2021年11月8日，我們發(fā)布2022年年度策略報告《從喧囂到平淡，靜候新起點》，強調(diào)2022年A股整體態(tài)勢類似“√”，新增社融增速在三季度前后轉正，帶來盈利預期上行，A股將迎來新一輪上行周期的起點。近期我們在多篇報告中提到“風格切換”“加倉銀房家”。7月31日，我們發(fā)布報告《調(diào)整將息，升勢將起》，8月14日，我們發(fā)布報告《社融低于預期，A 股怎么看》，8月21日，我們發(fā)布報告《為什么四季度容易發(fā)生風格切換，如何預判和跟蹤》，8月28日，我們發(fā)布報告《均衡結構，以待其變》，9月5日，我們發(fā)布報告《銀房家超額收益決定因素探討》，如果年末社融出現(xiàn)較大幅度好轉及地產(chǎn)銷量邊際改善，同時考慮到困境反轉和性價比，銀房家基本面將會迎來明顯改善。10月9日，我們發(fā)布《風險將息，絕地反擊》提出，經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際繼續(xù)改善，融資需求邊際回暖，風險因素將逐漸減退，A股將會重新回到震蕩上行趨勢。10月30日，我們發(fā)布11月策略報告《晨曦微露，反擊將至》提出，進入2022年11月，當前經(jīng)濟面臨新的下行壓力，臨近年底政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議，穩(wěn)健貨幣政策開始更有力度，穩(wěn)增長政策加碼概率進一步。美聯(lián)儲開始出現(xiàn)鴿派信號，美債收益率和美元指數(shù)開始有回落的態(tài)勢，外部因素環(huán)境改善。A股底部信號愈發(fā)明顯，新十年周期開啟，當前是較好的布局窗口。

本周主要關注三個變化：第一，隨著美聯(lián)儲11月議息會議結束，并釋放12月可能放緩加息的信號，市場對于美元指數(shù)和美債收益率筑頂?shù)念A期或已經(jīng)開始，市場風險偏好改善，人民幣貶值壓力有所緩解，吸引北上資金回流。整體而言，11月可能是美聯(lián)儲最后一次加息75bp，美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩對市場而言是邊際轉鴿的信號，外圍流動性環(huán)境的改善和北上資金的回流將對A股形成正面支撐。第二，《個人養(yǎng)老金實施辦法》發(fā)布，標志著我國個人養(yǎng)老金制度正式落地實施。國內(nèi)個人養(yǎng)老產(chǎn)品將主要投資于各類養(yǎng)老金融產(chǎn)品，個人養(yǎng)老金的落地實施將為養(yǎng)老目標基金、養(yǎng)老理財?shù)瑞B(yǎng)老金融產(chǎn)品帶來戰(zhàn)略性發(fā)展機遇，并為股市帶來中長期增量資金。第三，行業(yè)景氣度方面，綜合行業(yè)景氣度、企業(yè)盈利等綜合考慮，預計軟件開發(fā)、醫(yī)藥、地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈消費、中高端裝備類（專用設備/自動化設備/通信設備）、電網(wǎng)設備、光學光電等領域景氣度將會邊際改善或具備較大的改善空間，且進一步帶動企業(yè)盈利兌現(xiàn)。

美聯(lián)儲議息會議后，外圍流動性環(huán)境有何變化？

美聯(lián)儲11月議息會議如期加息75bp，并重申回歸2%的通脹目標將使其保持限制性緊縮的政策立場，會議透露出，美聯(lián)儲加息的終極點位可能更高、加息持續(xù)的時間可能更長。不過會議也表示，“在確定未來提高利率的速度時，委員會將考慮到貨幣政策持續(xù)累積的緊縮效應，貨幣政策影響經(jīng)濟活動和通貨膨脹的滯后性，以及經(jīng)濟和金融發(fā)展”，隨后鮑威爾在答記者問中也表示，“在某個時候，放慢加息速度將是合適的；最快在12月可能放慢加息”。

由此來看，在“美國經(jīng)濟軟著陸窗口正在變窄”的背景下，美聯(lián)儲已經(jīng)開始考慮放緩加息的步伐。從市場反應來看，議息會議后，市場對12月美聯(lián)儲加息50bp的預期提升至61.5%，而加息75bp的預期下降至38.5%。

另外，11月4日，美國公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，10月美國新增非農(nóng)就業(yè)26.1萬人，較前值的26.3萬人繼續(xù)放緩。10月失業(yè)率為3.7%，高于市場預期的3.6%，且較前期的3.5%有所回升。由此來看，無論新增就業(yè)人數(shù)還是失業(yè)率數(shù)據(jù)，均顯示美國就業(yè)市場有所放緩，失業(yè)率觸底跡象明顯，未來就業(yè)市場存在繼續(xù)走弱可能，這一數(shù)據(jù)也增大了未來美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏的可能。

