假設(shè)沒有上海疫情的短暫影響，2022年的股市走勢可能會更接近2018年。而我們當(dāng)下可能正處在類似2018年Q4的位置，隨時可能會出現(xiàn)類似2019年Q1的反轉(zhuǎn)。部分投資者認(rèn)為熊市結(jié)束需要非常強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)或政策變化才能實(shí)現(xiàn)。但如果仔細(xì)研究2018年底-2019年Q1，熊市結(jié)束后市場的第一波上漲，經(jīng)濟(jì)和盈利下滑的趨勢并沒有改變，期間的主要變化是社融改善(雖然結(jié)構(gòu)不好)、人民幣匯率貶值暫緩(2019年Q2之后再次貶值)、利率下降、美股反彈。而這些條件，現(xiàn)在都已經(jīng)具備。隨著三季報落地，11-12月投資者將會開始關(guān)注2023年的經(jīng)濟(jì)或貨幣政策，指數(shù)存在V型反轉(zhuǎn)的可能。這一次季度反轉(zhuǎn)期間，上市公司盈利不會馬上改善。如果反轉(zhuǎn)期間政策的變化力度比較溫和，則大概率第一波上漲只能持續(xù)到2023年初。如果伴隨著政策的超預(yù)期，則可能會漲到2023年4月。

(1)4月底只是疫情劇烈波動帶來的底部，當(dāng)下才是類似2018年Q4的底部。2018年的股市，整體上是持續(xù)下降的，中間幾乎沒有大級別的反彈，每一次反轉(zhuǎn)大多是月度的。但是2022年的股市卻大開大合，1-4月劇烈調(diào)整，4月底-7月初快速上漲，7月初-10月再次快速調(diào)整。我們認(rèn)為，2018年和2022年的差異，主要是來自于上海疫情的影響，疫情導(dǎo)致3-4月投資者對經(jīng)濟(jì)和各行業(yè)盈利的擔(dān)心快速放大，調(diào)整速度遠(yuǎn)比2018年快，隨后一季報披露之后，投資者發(fā)現(xiàn)上市公司盈利下降速度并沒有因?yàn)橐咔榧铀?，所以隨后出現(xiàn)了快速的修復(fù)。假設(shè)沒有上海疫情的短暫影響，2022年的股市走勢可能會更接近2018年。而我們當(dāng)下可能正處在類似2018年Q4的位置，隨時可能會出現(xiàn)類似2019年Q1的反轉(zhuǎn)。

(2)熊市結(jié)束后第一波上漲的本質(zhì)原因：全面的系統(tǒng)性估值修復(fù)。部分投資者認(rèn)為熊市結(jié)束需要非常強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)或政策變化才能實(shí)現(xiàn)。但如果仔細(xì)研究2018年底-2019年Q1，熊市結(jié)束后市場的第一波上漲，經(jīng)濟(jì)和盈利下滑的趨勢并沒有馬上扭轉(zhuǎn)，2019年Q1的樂觀變化主要有兩點(diǎn)。第一點(diǎn)是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)層面的，隨著穩(wěn)增長政策的持續(xù)推進(jìn)，利率緩慢下降，社融數(shù)據(jù)開始持續(xù)改善，雖然信貸的結(jié)構(gòu)依然不理想，但這就是當(dāng)時經(jīng)濟(jì)層面最大的變化。以當(dāng)下的社融數(shù)據(jù)和利率狀態(tài)來看，已經(jīng)具備2019年Q1反轉(zhuǎn)的條件了。

2019年Q1的第二點(diǎn)樂觀變化是：人民幣貶值壓力緩解、美股止跌。2018年A股也面臨著美聯(lián)儲加息和人民幣匯率的貶值壓力，人民幣匯率從6.26快速貶值到接近7.2019年Q1的反轉(zhuǎn)，恰好伴隨著人民幣匯率貶值暫緩和美股的大幅反彈。上周五人民幣匯率的大幅升值，以及美股過去1個月的反彈，可能會讓A股的上漲從持續(xù)性上達(dá)到2019年Q1的級別。

(3)如何參與反轉(zhuǎn)：熊市結(jié)束后第一波上漲大多1個季度左右，重點(diǎn)關(guān)注彈性板塊。熊市結(jié)束后第一波上漲大多2-3個月，歷史上，一般在此期間股市的風(fēng)格偏向小盤、成長(2012年底除外)，風(fēng)格上一般是成長>消費(fèi)&周期>金融。熊市見底第一波上漲大多是估值的全面修復(fù)，領(lǐng)漲板塊并不能代表后續(xù)牛市主線。5次熊轉(zhuǎn)牛，其中三次反轉(zhuǎn)初期風(fēng)格和牛市真正的風(fēng)格完全不同，2005年、2012年、2016年。2008、2018年底的熊轉(zhuǎn)牛，反轉(zhuǎn)初期和牛市期間的風(fēng)格一樣，均是成長風(fēng)格。

