全面注冊制的影響和建議

2018年11月，習(xí)近平總書記在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上正式提出“將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制”。自此，A股市場的注冊制改革正式拉開序幕。2019年以來，注冊制的改革試點(diǎn)在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所先后推進(jìn)，并取得了顯著的成果。今年8月證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在《求實(shí)》雜志中指出，“總的看，經(jīng)過近3年的試點(diǎn)探索，……，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制的條件已基本具備”。往后看，全面注冊制將帶來哪些影響？還有哪些改革亟需推進(jìn)？本文對此進(jìn)行分析。

1. 當(dāng)下A股已基本具備實(shí)行全面注冊制條件

過去A股注冊制改革不斷推進(jìn)，實(shí)行全面注冊制條件已逐步具備。近年來，資本市場改革一直是我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要抓手。2018年12月中央工作經(jīng)濟(jì)會(huì)議提出，資本市場在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。而在隨后的多項(xiàng)改革舉措中，注冊制是全面深化資本市場改革的“牛鼻子”工程。2018年11月，習(xí)近平總書記在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上正式提出“將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制”。2019年以來，A股的注冊制改革不斷推進(jìn)：2019年7月22日首批科創(chuàng)板公司上市交易；此后，黨中央、國務(wù)院宣布推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制，2020年8月24日正式落地；2021年11月15日，北京證券交易所開市并實(shí)行注冊制。經(jīng)過三年的試點(diǎn)探索，注冊制改革從增量市場向存量市場不斷深入，以信息披露為核心的注冊制架構(gòu)初步經(jīng)受住了市場考驗(yàn)。2022年8月，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在《求是》雜志中表示，“目前來看，以信息披露為核心的注冊制架構(gòu)初步經(jīng)受住了市場考驗(yàn)，配套制度和法治供給不斷完善，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制的條件已基本具備。”

推行全面注冊制是發(fā)展直接融資、支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的必要舉措。那么我國為何要積極推行注冊制的改革？這背后主要源自于我國當(dāng)前以創(chuàng)新為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，二十大會(huì)議指出，“從現(xiàn)在起，中國共產(chǎn)黨的中心任務(wù)就是團(tuán)結(jié)帶領(lǐng)全國各族人民全面建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國”。借鑒1980年代美國發(fā)展經(jīng)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，金融結(jié)構(gòu)需與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)適配，科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型離不開直接融資的配合。1980年代美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，制造業(yè)增加值占GDP比重從1980年的20%降至2020年的11%，而同期信息業(yè)及消費(fèi)行業(yè)的合計(jì)占比從11%穩(wěn)步抬升至17%。在此期間，直接融資由于能夠更好滿足這些新興企業(yè)的融資需要，因此也得到了長足的發(fā)展，1980-2000年股權(quán)融資在美國非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的占比從32%升至54%。

當(dāng)前，世界百年未有之大變局加速演進(jìn)，我國存在迫切發(fā)展科技領(lǐng)域的需求，二十大會(huì)議中提出要“推進(jìn)新型工業(yè)化，加快建設(shè)制造強(qiáng)國、質(zhì)量強(qiáng)國、航天強(qiáng)國、交通強(qiáng)國、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國、數(shù)字中國”。然而長久以來我國的融資結(jié)構(gòu)里間接融資一直占主導(dǎo)，以社會(huì)融資規(guī)模增量占比衡量，2010年后我國直接融資在社融增量中的占比從約10%升至2020年最高的39%，提升空間仍較大；從國際對比的視角來看，2021年股票、債券等直接融資方式在美國非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的占比達(dá)73%，而我國僅15%。借鑒1980年代美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)經(jīng)驗(yàn)，為大力推動(dòng)科技創(chuàng)新的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，我國融資結(jié)構(gòu)亟待進(jìn)一步改變，而這對資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力提出了更高的要求。二十大報(bào)告中指出要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。今年8月，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在發(fā)表于《求是》雜志的《努力建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場》中提出，注冊制改革是資本市場改革的“牛鼻子”工程，也是提高直接融資比重的核心舉措。因此，現(xiàn)階段我國需穩(wěn)步推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，在全面深化改革中持續(xù)提升資本市場服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的能力。

