要考慮期貨價(jià)格變動(dòng)所帶來(lái)的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　在時(shí)間t1時(shí)，假設(shè)不考慮期貨的資金利息成本，期貨的總平倉(cāng)成本為C1，現(xiàn)貨的總平倉(cāng)成本為C2，期望收益率為P，期現(xiàn)平倉(cāng)的可實(shí)現(xiàn)理論利潤(rùn)為P0。則在下面公式1成立的情況下，可以提前平倉(cāng)：

　　三、期價(jià)變動(dòng)的保證金風(fēng)險(xiǎn)防范策略

　　在實(shí)際操作過(guò)程中，由于期貨合約價(jià)格的變動(dòng)，有可能造成保證金賬面價(jià)值的減少，甚至面臨強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的情況下，我們可以采取繼續(xù)開(kāi)倉(cāng)，反向開(kāi)倉(cāng)或者增加保證金的方法。

　　以正向套利為例：開(kāi)倉(cāng)后，價(jià)差進(jìn)一步拉大，期指向期貨頭寸相反方向運(yùn)行，會(huì)面臨保證金不足而被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。但從另一方面來(lái)看，價(jià)差的拉大，也提供了獲取更大的目標(biāo)利潤(rùn)的機(jī)會(huì),在資金充裕的情況下，可以繼續(xù)進(jìn)行反向套利謀取更大利潤(rùn)。

　　另一方面，即使價(jià)差不變，當(dāng)期貨價(jià)格向不利方向移動(dòng)的時(shí)候，會(huì)面臨保證金風(fēng)險(xiǎn)。這里可以做一個(gè)試驗(yàn)，由于股指期貨的數(shù)據(jù)有限，我們可以考察滬深300的走勢(shì)。金融危機(jī)的時(shí)候滬深300指數(shù)波動(dòng)非常大，如果做錯(cuò)了方向，極有可能出現(xiàn)保證金不夠的情況。從下面統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)中可以看到，在極端情況下，在短短的一個(gè)月內(nèi)，需要追加的保證金比一手合約的價(jià)值還要高。當(dāng)資金有限時(shí)，可采取反向開(kāi)倉(cāng)，即鎖倉(cāng)的辦法鎖定期貨賬面虧損，當(dāng)價(jià)差回歸時(shí)可解開(kāi)鎖倉(cāng)單，在這里需考慮開(kāi)倉(cāng)的點(diǎn)位與手續(xù)費(fèi)成本，以達(dá)到運(yùn)用較少的成本避免被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　四、推遲平倉(cāng)以謀求更大利潤(rùn)的優(yōu)化策略

　　當(dāng)遠(yuǎn)期價(jià)格更有利時(shí)，可采取提前換月移倉(cāng)的辦法，謀取更大的利潤(rùn)。此時(shí)我們需要考慮的是遠(yuǎn)月合約和當(dāng)前合約的基差，將開(kāi)倉(cāng)與平倉(cāng)成本計(jì)算在內(nèi)，采取提前換月的方法可能會(huì)獲得更大的利潤(rùn)，但同時(shí)也必須再次面臨平倉(cāng)前的一切風(fēng)險(xiǎn)。

　　五、優(yōu)化的套利策略

　　當(dāng)遠(yuǎn)月合約和近月合約之間，遠(yuǎn)月合約和現(xiàn)貨之間的基差均大于正常值時(shí)，可采用跨期套利的策略，采用遠(yuǎn)月和近月合約進(jìn)行跨期套利，可以避免跟蹤誤差、現(xiàn)金占用量大，交割期誤差等一系列的問(wèn)題。比如，遠(yuǎn)月合約升水的情況下，買(mǎi)近賣(mài)遠(yuǎn)，即使跨期套利在近月到交割期時(shí)價(jià)差不能回歸，由于近月期貨與現(xiàn)貨價(jià)格將回歸，可以在交割期的時(shí)候，將近月的單子結(jié)算，換成等值的現(xiàn)貨，繼續(xù)等待價(jià)格回歸，而獲取套利收益。