受此影響，美元指數(shù)和美債收益率近期沖高回落，提振市場風險偏好，北上資金轉凈流入，外圍流動性壓力有所緩解。具體來看，11月4日美元指數(shù)沖高至113后回落至110.78，十年期美債收益率收于4.16%，較前期的最高點有所回落。與此同時，美元兌人民幣明顯回落，人民幣貶值壓力正得以緩解。受此提振，北上資金在11月4日從前期的大幅流出轉為凈流入近百億。

往后去看，未來一周美聯(lián)儲將公布10月通脹數(shù)據(jù)，而根據(jù)CRB在10月的變化，10月美國通脹數(shù)據(jù)很可能出現(xiàn)快速回落，如果這樣，市場對美聯(lián)儲放緩加息的預期將進一步增強，美元指數(shù)和美債收益率觸頂將進一步得到確認。

整體而言，11月可能是美聯(lián)儲最后一次加息75bp，此輪加息周期正在進入第二階段，對市場來說，美聯(lián)儲加息放緩就是邊際轉鴿的信號。另外，隨著中國經(jīng)濟改善，美國經(jīng)濟惡化，中美利差負值有望收窄，人民幣兌美元貶值壓力減輕，甚至可能逐漸回到升值周期，外圍流動性環(huán)境的改善和北上資金的回流將對A股形成正面支撐。

個人養(yǎng)老金制度正式實施，有何影響？

2022年11月4日，人力資源社會保障部等五部門聯(lián)合印發(fā)《個人養(yǎng)老金實施辦法》，標志著我國個人養(yǎng)老金制度正式落地實施?！秱€人養(yǎng)老金實施辦法》的主要內(nèi)容包括：1）參加范圍：個人自愿繳費參加，賬戶實行完全積累；2）繳費上限：每人每年12000元；3）繳納的養(yǎng)老金自主選擇購買符合規(guī)定的儲蓄存款、理財產(chǎn)品、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等金融產(chǎn)品。個人養(yǎng)老金產(chǎn)品應當具備運作安全、成熟穩(wěn)定、標的規(guī)范、側重長期保值等基本特征；4）享受稅收優(yōu)惠政策；5）領取：個人養(yǎng)老金資金賬戶封閉運行，到達基本養(yǎng)老金領取年齡、喪勞、出國等情形，可按月、分批、一次性領取。

根據(jù)《個人養(yǎng)老金實施辦法》的安排，個人養(yǎng)老金完全由個人主導，享受財稅政策支持，具有封閉性匹配性長期性特點。此外，國內(nèi)個人養(yǎng)老產(chǎn)品將主要投資于各類養(yǎng)老金融產(chǎn)品，個人養(yǎng)老金的落地實施，將為養(yǎng)老目標基金、養(yǎng)老理財?shù)瑞B(yǎng)老金融產(chǎn)品帶來戰(zhàn)略性發(fā)展機遇，并為股市帶來中長期增量資金。

參考美國個人養(yǎng)老金IRAs的資產(chǎn)配置演繹路徑，在美國個人養(yǎng)老金成立初期，IRAs主要投向存款，并投有少部分壽險公司產(chǎn)品，而對共同基金和證券配比為0。從1980年開始，IRAs的配置從存款轉向證券及共同基金，1980年IRAs對共同基金和證券的配比均達到4.17%；5年之后的1985年，IRAs對基金和證券的配比則分別達到13.69%和21.16%，如果按照其中60%投向股票市場，則IRAs直接和間接持有股票資產(chǎn)的比例為20.91%，彼時美國個人養(yǎng)老金成立約10年。

根據(jù)安排，目前階段國內(nèi)個人養(yǎng)老金將主要通過投資各類養(yǎng)老金融產(chǎn)品而間接投資于股票市場。參考IRAs的資產(chǎn)配置演繹路徑，假設5年內(nèi)個人養(yǎng)老金間接配置股票的比例達到10%，則5年內(nèi)為股市帶來累計增量資金規(guī)模最多可達718億元；假設10年后個人養(yǎng)老金間接投資股票的配比達到20%，則10年累計入市增量資金規(guī)模最多可達5544億元。

