近日，全球財富管理論壇（GAMF）舉辦“金融危機的經(jīng)驗教訓(xùn)與未來應(yīng)對”專題研討會，邀請中外專家學(xué)者、市場機構(gòu)代表、相關(guān)政府部門領(lǐng)導(dǎo)共同交流探討，為當前形勢下的外部風險形勢研判和應(yīng)對策略提供決策參考。北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長黃益平出席會議并進行主題發(fā)言。

黃益平指出，金融危機主要有三種理論，分別是銀行擠兌、道德風險以及貨幣危機。隨著國際社會對金融危機的應(yīng)對措施不斷演變，從1913年成立美聯(lián)儲發(fā)揮“最后貸款人”功能，到1933年大蕭條后引入存款保險制度，再到2008年金融危機后構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管框架、防止系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的崩盤，政策機制在不斷調(diào)整和演變，并且這一過程還會一直持續(xù)。黃益平認為，中國是新興市場國家中少數(shù)幾個沒有發(fā)生過系統(tǒng)性金融危機的國家，這主要得益于過去的高增長和政府兜底。但這些做法的行政性較強，未來能否持續(xù)尚不確定。黃益平建議，目前我國以構(gòu)建監(jiān)管、財政、央行協(xié)同的國家金融安全網(wǎng)的政策方向十分清晰，但對于及時甄別、化解金融風險等還需要做出統(tǒng)籌安排。

一、關(guān)于金融危機的三種理論

第一類，銀行擠兌引發(fā)危機。比較有代表性的是Kindleberger 1978年的文章，以及Diamond和Dybvig 1983年提出的DD模型。他們認為負債端出現(xiàn)危機的最根本原因是擠兌，并對為什么會發(fā)生擠兌進行了大量研究。擠兌既可能是基本面因素造成的，比如資產(chǎn)負債表出現(xiàn)問題或者經(jīng)濟崩潰；也可能是自我實現(xiàn)的一種心理演習。后續(xù)很多研究分析了過去發(fā)生的金融危機、尤其是銀行危機?；窘Y(jié)論是：如果一國經(jīng)濟基本面出現(xiàn)問題，銀行被擠兌的可能性非常大。另一方面，自我實現(xiàn)的心理預(yù)期也發(fā)揮了重要作用，因為信息不對稱非常容易導(dǎo)致擠兌。如果金融基本面不是非常健康但也不非常糟糕時候，就可能存在多重均衡，比如持續(xù)穩(wěn)定或出現(xiàn)擠兌。

第二類，道德風險引發(fā)危機。如果道德風險或逆向選擇不受控制，就會對銀行信貸產(chǎn)生影響，進而帶來流動性不足的問題。Joseph Eugene Stiglitz和Stephen L． Weiss在1981年以及Bengt Robert Holmstr?m和Jean Tirole在1997年做的相關(guān)研究對這方面問題進行了分析。艾倫和蓋爾2000年的研究指出，很多銀行危機的信貸資金枯竭并非一開始就發(fā)生，而往往經(jīng)歷了“過度借貸-高通脹-泡沫破裂”的過程。因此，歸結(jié)來看，是信息不對稱導(dǎo)致了一系列極端的市場波動。

第三類，貨幣引發(fā)危機。因為貨幣危機往往和銀行危機同時發(fā)生。明斯基1999年的研究指出：新興市場國家經(jīng)常出現(xiàn)的情況，是金融自由化導(dǎo)致銀行危機，銀行危機導(dǎo)致貨幣危機，貨幣危機導(dǎo)致更嚴重的危機，背后的機制就是金融充分開放而資本可以不受限的自由流動。經(jīng)濟形勢較好時，信貸擴張會導(dǎo)致資本流入，進而帶來貨幣的高估。貨幣高估后如果沒有一個平穩(wěn)的調(diào)整過程，就很容易產(chǎn)生危機。并且貨幣危機往往和銀行危機相伴而生，很容易引發(fā)系統(tǒng)性危機。

