下半年以來，期債一直處于高位振蕩行情中，一方面經(jīng)濟恢復(fù)挑戰(zhàn)仍存的基本面對期債價格有支撐，另一方面經(jīng)濟終將確立上行趨勢的預(yù)期與流動性寬松局面難以長期延續(xù)的擔(dān)憂壓制了期債上行空間。10月份由于各項價格指標(biāo)弱于預(yù)期，市場通脹預(yù)期下降提供了期債階段性的上行動力，期債主力合約運行至前期高位。本月11日期債盤中破位急跌，之后一周內(nèi)主力合約價格跌至年內(nèi)低點。

本輪是一次由于預(yù)期變化帶來的債券市場全面調(diào)整，利率債和信用債的調(diào)整幅度均較大，甚至在利率債暫時止跌之際，各期限信用債收益率繼續(xù)上行、信用利差明顯走擴。資金面波動加大，短端承壓，各類短券則由于年內(nèi)短久期高等級持倉的市場擁擠度較高遭遇了機構(gòu)密集調(diào)倉沖擊，日內(nèi)調(diào)整幅度罕見地達(dá)到20—30BP。債市調(diào)整導(dǎo)致部分固收類基金、資管、理財?shù)犬a(chǎn)品凈值出現(xiàn)回撤，機構(gòu)贖回反饋引發(fā)的被動調(diào)倉行為加劇了債市波動。

對于后市的判斷，雖然目前期債主力合約價格已經(jīng)處于年內(nèi)低點，對應(yīng)地，現(xiàn)券收益率接近年內(nèi)高點，但由于構(gòu)成前期債市運行邏輯的關(guān)鍵要素出現(xiàn)變化，債市預(yù)期相應(yīng)調(diào)整，前期高位區(qū)間振蕩的觀點需要修正。后市期債應(yīng)以偏空振蕩為主。

基本面上，市場對明年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢的預(yù)期偏積極。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，我國經(jīng)濟已經(jīng)見底，三季度各項經(jīng)濟指標(biāo)逐步回升，雖然經(jīng)濟修復(fù)過程偏緩慢，但市場目前對年內(nèi)的經(jīng)濟形勢并不悲觀，四季度大概率延續(xù)增長態(tài)勢。2023年的經(jīng)濟形勢大概率應(yīng)好于今年，IMF在今年10月世界經(jīng)濟展望報告中預(yù)測，中國經(jīng)濟今年和明年將分別增長3.2%和4.4%。中短期，聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組發(fā)布了進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施、央行與銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布十六條措施支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，經(jīng)濟企穩(wěn)回升預(yù)期得到加強，債市寬信用的預(yù)期快速走強。

從政策層面上來看，我國經(jīng)濟總體呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢，貨幣環(huán)境保持平穩(wěn)寬松。但臨近年末債市投資者開始考慮明年的宏觀政策動向。從央行第三季度貨幣政策執(zhí)行報告的表述來看，對主要央行貨幣政策變化較為關(guān)注。因此，明年匯率等因素對貨幣調(diào)節(jié)力度的制約較大，對債市來說財政政策更有想象空間。假若明年財政政策擴張力度大于貨幣政策，則利率債轉(zhuǎn)向無疑。

伴隨著經(jīng)濟企穩(wěn)上行，貨幣政策進(jìn)一步寬松的必要性也下降，流動性最寬松的階段或已經(jīng)過去。今年以來流動性偏寬松對短端國債價格的支撐較為關(guān)鍵，流動性邊際收斂對債市有實質(zhì)與心理上的雙重影響。因此在市場企穩(wěn)之后，是短端拖累長端繼續(xù)振蕩調(diào)整，還是長端企穩(wěn)幫助穩(wěn)住短端，仍是個問題，筆者的判斷傾向于前者。

風(fēng)險偏好層面，美國10月CPI顯示通脹壓力也開始回落，美聯(lián)儲12月議息會議加息50個基點的可能性上升，美聯(lián)儲激進(jìn)加息周期或臨近中長期拐點，全球風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險偏好上升。同時，本月14日中美兩國元首巴厘島會晤，中短線提振了金融市場風(fēng)險偏好。

綜上所述，在外部流動性預(yù)期好轉(zhuǎn)、內(nèi)部防疫政策優(yōu)化與地產(chǎn)金融支持政策強化了基本面好轉(zhuǎn)預(yù)期、流動性進(jìn)一步寬松的空間收縮等因素的協(xié)同作用下，債市基礎(chǔ)邏輯中的關(guān)鍵要素正在發(fā)生變化。市場預(yù)期已經(jīng)改變，后市期債承壓，弱勢振蕩再創(chuàng)新低的概率較大。