一、原油

展望2023年，我們的基準預測認為，國際油價（布倫特原油）波動中樞在80-90美元/桶。2022年冬季油價存在回補風險，2023年春季以后下行趨勢或更明顯。

油價波動中樞主要取決于供需平衡，石油庫存水平是重要參考。歷史數(shù)據(jù)顯示，美國原油庫存和WTI油價之間存在較強的負相關性。2022年9月末，美國原油庫存降至近20年的低位，但美國非戰(zhàn)略儲備石油及制品產(chǎn)品庫存，自2022年下半年以來逐步回升，2022年9月末已回升至2021年四季度的水平。美國石油產(chǎn)品庫存回升，主要由汽油產(chǎn)品帶動。2022年10月初OPEC+宣布減產(chǎn)后，美國政府迅速宣布11月新增戰(zhàn)略儲備投放1000萬桶，未來可能根據(jù)油價形勢做新的戰(zhàn)略儲備石油投放安排。

資料來源：Wind

圖1 美國原油庫存和WTI油價存在較強的負相關性

預計未來一年左右時間里，全球能源需求增速或保持平穩(wěn)下行，但供給端存在多重擾動：一是，2022年10月5日，OPEC+部長級會議在維也納結束線下會議，沙特媒體援引多名消息人士報道稱，各方已就未來原油產(chǎn)量達成共識，將減產(chǎn)200萬桶/日，這相當于全球原油需求的2%左右；二是，俄羅斯副總理諾瓦克10月初表示，俄羅斯將在2022年生產(chǎn)5.3億噸石油，2023年產(chǎn)量下降至4.9億噸，俄羅斯將準備削減產(chǎn)量以抵消歐盟可能出臺的針對俄羅斯石油實施價格上限的影響。參考油價和庫存水平的歷史相關性，預計未來一年左右時間，WTI原油價格中樞在80-90美元/桶，布倫特原油價格中樞或在85-95美元/桶。

節(jié)奏上看，2022年冬季和2023年春季，油價存在回補風險：一是，季節(jié)性經(jīng)驗顯示，冬季能源需求明顯高于夏季。例如英國天然氣消費量在冬季通常是夏季的2倍。通常情況下，能源市場定價會涵蓋季節(jié)性因素，但今年的特殊之處在于，歐洲能源供給彈性更弱，夏季能源供應已經(jīng)“捉襟見肘”，難言能夠為冬季能源需求的上升做好準備；二是，國際油價與天然氣、電力等其他能源品價格有明顯相關性。2022年歐洲天然氣和電力價格劇烈波動。2022年9月開始，隨著歐盟出臺強硬的能源干預措施，疊加市場對經(jīng)濟衰退的擔憂更甚，歐洲天然氣、電力等價格均從高位明顯回落，帶動國際油價在2022年9月中上旬持續(xù)回調。但歐洲能源政策可能“治標不治本”，價格管制未必能夠持續(xù)奏效，不排除2022年冬季、2023年春季能源更加緊缺、價格管制失效的可能。

二、黃金

當前金價正處于“通脹緩和+強緊縮”的承壓期，但受避險需求支撐亦難大幅走弱。對比上世紀80年代美國“大滯脹”時期看，黃金在通脹上升、通脹預期上升、以及經(jīng)濟衰退兌現(xiàn)期間表現(xiàn)積極，但是當通脹回落、且美聯(lián)儲維持緊縮的時期承壓。站在當前節(jié)點，若美國通脹不發(fā)生明顯惡化，預計市場的通脹預期不再沖高，黃金“抗通脹”的價值將逐漸弱化；與此同時，美聯(lián)儲仍有加息空間、且不過早暫?；蚰孓D，則美債實際利率可能進一步上行，對金價形成額外壓制。但類似1980年代，“滯脹”后的全球經(jīng)濟金融風險不斷，黃金有望持續(xù)發(fā)揮一定避險功能，價格或不會大幅走弱。

金價反彈或待美國經(jīng)濟衰退步入中后期。1982年下半年，美國CPI通脹率回落至4%以下、美聯(lián)儲持續(xù)降息，金價迎來一輪明顯反彈。類似地，本輪金價明顯反彈或需等到美國經(jīng)濟衰退兌現(xiàn)、且美國通脹壓力明顯緩和、繼而美聯(lián)儲停止加息之時。屆時，黃金有望同時迎來避險需求上升、實際利率回落、美元指數(shù)回落的多重利好。

三、農(nóng)產(chǎn)品

俄烏沖突和極端高溫干旱天氣，導致2022年國際糧價大幅波動。2022年6月中下旬，國際糧價出現(xiàn)一輪快速回調。截至2022年7月，CBOT大豆、玉米和小麥期貨價距離6月價格高點均回落了20%以上。2022年9月，CBOT大豆、玉米和小麥均價分別為1429、677和863美分/蒲式耳，較7月均價分別回升了4.6%、13.2%和6.3%，分別高于2021年12月均價10.5%、14.4%和9.2%。

展望未來一年左右，我們認為國際糧價再度明顯上行的動力不足，波動幅度也有望縮窄，波動中樞或逐步回歸至2021年四季度水平。不過，如果冬季油價出現(xiàn)階段性反彈，糧價或也隨之出現(xiàn)一定反彈。具體來看，CBOT大豆、玉米和小麥期貨價中樞或于2023年上半年回落至1200、600和800美分/蒲式耳左右。

一方面，全球農(nóng)產(chǎn)品供給韌性較強。據(jù)國際谷物理事會（IGC）2022年9月22日最新預測，與2022年6月23日的預測相比，上調了2022/23年全球谷物產(chǎn)量1100萬噸，下調了2022/23年全球谷物消費量600萬噸，同時還上調了2022/23年全球貿(mào)易量400萬噸。和6月預測相比，9月預測中整體的供需格局繼續(xù)改善，預計2022/23年全球谷物產(chǎn)量與消費量缺口不足目前全球谷物庫存的2%，處于相對合理的歷史波動區(qū)間，繼而國際糧價波動中樞不應明顯高于俄烏沖突前水平。

另一方面，能源價格中樞下移或帶動糧價回落。歷史數(shù)據(jù)顯示，全球食品價格與國際油價走勢高度相關。食品價格與油價有一系列直接相關性，例如農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的農(nóng)藥、化肥等產(chǎn)品來自化石燃料，農(nóng)用機械的生產(chǎn)和運行需要燃料，以及生物燃料與化石燃料亦有替代關系等?；谖覀儑H油價中樞緩慢下移的預測，國際糧價上漲壓力有望得以緩解。不過，如果2022年冬季和2023年春季國際油價出現(xiàn)階段性反彈，糧價或也隨之出現(xiàn)一定反彈。

資料來源:Wind

圖2 全球食品價格與國際油價走勢高度相關