01

宏觀預(yù)期反復(fù)，驅(qū)動(dòng)銅價(jià)上漲

市場(chǎng)對(duì)于宏觀交易邏輯主線是加息路徑緊張下流動(dòng)性逐漸收緊，需求端逐漸走弱出現(xiàn)衰退邏輯。

而上周這條宏觀預(yù)期邏輯主線出現(xiàn)了一些擾動(dòng)，從而也在一定程度上刺激了銅價(jià)。一個(gè)變化是國內(nèi)預(yù)期，由疫情政策可能的調(diào)整以及中德合作使得經(jīng)濟(jì)需求或有恢復(fù)預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒回升；另一個(gè)變化是美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議落地，加息節(jié)奏后期將發(fā)生一些變化，而當(dāng)前通脹依然較高，市場(chǎng)著眼于短期的加息力度放緩，通脹高位誘發(fā)對(duì)銅價(jià)的看漲情緒。

第一個(gè)預(yù)期變化中疫情政策調(diào)整或落空，而中德經(jīng)濟(jì)合作引發(fā)的需求回暖仍有待經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步觀察，主要還是歐洲地區(qū)制造業(yè)水平和需求情況能否出現(xiàn)企穩(wěn)趨勢(shì)。

第二個(gè)預(yù)期變化中，美聯(lián)儲(chǔ)在11月議息會(huì)議上期加息75個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率上升至3.75-4.00%區(qū)間。鮑威爾暗示加息節(jié)奏或放緩，但利率高點(diǎn)將更高，且利率在高位停留的時(shí)間將更長，意味著利率拐點(diǎn)也遠(yuǎn)未到來。美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏由“大干快上”變成“小步慢跑”，一方面說明鮑威爾確實(shí)看到了一些大幅加息后帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面利率上限的提高，說明其還是想通過收緊流動(dòng)性手段去壓制當(dāng)前仍處于高位的通脹。

整體來看，這次會(huì)議仍是偏鷹派的，后續(xù)加息預(yù)期仍會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化的影響而成為市場(chǎng)博弈點(diǎn)。但周五非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示盡管就業(yè)數(shù)據(jù)略超預(yù)期，但環(huán)比下滑趨勢(shì)仍存，失業(yè)率有所提高，市場(chǎng)預(yù)期12月加息50BP的概率，并預(yù)期美元升值壓力緩解，通脹預(yù)期上行，驅(qū)動(dòng)銅價(jià)出現(xiàn)大幅拉升。

兩個(gè)原本宏觀邏輯主線的擾動(dòng)項(xiàng)持續(xù)性或存疑，全球經(jīng)濟(jì)下行速度尚未止跌企穩(wěn)，制造業(yè)水平仍在繼續(xù)下滑，難以從經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好的角度持續(xù)推升銅價(jià)走高，后續(xù)仍需要?dú)W洲地區(qū)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來進(jìn)一步印證。另一個(gè)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息改變節(jié)奏，市場(chǎng)交易了短期加息放緩的利好，但不足以形成長期加息緊張解除，流動(dòng)性回歸的理論依據(jù)，我們認(rèn)為盡管當(dāng)前美國實(shí)際CPI具有韌性，但通脹預(yù)期繼續(xù)回落仍是主要運(yùn)行方向，這將體現(xiàn)在持續(xù)壓制銅價(jià)估值水平上，抑制銅價(jià)上方空間。

02

低庫存格局釋放價(jià)格彈性

在有色金屬中銅價(jià)漲幅明顯，我們認(rèn)為是低庫存格局釋放了價(jià)格向上的彈性，10月以來，從產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)角度出發(fā)，銅價(jià)一直處在低庫存高升水的深度Back結(jié)構(gòu)里，月差在1000元/噸左右，是一個(gè)天然有利多頭的期限結(jié)構(gòu)。

