估值—金融屬性：需等待實際利率顯著回落信號

以加權(quán)TIPS收益率衡量，黃金價格存在部分高估。10年期TIPS（通脹保值債券）收益率一直是黃金定價的基準(zhǔn)指標(biāo)，但去年年底至今二者走勢出現(xiàn)一定程度的背離，當(dāng)前黃金實際價格高于TIPS收益率對應(yīng)的理論價格。關(guān)于二者出現(xiàn)背離的原因，付鵬老師曾經(jīng)提到黃金的定價基準(zhǔn)實際上是長短期TIPS債券的加權(quán)收益率，而一般情況下10年期TIPS收益率往往是長短期債券加權(quán)收益率的較好表征，因此10年期TIPS收益率與黃金存在較高的相關(guān)性。而去年年底到今年年初，雖然10年期TIPS收益率出現(xiàn)明顯的上行并突破0軸，但短期TIPS收益率仍在深度負(fù)值區(qū)間，因此黃金價格表現(xiàn)堅挺。3月至今，短期TIPS收益率也出現(xiàn)大幅上行，長短期TIPS收益率利差明顯縮窄，此處我們將長短期加權(quán)收益率簡化為2年期、5年期、10年期、15年期、20年期TIPS收益率的平均值，而從下圖其與黃金價格的關(guān)系來看，黃金價格存在部分高估。

歷史上TIPS收益率與黃金價格背離主要反映兩個交易品種的流動性差異與縮表對二者的不同影響。歷史上TIPS收益率大幅上行對應(yīng)黃金小幅下行（對應(yīng)上圖的綠色區(qū)域，圖中TIPS收益率坐標(biāo)軸做逆序處理）主要發(fā)生過兩次，分別為2008年7月—2008年11月，2017年9月—2018年11月。（1）2008年7月—2008年11月：此段背離主要反映兩品種的流動性差異。TIPS收益率被市場廣泛用作實際利率的代表性指標(biāo)，但因為TIPS債券作為交易品種本身的交易量較小，當(dāng)市場流動性充足時，TIPS收益率接近真實實際利率；當(dāng)市場流動性匱乏時，則容易出現(xiàn)超賣導(dǎo)致收益率主要反映流動性溢價。2008年7月-11月期間，美國次貸危機引發(fā)金融市場流動性枯竭，黃金作為國際間交易活躍品種以及其避險屬性，流動性顯著好于TIPS債券，因此TIPS債券價格的下行幅度遠(yuǎn)超黃金價格的下行幅度。（2）2017年9月—2018年11月：大概率反映縮表對TIPS債券和黃金的不同影響。美聯(lián)儲于2017年9月宣布將于10月開始縮表，2019年3月逐漸減少縮表規(guī)模，2019年9月正式停止縮表。在宣布縮表到美聯(lián)儲加息周期內(nèi)最后一次加息期間，美國10年期國債和TIPS債券價格都出現(xiàn)了明顯的下行趨勢，但同期黃金價格以震蕩為主，縮表并未對黃金的行情產(chǎn)生實質(zhì)性影響。背后原因可能在于，美聯(lián)儲縮表主要減少持有的國債和MBS，對金融市場流動性和債券價格都有實質(zhì)性影響，因此在縮表過程中國債和TIPS債券價格都形成明顯趨勢。而縮表對黃金的影響主要體現(xiàn)在貨幣政策預(yù)期上，當(dāng)預(yù)期充分兌現(xiàn)以后，實際縮表的過程并不會對黃金價格形成主導(dǎo)性影響。