2. 借鑒成熟市場，股市制度積極改革以順應(yīng)發(fā)展需求

目前我國仍處于探尋資本市場改革的道路中，而西方國家資本市場經(jīng)過幾百年的發(fā)展，已形成一些相對成熟的經(jīng)驗(yàn)。以美股市場為例，根據(jù)美國不同時(shí)代背景的變遷，歷史上紐交所和納斯達(dá)克曾多次實(shí)行制度變革，使得資本市場優(yōu)化資源配置的功能進(jìn)一步發(fā)揮，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了良好的助力。

1980-2000年期間，納斯達(dá)克積極調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)，助力新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。我們在前文中分析過，美國在1980年代的一個(gè)重要時(shí)代特征是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。在此期間，納斯達(dá)克通過調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)、降低上市門檻，使得美國新興產(chǎn)業(yè)公司的融資渠道得到進(jìn)一步拓寬。由于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)往往具備有形資產(chǎn)較少、發(fā)展初期盈利能力較弱等特點(diǎn)，因此1982年后納斯達(dá)克通過分層初步實(shí)現(xiàn)了多層次市場的建設(shè)，并增設(shè)差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)來滿足不同企業(yè)的需要。直至2000年，納斯達(dá)克市場的上市要求已從原先的單一標(biāo)準(zhǔn)演變?yōu)榘蓶|權(quán)益、凈利潤、市值、總收入等多維度的復(fù)合指標(biāo)，通過多元化標(biāo)準(zhǔn)來提升市場吸引力。從改革成效來看，納斯達(dá)克年均IPO數(shù)量從1980-1989年29家升至1990-1999年69家，同期紐交所年均IPO數(shù)量從30家升至42家，可見在該時(shí)期，制度改革后的納斯達(dá)克為企業(yè)融資能力明顯增強(qiáng)。結(jié)構(gòu)上，1980-2000年納斯達(dá)克IPO項(xiàng)目中信息技術(shù)企業(yè)的數(shù)量占比為28%、紐交所為6%，即該時(shí)期上市標(biāo)準(zhǔn)更靈活的納斯達(dá)克更受科技企業(yè)的青睞。

2001年起，美股監(jiān)管升級(jí)并簡化退市流程，加快績差股出清。在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2001年安然及世通財(cái)務(wù)事件后，為了重塑投資者對于資本市場的信心，美國監(jiān)管部門開始重視提升上市公司質(zhì)量以及信息披露。2002年，美國國會(huì)通過了《薩班斯-奧克斯利法案》，對上市公司的信息披露提出了更高的要求。同時(shí)，為了提升上市公司質(zhì)量，納斯達(dá)克和紐交所分別對原有上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修訂，例如紐交所于2004年提高了企業(yè)稅前利潤、現(xiàn)金流和收入的持續(xù)時(shí)間等要求。除了提高上市門檻外，監(jiān)管層也積極優(yōu)化退市流程，使除牌和注銷程序更加透明和高效。2004年美國證券交易委員會(huì)發(fā)布修訂文件以簡化退市流程，例如將申請退市表（Form 25）電子化，取代紙質(zhì)申請；自愿退市的公司可以直接將申請表提交至委員會(huì)，而不必經(jīng)交易所轉(zhuǎn)交。此外，新規(guī)也極大縮短了流程時(shí)長，退市處理時(shí)間從提交Form 25文件后90天縮短為10天。在退市制度調(diào)整后，美股年退市數(shù)量由2004年450家升至2007年598家，期間增長33%，市場合理配置資源能力得到進(jìn)一步優(yōu)化。時(shí)至今日，美股市場已基本實(shí)現(xiàn)上市和退市數(shù)量的動(dòng)態(tài)均衡，2010-2020年期間美股歷年平均上市數(shù)314家、退市數(shù)303家。

3. 全面注冊制影響幾何？

與美國發(fā)展歷程相似，當(dāng)下我國全面深化注冊制改革，亦是為了順應(yīng)發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略需求。展望未來，注冊制的全面推行有望給我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和A股市場帶來深刻的轉(zhuǎn)變。

