10月以來，美債市場調整的同時、美股明顯反彈，股債“蹺蹺板”效應再現(xiàn)，或是緊縮交易已近尾聲的體現(xiàn)。市場何去何從？本文分析，可供參考。

1、 海外市場“新”變化？股債蹺蹺板效應再現(xiàn)，或隱含新交易信息

10月以來，資本市場出現(xiàn)了一些新變化，美國股債“蹺蹺板”效應再現(xiàn)。加息周期正式啟動前一個季度左右，緊縮交易對市場定價的影響就已經(jīng)開始顯現(xiàn)，大部分時間段表現(xiàn)為股債市場的同漲同跌。年初至9月30日，10Y美債利率累計上行220bp，標普500指數(shù)累計下跌25.25%。但近期，10Y美債利率震蕩上行的同時、美股明顯反彈，股債蹺蹺板效應再現(xiàn)。10月以來，10Y美債利率上行60bp至10月24日峰值的同時，標普500指數(shù)上漲了8.8%。

不僅資本市場如此，其他子市場的表現(xiàn)也與前期出現(xiàn)了一些變化。外匯市場上，美德利差持續(xù)走闊下，美元指數(shù)卻有所回落。美德利差從9月28日的1.39%走闊56bp至10月31日的1.95%，這一期間，美元指數(shù)則從113.3下跌3.17%至109.7。商品市場上，黃金最為典型；實際利率持續(xù)上行，然而金價則波瀾不驚。10年期美債實際利率從10月4日的1.38%上行約35bp至10月20日的1.73%，黃金價格則始終圍繞在1650美元/盎司上下浮動。

正常經(jīng)濟周期下，股債“蹺蹺板”效應是常態(tài)，流動性環(huán)境明顯變化時，容易出現(xiàn)股債市場的同漲同跌；近期市場新變化，或反映緊縮交易已近尾聲。歷史規(guī)律顯示，股債“蹺蹺板”效應是常態(tài)，僅 2006年、2008年、2019年等流動性明顯變化時期，股債才同漲同跌。11月3日美聯(lián)儲議息會議后，鮑威爾講話明顯放鷹，但美股市場仍顯韌性，標普500僅回調1.05%。而相較緊縮預期，市場對經(jīng)濟弱化反應更為敏感。美國“外強中干”的三季度GDP數(shù)據(jù)、逼近榮枯線的10月PMI數(shù)據(jù)、結構惡化的非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后均出現(xiàn)了股市的反彈。

2、“新”變化的背后？緊縮預期影響減弱、交易邏輯出現(xiàn)分化

宏觀指標的“外強中干”，或指向美聯(lián)儲繼續(xù)上修終點利率的空間與概率可能不大，加息操作或止步于年初。1）當下美國經(jīng)濟動能已明顯轉弱，制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)領先實際GDP同比3個季度左右，目前已持續(xù)回落4個季度，并連續(xù) 4個月跌破50%榮枯線，“衰退”漸行漸近，或對加息形成掣肘。2）作為影響核心通脹的關鍵變量，房價、薪資增速的頂點均已出現(xiàn)；3）就業(yè)市場，“挑大梁”的服務業(yè)新增就業(yè)大幅下滑，就業(yè)市場也已經(jīng)出現(xiàn)明顯降溫。

歷史規(guī)律顯示，傳統(tǒng)緊縮周期下，市場利率往往領先于政策利率1-2個季度，或意味著今年底明年初市場利率的頂部即將確認。在1982年以后，美聯(lián)儲將中介目標由數(shù)量型目標M2增速轉向價格型目標貨幣市場利率。此后的6輪加息周期里， 10Y美債收益率多領先政策利率約1-2個季度見頂。相對特殊的2006年，在地產(chǎn)風險隱現(xiàn)時加息戛然而止，10Y美債利率與政策利率同步見頂。

在新冠疫情等擾動下，本輪經(jīng)濟周期與政策周期嚴重錯位，或導致利率高點的歷史規(guī)律被打破。歷史上來看，10年期美債收益率的頂部均高于政策利率的高點，僅2006年兩者持平。但不同于往年加息周期多止步于制造業(yè)PMI下降3個季度左右窗口的歷史規(guī)律，本輪加息周期演繹到當下階段，美國制造業(yè)PMI已持續(xù)下滑近4個季度，經(jīng)濟表現(xiàn)相較其他加息周期時要差很多。加息周期尚未走完，衰退就已迫近，或使本輪中市場利率高點低于政策利率。

中短端利率與期限利差的走勢，也顯示緊縮邏輯對市場的影響，或已近尾聲。就期限利差而言，歷史回溯來看，隨著衰退的臨近，10Y-2Y期限利差均趨于下行，而2Y美債利率多與終點利率相當。當下，2Y美債利率已上行至4.69%，而美聯(lián)儲3季度點陣圖顯示本輪終點利率或為4.65%，截至11月6日，市場最新預期為5.1%。當下，2Y美債利率已基本消化終點利率預期，上行空間或相對有限，指向緊縮預期對10Y美債利率的推升或已近尾聲。

