上周（10.31-11.4，下同）AH股和美股表現(xiàn)冰火兩重天。AH股出現(xiàn)大幅反彈原因在于極端賠率指標下出現(xiàn)了勝率改善預期，疫情防控政策的優(yōu)化預期使得AH股風險溢價回落，企業(yè)盈利預期改善。美聯(lián)儲本周議息會議后強調(diào)加息路徑尚未走完，最終利率或?qū)⒏哂诖饲暗念A期，偏鷹派的表態(tài)是上周美債利率快速上行、美股大幅下探的核心原因。

AH股的勝率已經(jīng)出現(xiàn)了邊際改善。當下行情出現(xiàn)顯著改善需看到2大要素：(1)國內(nèi)穩(wěn)增長政策預期的重新統(tǒng)一；(2)美債利率上行壓力得到明顯緩解。我們預計2大要素有望先后在四季度得到改善。如果疫情防控優(yōu)化的信號持續(xù)出現(xiàn)，國內(nèi)穩(wěn)增長政策預期重新統(tǒng)一將使得市場的盈利預期將得到實質(zhì)改善，我們維持AH股市場四季度筑底的判斷，“破曉”就在不遠處。本輪應借鑒18年末的“復合政策底”框架，國內(nèi)政策底已至，海外政策底尚未到達。我們認為如果疫情防控優(yōu)化持續(xù)，國內(nèi)盈利預期將相較18年末邊際更強，但海外環(huán)境較18年末相對復雜。

若疫情防控約束邊際改善，前期受到疫情壓制的品種將迎來修復良機。(1)需求側(cè)居民補償消費+供給側(cè)品牌渠道優(yōu)化；(2)需求端餐飲&社交復蘇+供給端滲透率提升；(3)線下服務困境反轉(zhuǎn)；(4)PPI-CPI剪刀差持續(xù)收斂+成本回落；(5)PPI-CPI剪刀差持續(xù)收斂+CPI漲價傳導。

A股“復合政策底”的另一個條件于何時能夠到來？根據(jù)歷史規(guī)律和當前的宏觀特征，我們預計美債利率大概率在今年底明年初確認下行拐點。美債利率一般于美聯(lián)儲最后一次加息前2個月至2周觸頂，隨后開始趨勢性回落?？紤]到未來美聯(lián)儲的加息節(jié)奏或?qū)⑹侵鸺墱p緩的節(jié)奏，因此我們認為本輪美債利率上行周期有望會在23Q1之前結(jié)束，美債利率預計還有2-3個月的顛簸期。

A股三季報已經(jīng)確認了本輪表觀“盈利底”。從歷史上“市場底”與“盈利底”來看，除12年外，其余幾輪“市場底”均領(lǐng)先于“盈利底”出現(xiàn)，22Q3的表觀“盈利底”對于未來A股企業(yè)盈利將形成支撐。

AH股市場四季度筑底，“破曉”就在不遠處。近期疫情防控優(yōu)化邊際改善的信號頻出，我們判斷A股反轉(zhuǎn)兩大核心要素之一“國內(nèi)穩(wěn)增長預期重新統(tǒng)一”的信號已經(jīng)觸發(fā)，企業(yè)盈利將逐步改善。AH股的賠率較佳，勝率已經(jīng)出現(xiàn)邊際改善，市場“破曉”就在不遠處。行業(yè)配置：1. “再加杠桿”成長擴散方向(光伏組件龍頭/儲能/動力電池/風電)；2.疫情防控優(yōu)化趨勢下的修復機會(免稅/醫(yī)療服務)；3. 賠率較優(yōu)，且勝率較好的價值(地產(chǎn)龍頭/煤炭)。主題投資“國家安全”(國產(chǎn)軟件/醫(yī)療設(shè)備)。

風險提示：疫情控制反復，全球經(jīng)濟下行超預期，海外不確定性等。