近期行業(yè)景氣度核心變化

基于三季報和近期行業(yè)景氣度，并結合資金青睞度和估值等維度，本文對于各個維度進行量化評分并賦予相應權重，得到各個行業(yè)的加權平均得分，由此篩選出業(yè)績相對較好且景氣度向上的行業(yè)。總體評分較高的行業(yè)依次為軟件開發(fā)、工程機械、養(yǎng)殖業(yè)、航空裝備、汽車零部件、醫(yī)療器械、電網(wǎng)設備、光伏設備、航運港口、軍工電子、風電設備、乘用車、自動化設備、銀行、專用設備等。

預計以下領域景氣度將會邊際改善或具備較大的改善空間，并且進一步地帶動企業(yè)盈利兌現(xiàn)，具體如下：

軟件開發(fā)：三季報業(yè)績表現(xiàn)一般，但近期高頻數(shù)據(jù)顯示軟件產(chǎn)業(yè)利潤、信息傳輸軟件和信息技術服務投資和用電量等景氣指標均出現(xiàn)明顯改善，黨政信創(chuàng)需求帶動軟件行業(yè)景氣度好轉，預計未來金融IT、醫(yī)療IT等更多領域等也會帶來較多的業(yè)務需求，其信創(chuàng)支出將會提升。

醫(yī)藥：醫(yī)藥行業(yè)利潤出現(xiàn)底部回暖的跡象，三季報當季增速由負轉正；高頻指標如醫(yī)療儀器設備及器械制造業(yè)的用電量同比也出現(xiàn)加速好轉，預計未來仍有較大的改善空間。二十大報告中提到健全公共衛(wèi)生體系并加強重大疫情防控救治體系和應急能力等；同時近期貼息貸款政策提速執(zhí)行并未醫(yī)療設備帶來一定的增量資金，由于醫(yī)療設備領域更新改造貸款的投向之一，預計醫(yī)療器械采購額將會擴張。可重點關注醫(yī)療器械、醫(yī)療服務、生物制品等細分領域。

中高端裝備類（專用設備/自動化設備/通信設備）：制造業(yè)投資繼續(xù)改善、PMI新訂單也環(huán)比改善。制造業(yè)投資已經(jīng)連續(xù)數(shù)月改善，一些核心工業(yè)品如工業(yè)機器人、機床、基站等高端設備產(chǎn)量增長較好，同時成本壓力減輕或將帶動制造業(yè)盈利走出底部，而通用設備如機床的需求已經(jīng)出現(xiàn)好轉，工業(yè)機器人作為制造業(yè)實現(xiàn)自動化升級的必需項也出現(xiàn)改善，產(chǎn)量同比均出現(xiàn)向上拐點。

電網(wǎng)設備：電網(wǎng)基本建設投資延續(xù)改善、新增220千伏以上變電設備容量繼續(xù)高增、用電量等景氣均處于改善中。受益于穩(wěn)增長政策以及電網(wǎng)升級改造，電網(wǎng)投資持續(xù)走強，電網(wǎng)設備盈利也相對穩(wěn)健，四季度進入施工旺季之后特高壓等基建項目將會逐漸落地，產(chǎn)業(yè)鏈相關公司可能會加速釋放業(yè)績。

地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈消費：考慮到基數(shù)效應，今年四季度和明年地產(chǎn)銷量和業(yè)績反彈空間較大；雖然目前整體銷量尚未明顯改善，但是龍頭地產(chǎn)銷量增速出現(xiàn)能明顯反彈，同時行業(yè)集中度明顯提升。與此同時，地產(chǎn)鏈消費如家電、裝修建材、家居等板塊也具備業(yè)績邊際改善的可能性。

光學光電：10月中下旬以來中大尺寸面板價格止跌，特別是大尺寸面板價格出現(xiàn)明顯漲價，液晶電池面板50寸/60寸/65寸相比9月分別提升3/3/5美元。同時液晶電視面板出貨量同比改善，TFT液晶大尺寸面板營收同比止跌。目前行業(yè)利用率仍處于相對低位且行業(yè)供給端在經(jīng)歷了較長時間的出清之后，大尺寸面板價格開始止跌企穩(wěn)。伴隨著產(chǎn)能出清以及世界杯促銷備貨等，面板需求將會得到提振，景氣度有望繼續(xù)回升。

