01

宏觀：美元指數(shù)走低

從美元指數(shù)及原糖歷史走勢來看，美元指數(shù)大幅回落將對原糖有較為明顯提振。美元指數(shù)走低將導(dǎo)致巴西雷亞爾被動升值，糖企出口換取美元意愿降低，不利于原糖出口，進(jìn)而造成國際貿(mào)易流短期偏緊。上周四美國CPI當(dāng)月同比7.7%，引發(fā)美元指數(shù)近期大幅跳水，對原糖提振較強。

02

歐盟：減產(chǎn)影響仍在

22/23榨季，歐盟夏季遭遇熱浪且降雨偏少，干旱持續(xù)時間較長。干旱在一定程度上會降低單產(chǎn)，但會提高出糖率；以德國為例，德國的甜菜平均單產(chǎn)預(yù)計將下滑至每公頃70.5噸，低于上一年度的每公頃82.4噸，因此前遭遇酷熱干燥的天氣。本年度平均甜菜含糖量預(yù)計為18.1%，上一年度為17.1%。雖出糖率有所提升，但單產(chǎn)及種植面積下滑，22/23榨季歐盟產(chǎn)量預(yù)計為1550萬噸附近，小幅減產(chǎn)，歐盟由前期可小幅出口變?yōu)閮暨M(jìn)口區(qū)，助推了短期貿(mào)易流偏緊格局。

03

巴西：榨季尾聲，堵港嚴(yán)重

巴西蔗糖行業(yè)協(xié)會(Unica)周四公布的數(shù)據(jù)顯示，10月下半月巴西中南部地區(qū)糖產(chǎn)量為211.6萬噸，較上年同期的86.2萬噸大幅增加145%。Unica表示，48.54%的甘蔗用于制糖，上年同期為37.01%。11月上半月巴西降雨偏多，壓榨受限。雖甘蔗產(chǎn)量并未下降，但我們預(yù)估新季巴西糖產(chǎn)量同比持平或略降，具體兌現(xiàn)情況需視后期天氣而定。巴西乙醇折糖價仍低于原糖價格，從糖廠生產(chǎn)收益角度考慮，后期糖醇比維持高位預(yù)期較強。但巴西新總統(tǒng)盧拉支持能源價格與國際價格接軌，目前巴西國內(nèi)石油價格遠(yuǎn)低于國際油價，若政策順利實施，將明顯提振燃料價格，近期含水乙醇價格持續(xù)上行也一定程度兌現(xiàn)了該預(yù)期，或是國際糖市一潛在長期利好。

巴西雖近期壓榨進(jìn)度尚可，但前期工人抗議及近期堵港造成短期外運受阻。據(jù)巴西國內(nèi)航運機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，11月3-9日，巴西港口等待運糖船只為99艘，較上周增加8艘。港口原糖擁擠，約有378萬噸食糖等待裝運，同比上周增加34萬噸。堵港一定程度加劇了全球短期貿(mào)易流的緊張程度，支撐了原糖價格。

04

印度：出口毀約

隨著巴西壓榨進(jìn)入尾聲，北半球開榨，市場定價權(quán)逐步轉(zhuǎn)移至印度。根據(jù)印度國家糖廠合作聯(lián)合會的數(shù)據(jù)，截至10月底累計產(chǎn)糖40.5萬噸，同比下降14.73%。短期印度壓榨進(jìn)度較慢，無法大量供應(yīng)市場；若天氣正常，供應(yīng)上量預(yù)計在11月下旬或12月初。印度已確定新榨季出口配額600萬噸，后續(xù)將視國內(nèi)產(chǎn)量兌現(xiàn)情況決定第二批配額情況，預(yù)計為200-300萬噸。在600萬噸糖出口配額中，北方邦獲得210萬噸配額，其次是馬哈拉施特拉邦195萬噸、卡納塔克邦89萬噸、古吉拉特邦19萬噸。

印度早在11月出口配額確定之前已簽訂超200萬噸出口合同，但隨著近期糖價大漲，印度部分商家威脅稱除非重新簽訂合同，否則后續(xù)將違約。目前已有40萬噸合同確定違約，且將重新談判。市場目前較為擔(dān)憂后續(xù)印度將有更大面積違約，因目前40萬都僅占其出口合同較低比例；若印度出現(xiàn)大面積出口違約，僅靠巴西出口很難滿足全球短期需求。

