2022年前三季度，亞洲國債收益率多數(shù)上行，以美元計(jì)價(jià)的債券指數(shù)調(diào)整幅度較大。在通脹預(yù)期升溫、貨幣政策加速緊縮的影響下，10年期美債利率在2022年前三季度上行約231bp。亞洲面臨的資本外流壓力較大，匯率多數(shù)貶值，且部分國家跟隨美聯(lián)儲加息，使得國債收益率普遍上行。主要經(jīng)濟(jì)體中，韓國、新加坡、泰國、印度、巴基斯坦的10年期國債收益率上行幅度在100至200bp之間，越南10年期國債一度上行超過300bp；不過，中日國債利率相對平穩(wěn)，10年期國債收益率分別下行1.5bp、上行18.8bp，主要得益于兩國堅(jiān)持“以我為主”，維持寬松的貨幣政策態(tài)勢。

從iBoxx美元債券指數(shù)的變化看，亞洲美元債指數(shù)在2022年前三季度下跌了13.3%，其中既有本土債券收益率上行的帶動，又有匯率貶值對美元計(jì)價(jià)債券收益率的助推。值得關(guān)注的是，中資美元房地產(chǎn)債指數(shù)跌幅達(dá)40.1%，構(gòu)成較強(qiáng)拖累；而除金融地產(chǎn)外的中資美元債跌幅僅5.1%，相比其他主要經(jīng)濟(jì)體的調(diào)整幅度較小。

資料來源：Wind

圖1 截止2022年9月，亞洲主要經(jīng)濟(jì)體10年期國債收益率

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圖2 2022年前三季度，iBoxx亞洲美元債指數(shù)分地區(qū)收益率

展望2023年，亞洲債券市場具備較強(qiáng)的吸引力。外向型經(jīng)濟(jì)增速承壓、外部貨幣金融環(huán)境好轉(zhuǎn)、貨幣政策寬松操作可能再現(xiàn)，亞洲債券市場或?qū)⒚媾R“順風(fēng)”的基本面環(huán)境。與此同時(shí)，亞洲美元債當(dāng)前收益率水平已達(dá)歷史高位，且其中長期風(fēng)險(xiǎn)收益特征優(yōu)異，具備短期、中長期共振的估值吸引力。基于貨幣金融環(huán)境好轉(zhuǎn)、中國房地產(chǎn)政策正積極調(diào)整、亞洲美元債歷史違約風(fēng)險(xiǎn)低于其他區(qū)域等支撐因素，亞洲美元債信用利差或難進(jìn)一步大幅攀升，且有望迎來邊際修復(fù)。就占優(yōu)板塊而言，亞洲美元債中投資級板塊收益率處相對高位、中長期波動率較低，且信用風(fēng)險(xiǎn)相對可控，具備底倉超配價(jià)值；高收益美元債在市場好轉(zhuǎn)期間彈性較大，但其極端情況下的尾部風(fēng)險(xiǎn)較高，或可在房地產(chǎn)行業(yè)之外挑選基本面前景較明朗的行業(yè)及個(gè)券，低倉位博弈彈性機(jī)會。

一、亞洲債券利率或?qū)㈦S美債利率見頂回落

美國國債與亞洲美元債利率走勢關(guān)系密切。2006年以來，多數(shù)時(shí)間亞洲美元債的變化方向與10年期美債收益率同步性較強(qiáng)，且因其波動率相對較高，利差走勢的方向也往往與10年美債收益率變化方向一致。不過，部分特殊時(shí)期曾出現(xiàn)10年期美債利率下行、亞洲美元債收益率較快上行的組合，利差逆勢大幅走闊。有三段典型時(shí)期：一是國際金融危機(jī)時(shí)期，2008年6月至年末，美債利率下行181bp，而亞洲美元債指數(shù)收益率逆勢上行216bp，利差擴(kuò)大了近400bp；二是歐債危機(jī)時(shí)期，2011年3月至年末，美債利率下行153bp，而亞洲美元債的利差上行146bp；三是新冠疫情爆發(fā)初期，2020年一季度美債利率下行122bp，而亞洲美元債收益率逆勢上行近100bp，利差走闊約220bp。