全面注冊制有望改善A股行業(yè)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步助力我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型趨勢。19年以來在注冊制改革試點(diǎn)的推動(dòng)下IPO項(xiàng)目數(shù)量和規(guī)模穩(wěn)步提升，19-21年A股IPO數(shù)量為203、434、524家，規(guī)模為2532、4793、5426億元，我國優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資渠道已得到明顯拓寬。尤其是部分成長型的新興產(chǎn)業(yè)公司，在過去核準(zhǔn)制的標(biāo)準(zhǔn)下無法滿足上市要求，而注冊制更加靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)為此類優(yōu)質(zhì)公司打開了融資通道?？苿?chuàng)板自19年7月開設(shè)以來共有468家公司上市，其中，若按核準(zhǔn)制的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)來看，約有107家科創(chuàng)板公司沒有達(dá)到上市要求，占總數(shù)量的23%，按IPO規(guī)模算的占比則達(dá)35%。同樣，在創(chuàng)業(yè)板自22年8月改為實(shí)施注冊制以來上市的374家公司中，約有21家公司不滿足核準(zhǔn)制財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，占比為6%，IPO規(guī)模占比達(dá)7%。過去，無法滿足A股核準(zhǔn)制要求的硬科技公司往往會(huì)奔赴美股或港股市場尋求上市機(jī)會(huì)，而在全面注冊制的支持下，優(yōu)質(zhì)的新興產(chǎn)業(yè)公司在A股上市的概率將有望明顯增加。

2010年以來，宏觀層面上我國第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重已經(jīng)從44%提升至2021年的55%（同期美國第三產(chǎn)業(yè)占比81%），我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已在明顯優(yōu)化。往后看，全面注冊制對新興產(chǎn)業(yè)公司的支持有望使得A股市場中新經(jīng)濟(jì)的比重進(jìn)一步攀升，進(jìn)而對我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)趨勢形成助力。對比2010年與2022年（截至2022/09/30）的中美行業(yè)結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)新經(jīng)濟(jì)板塊（包括電子半導(dǎo)體等信息技術(shù)、以及生物醫(yī)藥和新能源等硬科技方向）在A股總市值中的占比由13%上升至30%，在A股歸母凈利潤中的占比由5%上升至15%；同一時(shí)期美股新經(jīng)濟(jì)板塊總市值的占比由32%上升至42%，歸母凈利潤占比由38%下降至36%。往后看，全面深化注冊制改革背景下，我國宏觀和股市層面的行業(yè)結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步向美國等成熟市場靠攏。

全面注冊制推行后A股估值和交易結(jié)構(gòu)或?qū)⑦M(jìn)一步分化。過去在注冊制實(shí)施之前，IPO核準(zhǔn)制明顯地增加了企業(yè)的上市成本，不少企業(yè)會(huì)另辟蹊徑、尋求借殼上市，因此即使一些小市值上市公司運(yùn)營不善，也具有可觀的“殼價(jià)值”。2019年來，注冊制的推進(jìn)使得“殼價(jià)值”被極大壓縮，上市公司內(nèi)在價(jià)值更多源于業(yè)績而非“殼價(jià)值”，從而使得上市公司股價(jià)表現(xiàn)與基本面的聯(lián)系進(jìn)一步加強(qiáng)。因此，隨著注冊制改革的全面深化，基本面更優(yōu)的龍頭公司更加受到投資者的青睞：自19年至21年，A股市值前30%公司成交額占比由63%上升至73%，市值后30%公司成交額占比由10%下降至6%。對比成熟市場，2021年港股與美股市值前30%的龍頭公司成交額占比分別高達(dá)98%、92%，而市值后30%的公司成交額占比分別低至0%、2%?？梢?，在美股與港股中基本面優(yōu)異的龍頭公司貢獻(xiàn)了絕大多部分的成交額，小市值公司的成交活躍度極低。此外從估值溢價(jià)角度看，以各市場小盤指數(shù)對比市場指數(shù)的相對PE來刻畫（如圖12所示），A股小市值公司的估值溢價(jià)雖然已經(jīng)從2010年的2.4降至2021年的1.3，但對比成熟市場依然偏高，2021年同期的港股、美股小市值公司估值溢價(jià)分別為0.8、0.7。借鑒成熟市場，全面注冊制環(huán)境下A股小盤股的估值溢價(jià)有望進(jìn)一步壓縮，同時(shí)市場整體的交易結(jié)構(gòu)或?qū)⒊掷m(xù)偏向龍頭公司。

4. 未來全面注冊制配套制度建設(shè)還需進(jìn)一步落實(shí)