二、國際金融穩(wěn)定政策和危機應(yīng)對措施的演變

國際上首次為防范金融危機采取措施的標志性事件，是1913年美聯(lián)儲的建立。1907年華爾街發(fā)生了一場比較大的危機。由于信息不對稱和自我實現(xiàn)的預(yù)期，一家機構(gòu)出現(xiàn)問題或公眾認為它可能存在問題，就很容易傳導(dǎo)到其他機構(gòu)，進而引爆危機。當時JP摩根的創(chuàng)始人提議：由華爾街巨頭共同出資阻止危機蔓延，發(fā)揮所謂的“最終貸款人”功能。對于資產(chǎn)負債表本身較好、只是現(xiàn)金流暫時出現(xiàn)短缺的機構(gòu)來說，這種支持非常重要，可以幫其渡過困難時期。因為銀行本身的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，就容易出現(xiàn)天然的期限錯配。后來一些國會議員看到了這個做法的價值，于1913年支持成立了美聯(lián)儲。因此美聯(lián)儲的首要任務(wù)就是發(fā)揮“最終貸款人”功能，在金融系統(tǒng)出現(xiàn)問題時發(fā)揮作用。

1929年爆發(fā)了全球性的大蕭條。大蕭條期間貨幣供應(yīng)量收縮，加劇了經(jīng)濟衰退。至于背后的發(fā)生機制，有人認為是金本位制，有人認為是央行沒有采取更積極的措施。弗里德曼則提出：原因在于金融機構(gòu)都出現(xiàn)了問題。這引起了各國央行的深思，也成為伯南克后來研究的起點。

大蕭條結(jié)束后，美國首先建立了存款保險制度，重點幫助解決流動性的問題，以避免發(fā)生擠兌。在缺乏存款保險的情況下，稍有風吹草動就很容易發(fā)生擠兌。但有了存款保險制度，比如美國是10萬美元的保障限額、中國是50萬人民幣的保障限額，就可以保證大部分人不產(chǎn)生恐慌情緒，也就不會輕易發(fā)生擠兌，對于維持金融穩(wěn)定很有幫助。同時實施了分業(yè)經(jīng)營的業(yè)務(wù)模式，防范不同業(yè)務(wù)特別是商業(yè)銀行與投資銀行之間的風險溢出與放大。

2008年全球金融危機，伯南克作為美聯(lián)儲主席，采取了一系列措施防止系統(tǒng)重要性機構(gòu)的崩盤。另一方面，他還把央行“最后貸款人”功能發(fā)揮到了極致。過去央行的“最后貸款人”功能，主要針對的是銀行或存款機構(gòu)，至于能否對非銀行機構(gòu)發(fā)揮作用？美聯(lián)儲在特殊情況下也可以采取這樣的措施。一方面，這說明2008年全球危機的影響范圍極廣，具有系統(tǒng)重要性。另一方面，也表現(xiàn)出央行確實采取了空前的措施。

全球金融危機后，包括國際組織都在幫助進一步改革金融監(jiān)管制度，重點有以下幾方面：一是減緩順周期機制，這也是從伯南克“金融加速器”中得到的重要啟示。二是防止很多系統(tǒng)重要性的問題同時發(fā)生，進而引爆系統(tǒng)性危機。這方面后來采取了一系列舉措，包括對大而不倒的系統(tǒng)重要性機構(gòu)采取特殊的監(jiān)管要求、構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管框架等。

總結(jié)來看，隨著金融危機的不斷演變，其形態(tài)和方式在不斷發(fā)生變化，國際上對金融危機的應(yīng)對措施和政策機制，也在不斷調(diào)整和演變，并且這一過程還會一直持續(xù)下去。

三、對中國的啟示

中國是重要新興市場國家中少數(shù)幾個沒有發(fā)生過系統(tǒng)性金融危機的國家之一。起碼在過去40年，中國沒有發(fā)生過系統(tǒng)性金融風險。雖然金融風險一直存在，但中國總是能想到辦法穩(wěn)住局面。這主要得益于兩個因素：一是持續(xù)的高增長，在高速發(fā)展中解決問題；二是政府兜底，可以有效避免恐慌。亞洲金融危機期間，幾大國有銀行都出現(xiàn)了問題，但國內(nèi)并沒有出現(xiàn)擠兌現(xiàn)象，存款人、投資人情緒比較穩(wěn)定。說明過去這套做法確實發(fā)揮了一定作用。但問題在于，這套做法還能否持續(xù)？