而在近期的庫存變化中，經(jīng)歷了10月的國內(nèi)擠倉行情，國內(nèi)銅庫存重心小幅上移仍處低位，但保稅區(qū)庫存降至極低值水平大幅削弱了它充當(dāng)全球銅“蓄水池”的功能，并且主要還是以保稅區(qū)庫存流入國內(nèi)進(jìn)行補(bǔ)充為主，而LME亞洲倉庫向保稅區(qū)轉(zhuǎn)移也使得LME庫存在上周出現(xiàn)了注銷倉單增加，庫存加速減少的跡象。有了低庫存和去庫方向的配合，使得銅價(jià)具有了向上的彈性。

從供需平衡和庫存變化的角度看，我們認(rèn)為后期供需基本面的發(fā)展仍不是朝著持續(xù)緊張的方向演繹，但在當(dāng)前保稅區(qū)庫存未得到明顯補(bǔ)充的前提下累庫的時(shí)間節(jié)點(diǎn)延后，從近期高頻數(shù)據(jù)來看，高升水高銅價(jià)下游抵觸心理較強(qiáng)，而下游開工率10月環(huán)比下滑，整體消費(fèi)同比難及去年，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨成交端將邊際走弱；四季度國內(nèi)煉廠或進(jìn)一步放量，新增產(chǎn)能釋放時(shí)間較為集中，持續(xù)關(guān)注供應(yīng)端的增量情況。

當(dāng)前國內(nèi)升水回落，但月差結(jié)構(gòu)支撐仍在，庫存有所累升，11月延續(xù)10月擠倉行情的幾率不大，但低庫存格局尚未扭轉(zhuǎn)，銅價(jià)拉升后區(qū)間將有所上抬。看LME銅價(jià)格從低位回升，尚未突破前期觸底反彈后的高點(diǎn)，中國進(jìn)口銅需求走弱，LME現(xiàn)貨升水有所回落，關(guān)注LME重新交倉的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

03

總結(jié)

我們認(rèn)為此輪由預(yù)期變化對(duì)價(jià)格拉升持續(xù)性存疑，銅價(jià)已經(jīng)失去像2020年和2021年一樣大幅拉升的宏觀背景和現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。宏觀層面上美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩并不會(huì)成為預(yù)期反轉(zhuǎn)的邏輯，美國CPI依然具有韌性，但重心有所回落，通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)銅價(jià)上漲的持續(xù)性不足；另外全球經(jīng)濟(jì)增速下探并未見底，需求預(yù)期改善或并不能改變衰退的擔(dān)憂。

基本面方面，供給增量預(yù)期沒有明顯改變，需求端表現(xiàn)一般，不過低庫存格局仍在延續(xù)，保稅區(qū)庫存“蓄水池”功能被大幅削弱，累庫時(shí)點(diǎn)延后使得當(dāng)前的銅價(jià)交易重心被上抬，后期或需要看到基本面上的一些變化來確認(rèn)產(chǎn)業(yè)端出現(xiàn)邊際的走弱，比如保稅區(qū)庫存重新累升，國內(nèi)升水回落，國內(nèi)外庫存的累升。

操作上建議不再追高，短期銅價(jià)或維持高位區(qū)間震蕩，但交易重心區(qū)間有所上抬，12合約賣CALL可考慮繼續(xù)持有一段時(shí)間，或短期根據(jù)Delta變化用期貨頭寸予以對(duì)沖；中長期來看宏觀交易邏輯仍在加息與衰退階段，商品在滯脹階段表現(xiàn)時(shí)間不會(huì)太長，謹(jǐn)慎對(duì)待價(jià)格繼續(xù)走高的空間。時(shí)間節(jié)點(diǎn)上建議關(guān)注當(dāng)周美國CPI數(shù)據(jù)和市場(chǎng)預(yù)期交易情況，11月中下旬LME對(duì)俄金屬制裁討論結(jié)果和美國中期選舉等宏觀事件對(duì)預(yù)期影響。