近期，債券市場劇烈調(diào)整，引發(fā)大家對2016年“債災”重現(xiàn)的討論。當前市場與2016年有哪些不同、未來又將如何演繹？本文系統(tǒng)梳理，可提供一定參考。

“債災”？“利空”集中擾動下，交易擁堵和凈值化“負”反饋放大市場波動

交易過于擁堵下，市場穩(wěn)定性明顯下降，機構(gòu)行為對利空因素的反應更加敏感。2022年11月14日-18日，債市經(jīng)歷“驚心動魄”的一周，10年國債收益率上行9BP，短端上行更大、1年國債和1年AAA短融收益率分別上行21BP和42BP。事后來看，債券市場雖然難逃漲跌輪回，但交易過于擁堵的警示信號值得以后重視，機構(gòu)杠桿用足、利差壓到極致等，會導致債券市場穩(wěn)定性明顯下降。

“利空”集中擾動下，凈值化機制下的資產(chǎn)負債“負”反饋，放大市場波動。前期壓低收益率的三大變量在近期出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”信號，民企“第二支箭”等推動房地產(chǎn)預期修復，防疫優(yōu)化帶來經(jīng)濟預期修復，及中美元首會晤透露的外部局勢緩和信號，疊加資金面的偏緊，推動收益率在11月7日-11日當周已開始上行，部分銀行、理財資金贖回，導致公募基金等機構(gòu)被動賣出，加速了收益率的上行。

“債災”舊日重現(xiàn)？相較2016年底，基本面、資金面、杠桿均有質(zhì)的不同

不同于2016年底，經(jīng)濟未來1-2個季度或延續(xù)下行，在此過程中“資產(chǎn)荒”的延續(xù)也有利于遏制”負”反饋機制。始于2016年10月債市牛熊大切換，是“政策底”和“經(jīng)濟底”夯實、資金成本抬升共振的結(jié)果。相較之下，出口加快回落、地產(chǎn)低迷和疫情反復等，使得當前經(jīng)濟仍面臨階段性“二次探底”風險，貨幣流動性也不具備持續(xù)收緊的基礎；地產(chǎn)等低迷下，資金與資產(chǎn)不匹配的現(xiàn)象依然較為突出。

“資管新規(guī)”約束下，當前機構(gòu)杠桿行為較為規(guī)范，沒有抬升資金成本“去杠桿”必要。2018年之前，監(jiān)管歸屬不同的銀行理財、券商資管等機構(gòu)，通過層層嵌套等實現(xiàn)表外加杠桿；而“資管新規(guī)”的穿透式監(jiān)管，將機構(gòu)杠桿約束在2倍之內(nèi)、甚至更低，顯著降低了杠桿收縮效應和縮短了資產(chǎn)負債”負”反饋的鏈條。此外，2016年機構(gòu)對央行“收短放長”的后知后覺，也加劇了2016年底的“踩踏”。

后市演繹？中短期”負”反饋或趨緩和，但中長期面臨基本面回歸帶來的壓力

央行果斷行動下，機構(gòu)預期有所平復、”負”反饋趨于緩和，后續(xù)還需跟蹤理財?shù)刃袨樽兓?。債市大幅調(diào)整后，央行加大逆回購投放、平抑資金波動，11月15日-18日，逆回購合計凈投放3650億元，資金利率明顯回落、R001下降50BP至1.4%附近，機構(gòu)”負”反饋行為也開始有所緩和。中期來看，理財全面凈值化過程中，居民理財和機構(gòu)投資行為的不斷磨合、成熟，帶來理財申贖變化仍需跟蹤。

類似2016年“債災”不會重現(xiàn)，債券市場中長期或回歸基本面驅(qū)動。當前與2016年的基本面、資金面、杠桿等不同，使得債券市場短期大幅調(diào)整不會演變成2016年“債災”。中長期來看，穩(wěn)增長繼續(xù)發(fā)力、疫后修復及地產(chǎn)超調(diào)后的企穩(wěn)等，或推動經(jīng)濟回歸“新穩(wěn)態(tài)”，使得基本面對債券市場的壓制逐步顯現(xiàn)。穩(wěn)增長續(xù)力帶來的債券供給沖擊、資金波動等，也可能階段性干擾交易行為、放大市場波動。

風險提示：政策效果不及預期，疫情反復的干擾，全球經(jīng)濟衰退超預期。