為了營造與全面注冊制相適配的市場環(huán)境，相關(guān)制度建設(shè)也需同步跟進(jìn)。一方面，注冊制將推動(dòng)A股上市公司數(shù)量的不斷增加，為優(yōu)化A股市場資源配置，“寬進(jìn)”同時(shí)還需進(jìn)一步加強(qiáng)退市制度建設(shè)；另一方面，也要積極引入長線資金、提升機(jī)構(gòu)投資者占比，維護(hù)資本市場平穩(wěn)有序發(fā)展。

需加快推進(jìn)A股市場常態(tài)化的退市機(jī)制。退市制度是注冊制實(shí)施的重要配套制度，推進(jìn)退市常態(tài)化，有助于保障注冊制下市場生態(tài)的優(yōu)勝劣汰、實(shí)現(xiàn)上市公司質(zhì)量整體提升。如前文所述，和成熟市場相比A股小市值公司的成交額占比明顯偏高，可見過去在退市制度不完善的背景下部分基本面欠佳的小市值公司占用了較多的市場資源。近兩年來，A股退市制度改革正加速落地，2020年12月31日，圍繞新一輪退市制度改革，滬深交易所正式發(fā)布新修訂的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》，并于2022年1月進(jìn)一步完善。

退市制度改革以來已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，1999-2020年A股共退市126家公司，2021年A股退市20家公司，今年（截至到2022/09/30，下同）退市公司數(shù)已達(dá)46家，近兩年退市數(shù)量接連創(chuàng)下歷史新高。不過，對比退市機(jī)制已經(jīng)較為成熟的美股市場，A股的退出機(jī)制仍有進(jìn)一步拓寬的空間。具體數(shù)量方面，我們在前文分析過，2010-2020年期間美股年均上市、退市數(shù)量分別為314家、303家，同期A股年均上市數(shù)量228家，年均退市僅6家，可見A股退市數(shù)量不僅遠(yuǎn)低于美股，而且和自身上市數(shù)量比也相去甚遠(yuǎn)。按當(dāng)年退市數(shù)量與上市公司總數(shù)之比衡量退市率，2010年至2022年9月期間美股歷年平均的退市率已經(jīng)達(dá)到6.4%，而同期A股僅0.3%。

為何美股退市數(shù)量和比例明顯高于A股？觀察借鑒當(dāng)前美股市場的退市制度，可以發(fā)現(xiàn)除了定量的退市指標(biāo)外，美股市場內(nèi)部還設(shè)置多種信息披露方面的非量化裁決標(biāo)準(zhǔn)，這就放寬了監(jiān)管面對實(shí)際情況進(jìn)行靈活處理的空間，因此適用性也更高。此外，美股各交易所以及交易所內(nèi)的各板塊所實(shí)行的退市制度均有所不同，這主要是由于不同上市板塊中的公司定位不同，因此差異化的退市政策能夠有效避免一刀切的情況。因此對于A股而言，補(bǔ)充更加靈活的定性退市指標(biāo)、對不同板塊實(shí)行差異化退市標(biāo)準(zhǔn)，將驅(qū)使A股的退市制度進(jìn)一步向成熟市場靠攏。往后看，隨著A股全面注冊制落地、常態(tài)化退市機(jī)制加速形成，優(yōu)勝劣汰下A股上市公司分化將愈發(fā)明顯，逐漸被邊緣化的小市值公司有望及時(shí)有效出清，制度的改革將促進(jìn)A股“新陳代謝”，提高上市公司整體質(zhì)量，優(yōu)化市場資源配置效率。

參考美股經(jīng)驗(yàn)，資本市場的良性發(fā)展需要積極引導(dǎo)長線資金入市。除優(yōu)化退市制度外，引導(dǎo)長線資金入市同樣有助于優(yōu)化資本市場發(fā)展環(huán)境。1980年代前后美國以養(yǎng)老金為代表的長線資金進(jìn)入股市，使得美股中機(jī)構(gòu)投資者占比從1970年的20%升至2000年的63%，配置型力量不斷壯大下美股市場迎來長牛慢牛。對我國而言，全面注冊制后機(jī)構(gòu)投資者和中長線資金將愈發(fā)重要。一方面，全面注冊制將帶來上市公司數(shù)量的增加，對市場參與者投研能力的要求相應(yīng)提高，需要專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者甄別具備發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)標(biāo)的。另一方面，中長期資金能在較長的周期支持企業(yè)發(fā)展，有利于新興企業(yè)融資，進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。長久以來A股的市場參與者以散戶為主，而當(dāng)前市場的專業(yè)投資力量已日益壯大，投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)邊際改善。