整體來看，綜合行業(yè)景氣度、企業(yè)盈利等綜合考慮，預計以下領域景氣度將會邊際改善或具體較大的改善空間，并且進一步地帶動企業(yè)盈利兌現(xiàn)：軟件開發(fā)，高頻數(shù)據(jù)顯示景氣指數(shù)出現(xiàn)明顯改善，黨政信創(chuàng)需求帶動軟件行業(yè)景氣度好轉，預計未來金融IT、醫(yī)療IT等更多領域等也會帶來較多的業(yè)務需求。醫(yī)藥，行業(yè)利潤出現(xiàn)底部回暖的跡象，高頻指標如醫(yī)療儀器設備及器械制造業(yè)的用電量同比也出現(xiàn)加速好轉；近期貼息貸款政策提速執(zhí)行并未醫(yī)療設備帶來一定的增量資金，預計醫(yī)療器械采購額將會擴張；可重點關注醫(yī)療器械、醫(yī)療服務、生物制品等細分領域。地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈消費，考慮到基數(shù)效應，今年四季度和明年地產(chǎn)銷量和業(yè)績反彈空間較大；地產(chǎn)鏈消費如家電、裝修建材、家居等板塊也具備業(yè)績邊際改善的可能性。中高端裝備類（專用設備/自動化設備/通信設備），制造業(yè)投資繼續(xù)改善、PMI新訂單也環(huán)比改善，核心工業(yè)品如工業(yè)機器人、機床、基站等高端設備產(chǎn)量增長較好。電網(wǎng)設備，電網(wǎng)基本建設投資延續(xù)改善、新增220千伏以上變電設備容量繼續(xù)高增、用電量等景氣均處于改善中；四季度進入施工旺季之后特高壓等基建項目將會逐漸落地，產(chǎn)業(yè)鏈相關公司可能會加速釋放業(yè)績。光學光電，大尺寸面板價格開始止跌企穩(wěn)；伴隨著產(chǎn)能出清以及世界杯促銷備貨等，面板需求將會得到提振，景氣度有望繼續(xù)回升。

總結

近期市場出現(xiàn)一些變化，主要包括以下幾個方面：

第一，外圍流動性環(huán)境方面，隨著美聯(lián)儲11月議息會議結束，并釋放12月可能放緩加息的信號，市場對于美元指數(shù)和美債收益率筑頂?shù)念A期或已經(jīng)開始。10月美國就業(yè)市場數(shù)據(jù)有所放緩增大了美聯(lián)儲減速加息的可能，往后去看，未來一周美聯(lián)儲將公布10月通脹數(shù)據(jù)，而根據(jù)CRB在10月的變化，10月美國通脹數(shù)據(jù)很可能出現(xiàn)快速回落，如果這樣，市場對美聯(lián)儲放緩加息的預期將進一步增強，美元指數(shù)和美債收益率觸頂將進一步得到確認。整體而言，11月可能是美聯(lián)儲最后一次加息75bp，此輪加息周期正在進入第二階段，對市場來說，美聯(lián)儲加息放緩就是邊際轉鴿的信號。另外，隨著中國經(jīng)濟改善，美國經(jīng)濟惡化，中美利差負值有望收窄，人民幣兌美元貶值壓力減輕，甚至可能逐漸回到升值周期，外圍流動性環(huán)境的改善和北上資金的回流將對A股形成正面支撐。

第二，《個人養(yǎng)老金實施辦法》發(fā)布，標志著我國個人養(yǎng)老金制度正式落地實施。國內(nèi)個人養(yǎng)老產(chǎn)品將主要投資于各類養(yǎng)老金融產(chǎn)品，個人養(yǎng)老金的落地實施將為養(yǎng)老目標基金、養(yǎng)老理財?shù)瑞B(yǎng)老金融產(chǎn)品帶來戰(zhàn)略性發(fā)展機遇，并為股市帶來中長期增量資金。參考IRAs的資產(chǎn)配置演繹路徑并綜合國內(nèi)養(yǎng)老金規(guī)模測算，假設10年后個人養(yǎng)老金間接投資股票的配比達到20%，則10年累計入市增量資金規(guī)模最多可達5544億元。

第三，行業(yè)景氣度方面，綜合行業(yè)景氣度、企業(yè)盈利等綜合考慮，預計以下領域景氣度將會邊際改善或具體較大的改善空間，并且進一步地帶動企業(yè)盈利兌現(xiàn)，具體包括軟件開發(fā)、醫(yī)藥、地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈消費、中高端裝備類（專用設備/自動化設備/通信設備）、電網(wǎng)設備、光學光電領域。

行業(yè)配置方面，建議以自主可控、高端制造、醫(yī)療醫(yī)藥、新能源和軍工為代表的時代“新五朵金花”繼續(xù)進行中期布局，其中【醫(yī)療醫(yī)藥】【信創(chuàng)】當前有了基本面和政策的邊際改善信號，可以在新時代五朵金花中首先考慮。其次，到11月臨近年底政治局會議和經(jīng)濟工作會議，到了11月中下旬【銀行】【龍頭地產(chǎn)】【家電】等低估值但可能受益于穩(wěn)增長預期升溫和外資回流可能的板塊進行重點關注。