美聯(lián)儲11月議息會議加息75個基點。聯(lián)儲認為當前高通脹并未出現(xiàn)實質性回落。核心CPI、PCE及通脹粘性顯示美國通脹仍具備持續(xù)性和廣泛性。此外，勞動力市場失衡以及3季度超預期的經(jīng)濟增速支持美聯(lián)儲繼續(xù)加息75個基點。同時，進入9月，伴隨英國養(yǎng)老基金拋售、日元持續(xù)貶值以及瑞士信貸巨額虧損等一系列流動性和信用風險累計，市場愈發(fā)擔心全球金融危機爆發(fā)的潛在風險正在臨近，美債流動性指標達到疫情時期的最差水平。面臨兩難選擇，考慮到針對1980年沃爾克時期通脹短期反彈的深刻教訓，美聯(lián)儲在議息會議上針對終端利率高點仍保持了較強勢的鷹派姿態(tài)。對于加息節(jié)奏短期內(nèi)（12月議息會議）是否放緩，美聯(lián)儲則表現(xiàn)得相對開放。我們預料12月議息會議聯(lián)儲將根據(jù)具體的經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)決定是否放緩加息。此外，近期美國財政部已經(jīng)釋放重要信號，一旦美元流動性出現(xiàn)意外狀況，財政部將積極實施干預。這意味著美聯(lián)儲與財政部就通脹和金融穩(wěn)定性已經(jīng)各自分工明確。從中長期來看，加息轉向降息除了通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)外，需要注意兩點：一是財政部干預利率曲線的情況。一旦財政無法有效抑制長端利率，聯(lián)儲勢必將開始配合財政以防止銀行準備金下降速度過快。屆時聯(lián)儲聲明中對風險的強調將愈發(fā)明顯。二是關于聯(lián)儲內(nèi)部理事會成員對經(jīng)濟和就業(yè)的表態(tài)。尤其需要關注目前對未來美國經(jīng)濟仍保持樂觀的聯(lián)儲官員態(tài)度變化。

終端利率維持強勢，加息節(jié)奏獲將放緩。盡管市場對聯(lián)儲加息轉向的預期抱有越來越多的幻想。然而正如鮑威爾所言，美國目前的高通脹問題并未出現(xiàn)實質性改善，美國勞動力市場失衡依舊嚴峻，聯(lián)儲離加息轉向還有很長的路要走。具體來看，除了總體通脹率和整體通脹率水平仍然保持高企外，9月美國核心通脹率顯著反彈。加息導致房租價格水平持續(xù)上行，同時其他服務項目價格廣泛性上漲，反映了美國通脹粘性持續(xù)攀升的可能（進入9月，1月、3月及12月CPI價格粘性屢創(chuàng)新高）。另外，基于紐約聯(lián)儲調研統(tǒng)計，盡管自今年5月以來短期通脹預期快速回落但進入9月后通脹預期也出現(xiàn)了顯著反彈。10月的密歇根大學通脹預期反彈也支持了通脹預期變化仍然存在諸多不確定性。在多項通脹數(shù)據(jù)均未出現(xiàn)實質性弱化的前提下，如果美聯(lián)儲過早放緩加息，導致市場對加息路徑一旦加速反彈，這或將重蹈1980年上半年沃爾克時期的通脹大反彈。除了通脹未見實質性回落，美國第三季度 GDP同比增速為 2.6%，好于市場預期。同時，非農(nóng)就業(yè)未出現(xiàn)迅速放緩，就業(yè)成本指數(shù)也好于預期。因此，我們不宜低估美聯(lián)儲繼續(xù)堅定抑制通脹的決心。正如鮑威爾在本次議息會議中強調現(xiàn)在考慮加息轉向為時過早。關于針對短期內(nèi)是否放緩加息節(jié)奏，鮑威爾表態(tài)則有所緩和，他認為需要觀察12月通脹具體的下行幅度和經(jīng)濟數(shù)據(jù)。這意味著如果通脹下行速度滿足聯(lián)儲預期，加息節(jié)奏或被放緩。