3、風險資產(chǎn)，反彈還是反轉？緊縮交易尾端，市場波動加大

未來一段時期，緊縮交易下的估值壓制或逐步減弱，但盈利走弱的影響逐步顯現(xiàn)，或導致股票市場波動依然較大。歷史來看，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2個季度，美股多仍面臨下調風險。向后看，經(jīng)濟下行壓力下，生產(chǎn)率下滑、海外收入減少均可能對美股盈利端造成沖擊。1）歷史上看，非農(nóng)生產(chǎn)率與EPS走勢多為同步指標，2022年Q2美國非農(nóng)生產(chǎn)力同比增長-2.4%已回落至十年低位，或顯示盈利下修仍未結束；2）強勢美元對美股海外收入形成明顯侵蝕，三季度標普500成分股海外收入占比已回落至約31%。

美債與貴金屬已成資產(chǎn)配置優(yōu)選，但短期交易行為對債券利率或仍有干擾。歷史上看，衰退前后[1]黃金、美債等避險資產(chǎn)均表現(xiàn)較好，美債利率提前見頂，而金價在前6輪衰退周期中均有上漲。當下海外市場或已進入尾部風險集中暴露階段，如美國高收益?zhèn)`約潮等，黃金和美債配置價值或進一步凸顯。但短期，美債或受交易行為擾動。為動用外儲干預匯市，9月日央行已拋售債券約510億美元，10月更進一步翻倍，美債市場周均交易量約為3萬億美元，日央行拋售構成明顯壓制。向后看，美日利差壓制下，日本等央行拋售的擾動仍未消除。

[1] 按照NBER定義的美國經(jīng)濟衰退期。

全球需求走弱的背景下，商品的表現(xiàn)或仍將受到壓制。全球制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)下滑，已連續(xù)兩個月低于榮枯線，美國也已逼近榮枯線。歷史上看，產(chǎn)出缺口與商品走勢呈現(xiàn)正相關。2023年OECD產(chǎn)出缺口占潛在GDP為-1.57%。產(chǎn)出缺口轉負或將拖累商品價格表現(xiàn)。過去7輪衰退期內，商品表現(xiàn)普遍較差。平均而言，商品價格在衰退后持續(xù)下跌約6個季度，下跌幅度將近20%。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1） 10月以來，資本市場出現(xiàn)了一些“新”變化，美國股債 “蹺蹺板”效應再現(xiàn)；其他子市場表現(xiàn)也與前期出現(xiàn)了一些變化，或反映美國加息周期下，緊縮交易的市場影響已近尾聲。正常經(jīng)濟周期下，股債蹺蹺板效應是常態(tài)，流動性環(huán)境明顯變化時，容易出現(xiàn)股債市場的同漲同跌，年初以來多數(shù)時間段即如此。市場表現(xiàn)顯示，股市對經(jīng)濟弱化反應相較緊縮預期更為敏感。

2） 宏觀指標“外強中干”，指向美聯(lián)儲加息或止步年初；市場利率領先政策利率1-2個季度的歷史規(guī)律，或意味著今年底明年初市場利率頂部即將確認。疫情等擾動下，本輪經(jīng)濟周期與政策周期嚴重錯位，或導致利率高點的歷史規(guī)律被打破；短端利率與期限利差走勢，顯示緊縮邏輯市場影響已近尾聲。本輪加息周期演繹到當下，經(jīng)濟表現(xiàn)相較其他加息周期要差很多。隨著衰退臨近，期限利差趨于下行，而2Y美債利率已基本消化終點利率預期。

3） 未來一段時期，緊縮交易下的估值壓制或有所減弱，但盈利端的影響逐步顯現(xiàn)，或導致股票市場波動依然較大。歷史上受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2個季度，美股面臨下調風險。向后看，經(jīng)濟下行壓力下，生產(chǎn)率下滑、海外收入減少或對美股盈利端造成沖擊。1）美股企業(yè)盈利與GDP為同步指標，經(jīng)濟衰退時面臨下調；2）強勢美元或進一步侵蝕美股海外收入。

4） 美債與貴金屬已成資產(chǎn)配置優(yōu)選，但短期交易行為對債市或仍有干擾；而全球需求走弱的背景下，商品的表現(xiàn)或仍將受到壓制。歷史上看，衰退前后黃金、美債等避險資產(chǎn)均表現(xiàn)較好，當下海外市場或已進入尾部風險集中暴露階段，黃金和美債配置價值或進一步凸顯。商品市場，產(chǎn)出缺口與商品價格走勢顯著相關，當下全球經(jīng)濟持續(xù)走弱，或對商品表現(xiàn)形成拖累。

風險提示：

1、美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期：通脹率高居不下、就業(yè)市場韌性仍在，可能會導致美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期，持續(xù)大幅度加息。

2、海外經(jīng)濟衰退超預期：持續(xù)大幅加息，可能帶來海外經(jīng)濟體需求的快速惡化，疊加能源價格居高不下，經(jīng)濟步入深度衰退。