由此看，如無大規(guī)模債務(wù)或金融危機(jī)爆發(fā)（由此引發(fā)避險(xiǎn)需求飆升），在2023年，隨著美聯(lián)儲加息周期進(jìn)入尾聲，美債收益率筑頂回落，亞洲美元債收益率有望步入下行，且其下行幅度或較美債收益率更大。

資料來源：Wind

圖3 iBoxx亞洲美元債指數(shù)到期收益率與美國10年期國債收益率變化

二、亞洲債市中長期相對表現(xiàn)優(yōu)異

中長期看，亞洲債券市場風(fēng)險(xiǎn)收益優(yōu)勢突出，在全球化投資中具備較好的配置價(jià)值。我們以iBoxx發(fā)布的債券指數(shù)為基準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)了最近10個(gè)自然年度（2012至2021年）的債券市場表現(xiàn)：亞洲美元企業(yè)債指數(shù)年化收益率約4.39%，波動率僅2.57%，收益波動比為1.71，高于全球美元公司債的1.1倍、美國本土公司債的0.98倍和歐元公司債的1.55倍?？梢?，亞洲債券市場的長期收益表現(xiàn)較好，且波動率相對較低。

資料來源：Wind、Thomson Reuters Eikon

圖4 近十年亞洲美元債指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)優(yōu)于歐美地區(qū)

三、亞洲債市當(dāng)前估值處于歷史低位

當(dāng)前看，亞洲美元債的收益率水平處歷史高位，估值具備較強(qiáng)吸引力。我們根據(jù)2006年至2022年三季度末的iBoxx債券指數(shù)對應(yīng)收益率數(shù)據(jù)分析：縱向比較，亞洲美元債收益率為6.74%，處歷史94.9%分位；亞洲美元債收益率相比10年期美債收益率高出291bp，也處于歷史90%分位。橫向比較，亞洲美元債相比于全球美元公司債的利差為80.5bp，較歷史均值水平高58.5bp，處歷史93.5%分位。

資料來源：Wind、Thomson Reuters Eikon

圖5 iBoxx分地區(qū)債券指數(shù)收益率

四、亞洲債市基本面“順風(fēng)”環(huán)境將至

就其基本面而言，全球出口下行背景下，預(yù)計(jì)2023年亞洲主要國家經(jīng)濟(jì)增速將承受更大壓力，而海外貨幣金融環(huán)境緩和，貨幣政策空間或逐漸打開，債市面臨“經(jīng)濟(jì)下行+貨幣寬松”的“順風(fēng)”環(huán)境。

預(yù)計(jì)2023年亞洲美元債的信用及流動性風(fēng)險(xiǎn)將邊際好轉(zhuǎn)，信用利差或難進(jìn)一步大幅攀升。2021年下半年以來，中國房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)承壓，嚴(yán)重拖累了亞洲高收益美元債券表現(xiàn)。不過，2023年亞洲美元債利差進(jìn)一步抬升的可能性不大：一是，除中國房地產(chǎn)行業(yè)外的亞洲高收益美元債違約風(fēng)險(xiǎn)并未顯著攀升，如果全球貨幣金融狀況好轉(zhuǎn)，那么相關(guān)企業(yè)償債壓力有望減緩。二是，中國房地產(chǎn)行業(yè)“硬著陸”的可能性不大，在中國政府積極調(diào)整房地產(chǎn)銷售政策、推進(jìn)房企融資增信試點(diǎn)等措施的助力下，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)或難進(jìn)一步蔓延。三是，中國房地產(chǎn)企業(yè)大量出險(xiǎn)后，“幸存者偏差”下其他企業(yè)有望獲得更多的流動性支撐。摩根亞洲企業(yè)高收益指數(shù)的未償債券已從2021年6月末的2620億美元，降至2022年6月末的1450億美元，違約發(fā)行人逐漸退出該指數(shù)，使得指數(shù)的平均信用評級從B+轉(zhuǎn)向BB-。四是，以歷史經(jīng)驗(yàn)看，亞洲債券的中長期平均違約率較低，摩根大通統(tǒng)計(jì)的新冠疫情前（2002至2019年）亞洲美元債平均違約率為1.5%，低于同期拉丁美洲的5.1%、東歐的3.2%和美國的2.6%。

資料來源：摩根大通，截至2022年6月30日

圖6 亞洲高收益?zhèn)`約率（%）