(4)策略觀點(diǎn)：很快可能會出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。當(dāng)下與2018年Q4有五大相似點(diǎn)：(1)估值已經(jīng)回到歷史底部，熊市底部全A市凈率的低點(diǎn)大多在1.5倍左右。(2)牛市頂部和熊市底部，是最容易出現(xiàn)宏大敘事的，2018年也有對中美貿(mào)易和政策目標(biāo)等宏大敘事的擔(dān)心。(3)2018年10月也出現(xiàn)了白酒的加速下跌和計(jì)算機(jī)的逆勢走強(qiáng)。(4)2018年Q4，最強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開始補(bǔ)跌(工業(yè)產(chǎn)成品庫存下行、出口走弱)，當(dāng)期盈利改善的行業(yè)越來越少。(5)人民幣匯率和美股調(diào)整均是A股調(diào)整的催化劑，但這兩個出現(xiàn)拐點(diǎn)均比A股早。

8月以來的調(diào)整，幅度和范圍均很大，近期A股的很多特征非常類似2018年Q4，隨著三季報落地，11-12月投資者將會開始關(guān)注2023年的經(jīng)濟(jì)或貨幣政策，指數(shù)存在V型反轉(zhuǎn)的可能。這一次季度反轉(zhuǎn)期間，上市公司盈利不會馬上改善。如果反轉(zhuǎn)期間政策的變化力度比較溫和，則大概率第一波上漲持續(xù)到2023年初。如果伴隨著政策的超預(yù)期，則可能會漲到2023年4月。反轉(zhuǎn)完成后，由于盈利的改善還未出現(xiàn)，還會有些回撤，但幅度大概率可控。

行業(yè)配置建議：成長超跌反彈，價值將會后程發(fā)力。如果是單純的大反彈，大多是成長或周期等彈性較大的板塊領(lǐng)漲，而且整個反彈的過程中，風(fēng)格不會明顯偏移。但如果是在牛市起點(diǎn)附近的反轉(zhuǎn)或反彈，則可能會出現(xiàn)風(fēng)格的偏移。這一次大概率會呈現(xiàn)成長搭臺，消費(fèi)周期唱戲的情況。(1)指數(shù)反轉(zhuǎn)初期，部分成長超跌反彈。市場的風(fēng)格雖然已經(jīng)偏向價值，但由于過去2個月成長股跌幅較大，指數(shù)反轉(zhuǎn)的初期成長股也會有不錯的反彈，過去1個月反彈最強(qiáng)的醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)均屬于這一類型。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，熊轉(zhuǎn)牛初期成長股領(lǐng)漲，但隨著熊轉(zhuǎn)牛的深入，風(fēng)格會蔓延到其他板塊，這一次成長股上漲和4-7月不太一樣，可能會呈現(xiàn)成長搭臺，價值(消費(fèi)周期類)唱戲的情況。(2)金融地產(chǎn)年度配置價值高，月度配置價值一般。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下降后期到經(jīng)濟(jì)回升早期，在經(jīng)濟(jì)確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益，當(dāng)下到明年上半年均處在這一階段，不過在指數(shù)反轉(zhuǎn)初期，銀行地產(chǎn)一般彈性較差，月度內(nèi)可能很難有超額收益。非銀估值位置更好，隨著指數(shù)的反轉(zhuǎn)，后續(xù)強(qiáng)度上可能會超過銀行地產(chǎn)。(3)白酒調(diào)整是消費(fèi)股細(xì)分行業(yè)中的強(qiáng)勢板塊補(bǔ)跌。去年以來，受疫情和房地產(chǎn)景氣度下降影響，消費(fèi)整體調(diào)整較多，白酒是之前一直相對較強(qiáng)的細(xì)分方向，近期出現(xiàn)了較為常見的熊市后期強(qiáng)勢股補(bǔ)跌特征。風(fēng)險釋放完成后，可以逐步布局2023年疫情修復(fù)和穩(wěn)增長相關(guān)的消費(fèi)。建議優(yōu)先關(guān)注疫后產(chǎn)能格局優(yōu)化的酒店、航空，隨著近期指數(shù)的反彈，可以逐漸增配和經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高的家電、輕工等。(4)周期股長期邏輯完美，短期正在承受美國經(jīng)濟(jì)可能會衰退的影響。周期股的投資機(jī)會尚未完成，年底開始，受益于指數(shù)層面的熊轉(zhuǎn)牛，受益于可能存在的年底穩(wěn)增長，可以關(guān)注之前跌幅較大的鋼鐵、機(jī)械和有色等周期股。