05

需求端：需求旺盛

主產(chǎn)國近期降雨偏多，印度降雨阻礙壓榨，榨季初期壓榨進(jìn)度緩慢；泰國洪澇災(zāi)害也導(dǎo)致開榨進(jìn)度受阻，且榨季估產(chǎn)有下調(diào)可能，短期供應(yīng)受限導(dǎo)致了全球貿(mào)易流偏緊，糖廠采購意愿較強。主產(chǎn)國泰國及巴西糖升貼水一路走高，側(cè)面印證市場旺盛的需求；而原白價差也再度攀升至120美元/噸全球精煉糖廠盈虧平衡線上方，精煉糖廠補庫意愿有所增強。

全球糖市需求旺盛另一證據(jù)則來自巴西出口大增。巴西10月出口糖375.01萬噸，同比增加60.8%。2022年4-10月巴西累計出口糖1801.24萬噸，同比增加6.1%。而反觀巴西糖產(chǎn)量，截止10月底，巴西累計產(chǎn)糖量為3028萬噸，同比減少3%。在產(chǎn)量下滑背景下，出口量同比增加，側(cè)面印證了市場需求的旺盛。

06

中長期：全球增產(chǎn)預(yù)期強

自新榨季開啟，機構(gòu)紛紛預(yù)估22/23榨季全球供應(yīng)將由上一年度的短缺轉(zhuǎn)為過剩，且近期過剩量預(yù)估有所調(diào)增。10月31日，嘉利高預(yù)估全球?qū)a(chǎn)糖1.798億噸，是繼21/22及17/18榨季后第二高糖產(chǎn)量，本次其預(yù)估下調(diào)了巴西中南部及俄羅斯糖產(chǎn)量，因其降雨偏多；而歐盟27國產(chǎn)量有所調(diào)增，因干旱影響低于預(yù)期。全球消費量預(yù)計為1.76億噸，增幅有所調(diào)降，全球過剩量調(diào)增10萬噸至370萬噸。11月15日，全球糖業(yè)組織（ISO）預(yù)計22/23榨季全球糖產(chǎn)量將增加至歷史最高位的1.821億噸，較前期預(yù)估調(diào)高200萬噸，而消費量則從前期預(yù)估的1.763億噸下調(diào)至1.76億噸。綜合來看，全球供應(yīng)過剩量預(yù)估為620萬噸，較前期預(yù)估增加60萬噸。

近期我們偏保守，并未跟隨調(diào)高全球過剩量預(yù)估，仍維持110萬噸水平，因近期主產(chǎn)國降雨偏多，后續(xù)產(chǎn)量兌現(xiàn)情況存一定不確定性。后期我們將隨著北半球壓榨情況對供應(yīng)過剩短缺情況做出實時調(diào)整。在供應(yīng)過剩預(yù)期下，我們認(rèn)為原糖上方仍有較強壓制，20美分/磅上方糖廠套保已較為安全，印度也將有較高出口利潤。后續(xù)若北半球增產(chǎn)預(yù)期能得以兌現(xiàn)，則貿(mào)易流短缺將得到明顯改善，改善時點需視印度及泰國壓榨情況而定，若假定其國內(nèi)天氣正常，則我們預(yù)估貿(mào)易流改善時點或在12月中下旬。

07

行情展望：繼續(xù)上行壓力大

短期原糖12連漲，技術(shù)面已有一定超買，加之中長期增產(chǎn)預(yù)期，我們認(rèn)為繼續(xù)上行壓力較大，有一定回調(diào)需求。具體來看，宏觀偏暖，印度出口違約，巴西堵港，而需求持續(xù)旺盛，短期貿(mào)易流偏緊推升了此波漲勢。且在北半球壓榨未上量背景下，貿(mào)易流偏緊預(yù)計仍將持續(xù)一個月左右，期間原糖難有較大跌幅，預(yù)計高位寬幅震蕩。但中長期來看，新季全球供應(yīng)轉(zhuǎn)過剩，近期各機構(gòu)紛紛調(diào)增過剩量預(yù)期，短期供需的錯配難改中長期供應(yīng)寬松局面，繼續(xù)上行壓力較大。

但需注意以下風(fēng)險點：1、巴西新總統(tǒng)盧拉后續(xù)政策存不確定性，從目前其政策走向來看較為利于燃料乙醇政策，若其政策力度超預(yù)期，乙醇對糖分流或增加，對全球平衡表影響較大。2、印度、泰國天氣問題。目前各機構(gòu)調(diào)增全球過剩量預(yù)期均建立在北半球如期增產(chǎn)的基礎(chǔ)上，但從目前主產(chǎn)國天氣來看，降雨偏多，后續(xù)降雨是否會導(dǎo)致出糖率下滑或收割受阻等仍存較強不確定性。若產(chǎn)量無法如期兌現(xiàn)，則過剩量有下調(diào)預(yù)期；若天氣導(dǎo)致開榨進(jìn)度較慢，則貿(mào)易流偏緊持續(xù)時間或被拉長。