以克利夫蘭聯(lián)儲官網(wǎng)測算的實際利率衡量，與黃金價格仍有較大程度背離，背離主要反映縮表影響。測算的實際利率指標(biāo)剔除了TIPS債券流動性稍顯不足的影響，但仍包含縮表對美國金融市場流動性和黃金的不同影響。根據(jù)前文分析，當(dāng)前實際利率與黃金價格走勢出現(xiàn)比較大程度的背離，一是當(dāng)前TIPS債券可能存在超賣，流動性稍有不足；二是縮表對美國金融市場實際流動性和黃金表現(xiàn)的不同影響。因此我們用克利夫蘭聯(lián)儲官網(wǎng)測算的實際利率去剔除債券本身流動性的影響，可以看到實際利率與黃金價格在2008年并未出現(xiàn)TIPS收益率與黃金價格的背離現(xiàn)象。但實際利率與黃金價格在2017-2018年同樣出現(xiàn)了一定程度背離，表明縮表對二者的差異性影響不可忽視。對比2017年縮表周期與當(dāng)前縮表周期，本輪速度更快，規(guī)模更大。2017年縮表周期中資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模減少0.7萬億，減少幅度為15.7%；按照美聯(lián)儲理事Waller于2021年12月“希望美聯(lián)儲資產(chǎn)占GDP比例降至20%左右”的說法，本輪縮表周期資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模預(yù)計將減少3.8萬億，減少幅度為42.7%，遠(yuǎn)超上一輪。因此根據(jù)實際利率與黃金的歷史表現(xiàn)來看，此輪的背離主要反映縮表的影響，并且因當(dāng)前預(yù)期的縮減規(guī)模遠(yuǎn)超2017年的緊縮周期，其背離程度也更為明顯。

黃金估值的金融屬性方面，當(dāng)前實際利率與黃金價格的背離主要反映縮表對兩者的不同影響。對比2017年縮表周期與當(dāng)前縮表周期，因縮表幅度存在較大差異，因此此輪背離程度也超過2017年。目前難以量化縮表對二者的影響差異，不過從2017-2019年的歷史走勢來看，黃金持續(xù)上漲的行情啟動點也需等到實際利率顯著回落到此前的震蕩平臺附近，因此預(yù)計后續(xù)黃金的上漲也需等待實際利率的顯著回落。

估值—貨幣屬性：需等待美元拐點出現(xiàn)

回顧美元指數(shù)與黃金的歷史走勢，當(dāng)美元出現(xiàn)主要矛盾，發(fā)生單邊持續(xù)行情時，二者的相關(guān)性較高；而美元指數(shù)維持震蕩時，黃金則主要跟隨實際利率。支撐本輪強勢美元的理由當(dāng)前出現(xiàn)階段性走弱，但美元上行周期是否已結(jié)束當(dāng)前還難下定論。而美元指數(shù)走勢給黃金行情判斷提供的兩個參考為：（1）黃金上漲行情的起點對應(yīng)美元指數(shù)拐點附近，從當(dāng)前基本面驅(qū)動和美元指數(shù)走勢來看，雖然近期美元指數(shù)出現(xiàn)回落，但預(yù)計美元指數(shù)很難立即拐頭向下；（2）黃金的持續(xù)大幅上行對應(yīng)美元指數(shù)的持續(xù)大幅下行，而從當(dāng)前的國際經(jīng)濟形勢與主要央行的貨幣政策來看，美元指數(shù)發(fā)生大幅下行的概率較低，因此還需等待更多驅(qū)動因素。

估值角度，實際利率出現(xiàn)顯著回落和美元指數(shù)見拐點都需要等待貨幣政策的變化，參考?xì)v史行情，至少需要等到加息周期結(jié)束。近期非農(nóng)、CPI數(shù)據(jù)的變化導(dǎo)致市場對貨幣政策的預(yù)期轉(zhuǎn)向樂觀，目前從美聯(lián)儲官員講話和市場預(yù)期來看，終端利率大概率達到5%，而當(dāng)前利率區(qū)間為3.75-4%，還有約1%的加息空間，因此黃金的上行行情也仍需要等待。此外，正如鮑威爾此前在講話中所強調(diào)的，需要關(guān)注終端利率多高以及持續(xù)時間多長，鑒于本輪高終端利率可能持續(xù)的時間較長，因此行情轉(zhuǎn)折點可能滯后于加息結(jié)束附近。