從負債端看，盡管我國已設(shè)立存款保險制度，但政府作為大型國有商業(yè)銀行的主要股東，仍在承擔很多隱性的兜底責任，這對于穩(wěn)定金融機構(gòu)非常重要。從資產(chǎn)端看，我國不僅有中央銀行的流動性支持，還有很多政策引導(dǎo)。比如新冠疫情期間，銀行對中小企業(yè)的貸款發(fā)放本應(yīng)更加審慎，但從過去幾年的數(shù)據(jù)來看，中小企業(yè)貸款增長勢頭非常迅猛，其中就有很大的政策引導(dǎo)的成分。從外部風險看，當前我國還有一些資本項目管制以及大量外匯儲備，可以充分應(yīng)對外部金融風險的大規(guī)模爆發(fā)。

盡管如此，由于這些做法的行政性較強，未來能持續(xù)多久并不明確。特別是對于諸如房地產(chǎn)等這類問題，政府也很難進行兜底。盡管當前我國正在努力拯救房地產(chǎn)市場，控制房價不能漲得太高、也不能跌的太狠，但能堅持多久尚未可知。另一方面，隨著我國金融體系越來越復(fù)雜，將來是不是一出問題就要兜底？這也是有待討論的。而且兜底很容易引發(fā)道德風險，并會進一步造成經(jīng)濟主體行為的改變，從而可能將風險進一步放大。

在當前情況下，我國的政策應(yīng)對方向十分清晰，即局部釋放風險，讓風險適當爆發(fā)，避免風險積累后不斷放大。風險暴露還可以促進市場機制的逐步完善，避免系統(tǒng)性金融危機的發(fā)生。但實踐起來難度很大。因為如果局部風險爆發(fā)過多，也可能會引發(fā)系統(tǒng)性危機，因此監(jiān)管往往是走著走著又回到老路。

至于什么時候能實現(xiàn)平穩(wěn)過渡？目前尚不清楚。但監(jiān)管的整體方向是比較清晰的，就是構(gòu)建監(jiān)管、財政、央行協(xié)同的國家金融安全網(wǎng)，及時甄別、化解金融風險。其中，央行的功能定位是維持流動性的穩(wěn)定，維持金融機構(gòu)的宏觀審慎要求財政需要在出現(xiàn)特殊情況時，做出一些兜底的安排。但目前來看，過去的很多兜底辦法很難完全退出，金融監(jiān)管在很多場合下沒有真正起到識別風險的作用，很多措施也沒能真正落到實處。從這一角度看，這套金融監(jiān)管體系的充分建立還需要一個比較漫長的過程。

除了經(jīng)常走回頭路，我國金融監(jiān)管的另一重要特征，就是經(jīng)常會推出一些權(quán)宜之計。而且見效后還可能會變成長期做法。比如強調(diào)“壓實地方政府維持金融穩(wěn)定的責任”。在問題突然爆發(fā)時，讓地方政府承擔一些責任，這也無可厚非。但如果將其寫入《金融穩(wěn)定法》，未來執(zhí)行就會存在很大問題。因為地方政府的監(jiān)管能力和財政實力有限，讓地方政府承擔過多責任的后果，就是地方政府開始管一些它不應(yīng)該管的事情。因為出現(xiàn)問題是地方政府兜底，所以他們會希望把問題扼殺在搖籃里，避免將來出現(xiàn)爛賬。這些方面未來還需要統(tǒng)籌安排，即要讓地方政府承擔責任，也要完善相應(yīng)的配套機制。

總結(jié)來看，第一，現(xiàn)在很多新辦法還不成熟，有時可能還是要用老辦法。比如完全放開資本項目的時機尚不成熟。因為我國金融體系還無法承受資本的大規(guī)模流入流出。因此可以繼續(xù)實行部分的資本賬戶管制，避免金融體系大幅震蕩。但與此同時，隨著我國金融體系日趨復(fù)雜，體量越來越大，很多老辦法也可能無法持續(xù)，否則很可能引發(fā)新問題。第二，《華爾街日報》有文章評論伯南克只是在理論上獲獎，因為他研究了一輩子大蕭條，也沒能阻擋金融危機的發(fā)生。但實際上，我們不太可能真正防范或者消滅金融危機。金融危機總會在你最意想不到的時候、以最意想不到的方式發(fā)生。因此只能通過對過往的經(jīng)驗總結(jié)，在危機出現(xiàn)前盡可能地對其加以防范。

更重要的是，我們要想好危機發(fā)生時的應(yīng)對措施，盡量把危機的時間縮短、危害縮小。從這個意義上說，2008年金融危機相比于1929~1933年大蕭條的持續(xù)時間更短，說明有關(guān)部門采取了一些果斷的、力度比較大的措施，這有助于幫助減輕危機影響，是十分有價值的。