美聯(lián)儲負責通脹，財政部負責風險。當前市場再次熱炒美國加息轉向預期主要原因除了對美國經(jīng)濟很快陷入衰退表示擔憂，另一個重要因素是全球金融風險正在加劇。9月份議息會議后，全球主要經(jīng)濟體金融風險與日俱增。首先是英國前首相特拉斯推行的財政減稅政策對英鎊和英國國債造成了顯著沖擊，英國養(yǎng)老保證金和債市尾部風險的擔憂加劇了相關資產(chǎn)的拋售。其次是日元貶值加劇使得日本財政部不得不選擇大幅拋售美國資產(chǎn)來維護匯率穩(wěn)定，財政與貨幣政策互斥導致日元貶值的不確定性風險與日俱增。同時，瑞信三季度出現(xiàn)大幅虧損，導致四季度瑞信的存款和管理資產(chǎn)加速流出，引起市場對新一輪金融危機的潛在擔憂。一系列的擔憂和累計風險進一步促使市場開始擔憂美元流動性狀況。在這種情況下，市場認為如果美聯(lián)儲和其他主要央行持續(xù)保持強勢加息，全球性金融危機的到來將進一步實質化。相比于金融穩(wěn)定，我們認為聯(lián)儲在短期內(nèi)仍將把抑制通脹放在首要位置。一是聯(lián)儲已經(jīng)在去年的“通脹暫時論”中丟掉了信譽，如果本輪不能有效控制通脹，市場或將對聯(lián)儲的前瞻指引普遍失去信任。二是相比當前金融風險，高通脹對美國居民和企業(yè)部門造成實質性影響更為直接。通脹帶來的民怨四起直接將關系到未來美國中期選舉。對美聯(lián)儲來說，有效降低通脹讓美國民眾感受到切身的負擔降低才是最重要的。三是目前全球主要經(jīng)濟體或部分金融機構不會對美國國債市場造成顯著沖擊。9月以來，盡管一系列金融風險造成美債流動性指標達到疫情時期的最差水平。然而，美國財政部最終站了出來并暗示財政部將通過回購國債來對市場提供流動性。

未來加息轉向降息的三個關鍵信號：數(shù)據(jù)，財政，鷹派官員。在財政部流動性支持的條件下，除非出現(xiàn)通脹實質性回落、經(jīng)濟疲弱以及就業(yè)加速放緩的情況，否則美聯(lián)儲仍會繼續(xù)對通脹保持較強勢的鷹派姿態(tài)。鮑威爾已經(jīng)直接表態(tài)現(xiàn)在討論加息轉向為時過早。我們認為除了就業(yè)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)，未來圍繞政策轉向的鴿派信號需要注意兩點：一是財政部回購國債的情況。美國財政部使用多少回購規(guī)模在多大的程度能夠降低美債流動性失控的風險，從而有效抑制長端利率存在諸多不確定性。一旦財政無法控制銀行準備金下降速度持續(xù)快于預期，美聯(lián)儲勢必將開始配合財政部。本輪議息會議中鮑威爾也在講話中至少三次提到了權衡風險或者風險管控的問題。因此我們建議要高度關注聯(lián)儲聲明中對市場風險的強調和重視程度的變化。二是聯(lián)儲未來議息會議是否將出現(xiàn)更多的鴿派聲音。比如聯(lián)儲副主席布雷納德以及美聯(lián)儲理事會七位成員之一的沃勒。布雷納德的研究領域主要集中在勞動力市場，因此對就業(yè)市場非常敏感。而沃勒則對美國經(jīng)濟狀況表現(xiàn)得最為樂觀。此二人的態(tài)度轉變可被視為政策轉向的信號。從目前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)分項來看，聯(lián)儲軟著陸的可能性正在減小，鮑威爾也承認了這一點。因此，盡管美聯(lián)儲將繼續(xù)對終端利率高點維持強勢預期（預料聯(lián)儲加息高點將在5%上下水平），但逐步減緩加息節(jié)奏的可能性將在未來6個月內(nèi)顯著提高。