具體來看，按自由流通市值口徑，A股散戶的占比已由15年底的53.9%降至22Q2的36.5%，整體機(jī)構(gòu)投資者的占比則從17.1%升至36.1%，其中，公募基金的占比由15年底的8.0%提升至22Q2的15.5%，外資占比從2.2%升至9.3%，險(xiǎn)資占比從3.6%升至5.4%。此外從投資者交易結(jié)構(gòu)來看，上交所數(shù)據(jù)顯示2010年時(shí)A股個(gè)人投資者的交易占比達(dá)85%，而根據(jù)證監(jiān)會(huì)，2021年A股個(gè)人投資者交易占比已首次下降到了70%以下。不過對比美股可以發(fā)現(xiàn)，我國機(jī)構(gòu)投資者仍有較大的發(fā)展空間，22Q2美股機(jī)構(gòu)投資者占比達(dá)55.2%，而A股總市值口徑下機(jī)構(gòu)投資者占比為18%。

為了發(fā)展壯大A股機(jī)構(gòu)投資者力量、營造有利于全面注冊制的市場環(huán)境，積極引導(dǎo)長線資金入市的舉措仍需進(jìn)一步推進(jìn)。例如，銀行理財(cái)和保險(xiǎn)資金配置權(quán)益比例仍可進(jìn)一步擴(kuò)大。雖然短期內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)的波動(dòng)率較大，但拉長時(shí)間來看收益率明顯高于其他資產(chǎn)，因此對于負(fù)債久期較長的資金而言，加大權(quán)益類資產(chǎn)的配置力度能夠有效增厚利潤。以同樣代表長線資金的社?；馂閰⒖?，長久以來社?；鸬耐顿Y收益率一直較為亮眼，其在2005年至2021年的年化投資收益率（涵蓋固收和權(quán)益等多資產(chǎn)投資的復(fù)合收益率）達(dá)到了9.7%，相較而言同時(shí)期內(nèi)我國10年期國債利率的中樞僅為3.5%。實(shí)際上，社?；鸶咄顿Y收益率背后主要源自于較高的權(quán)益配置倉位，我們此前在《各類投資者的倉位分析-20220516》中推算過，社?；鹱陨淼墓善眰}位大約在25%-35%左右。相較而言，截至22Q2銀行理財(cái)產(chǎn)品投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例僅3.2%，22Q3商業(yè)保險(xiǎn)資金中僅12.1%投資于權(quán)益，此外我國養(yǎng)老金體系中個(gè)人養(yǎng)老金的發(fā)展還處于初期階段，前述這些資金入市的空間還很大。

對于投資表現(xiàn)亮眼的社?；?，可以考慮通過國有資本劃轉(zhuǎn)的方式來擴(kuò)大社保基金的資產(chǎn)規(guī)模。目前社保基金僅可獲得劃撥國有股份的分紅收入，而若賦予社?；饘澽D(zhuǎn)國有股份變現(xiàn)的能力，使得社保基金可以用資本收益來填補(bǔ)收支缺口，則未來社?；鹑胧械馁Y金規(guī)模也有望相應(yīng)增加。最后，鼓勵(lì)封閉式公募產(chǎn)品的發(fā)行同樣有利于引導(dǎo)資金進(jìn)行長線投資。截至22Q3，A股開放式公募基金資產(chǎn)總額為23萬億，而封閉式基金僅為3萬億，且封閉期均不超過3年。從長遠(yuǎn)的角度來看，封閉期較長的公募產(chǎn)品帶來的投資體驗(yàn)感其實(shí)更佳，以萬得普通股票型基金指數(shù)來計(jì)算，投資者從2004年起任意時(shí)間點(diǎn)購入基金并持有一年，取得正收益率的概率僅68%，但當(dāng)持有期延長至三年后，基金持有者在任意時(shí)間點(diǎn)購入基金并取得正收益率的概率提升至81%。同時(shí)，較長的基金封閉期能夠避免基民頻繁的申購贖回，進(jìn)而使得基金經(jīng)理能夠進(jìn)行更加穩(wěn)健且長期的布局，并減少諸如追漲殺跌等不利于資本市場長期健康發(fā)展的投資方式。

風(fēng)險(xiǎn)提示：改革推進(jìn)不及預(yù)期。