2022年前三季度，亞洲國債收益率多數上行，以美元計價的債券指數調整幅度較大。在通脹預期升溫、貨幣政策加速緊縮的影響下，10年期美債利率在2022年前三季度上行約231bp。亞洲面臨的資本外流壓力較大，匯率多數貶值，且部分國家跟隨美聯(lián)儲加息，使得國債收益率普遍上行。主要經濟體中，韓國、新加坡、泰國、印度、巴基斯坦的10年期國債收益率上行幅度在100至200bp之間，越南10年期國債一度上行超過300bp；不過，中日國債利率相對平穩(wěn)，10年期國債收益率分別下行1.5bp、上行18.8bp，主要得益于兩國堅持“以我為主”，維持寬松的貨幣政策態(tài)勢。

從iBoxx美元債券指數的變化看，亞洲美元債指數在2022年前三季度下跌了13.3%，其中既有本土債券收益率上行的帶動，又有匯率貶值對美元計價債券收益率的助推。值得關注的是，中資美元房地產債指數跌幅達40.1%，構成較強拖累；而除金融地產外的中資美元債跌幅僅5.1%，相比其他主要經濟體的調整幅度較小。

資料來源：Wind

圖1 截止2022年9月，亞洲主要經濟體10年期國債收益率

資料來源：Wind

圖2 2022年前三季度，iBoxx亞洲美元債指數分地區(qū)收益率

展望2023年，亞洲債券市場具備較強的吸引力。外向型經濟增速承壓、外部貨幣金融環(huán)境好轉、貨幣政策寬松操作可能再現(xiàn)，亞洲債券市場或將面臨“順風”的基本面環(huán)境。與此同時，亞洲美元債當前收益率水平已達歷史高位，且其中長期風險收益特征優(yōu)異，具備短期、中長期共振的估值吸引力?；谪泿沤鹑诃h(huán)境好轉、中國房地產政策正積極調整、亞洲美元債歷史違約風險低于其他區(qū)域等支撐因素，亞洲美元債信用利差或難進一步大幅攀升，且有望迎來邊際修復。就占優(yōu)板塊而言，亞洲美元債中投資級板塊收益率處相對高位、中長期波動率較低，且信用風險相對可控，具備底倉超配價值；高收益美元債在市場好轉期間彈性較大，但其極端情況下的尾部風險較高，或可在房地產行業(yè)之外挑選基本面前景較明朗的行業(yè)及個券，低倉位博弈彈性機會。

一、亞洲債券利率或將隨美債利率見頂回落

美國國債與亞洲美元債利率走勢關系密切。2006年以來，多數時間亞洲美元債的變化方向與10年期美債收益率同步性較強，且因其波動率相對較高，利差走勢的方向也往往與10年美債收益率變化方向一致。不過，部分特殊時期曾出現(xiàn)10年期美債利率下行、亞洲美元債收益率較快上行的組合，利差逆勢大幅走闊。有三段典型時期：一是國際金融危機時期，2008年6月至年末，美債利率下行181bp，而亞洲美元債指數收益率逆勢上行216bp，利差擴大了近400bp；二是歐債危機時期，2011年3月至年末，美債利率下行153bp，而亞洲美元債的利差上行146bp；三是新冠疫情爆發(fā)初期，2020年一季度美債利率下行122bp，而亞洲美元債收益率逆勢上行近100bp，利差走闊約220bp。

由此看，如無大規(guī)模債務或金融危機爆發(fā)（由此引發(fā)避險需求飆升），在2023年，隨著美聯(lián)儲加息周期進入尾聲，美債收益率筑頂回落，亞洲美元債收益率有望步入下行，且其下行幅度或較美債收益率更大。

資料來源：Wind

圖3 iBoxx亞洲美元債指數到期收益率與美國10年期國債收益率變化

二、亞洲債市中長期相對表現(xiàn)優(yōu)異

中長期看，亞洲債券市場風險收益優(yōu)勢突出，在全球化投資中具備較好的配置價值。我們以iBoxx發(fā)布的債券指數為基準，統(tǒng)計了最近10個自然年度（2012至2021年）的債券市場表現(xiàn)：亞洲美元企業(yè)債指數年化收益率約4.39%，波動率僅2.57%，收益波動比為1.71，高于全球美元公司債的1.1倍、美國本土公司債的0.98倍和歐元公司債的1.55倍?？梢姡瑏喼迋袌龅拈L期收益表現(xiàn)較好，且波動率相對較低。

資料來源：Wind、Thomson Reuters Eikon

圖4 近十年亞洲美元債指數風險收益表現(xiàn)優(yōu)于歐美地區(qū)

三、亞洲債市當前估值處于歷史低位

當前看，亞洲美元債的收益率水平處歷史高位，估值具備較強吸引力。我們根據2006年至2022年三季度末的iBoxx債券指數對應收益率數據分析：縱向比較，亞洲美元債收益率為6.74%，處歷史94.9%分位；亞洲美元債收益率相比10年期美債收益率高出291bp，也處于歷史90%分位。橫向比較，亞洲美元債相比于全球美元公司債的利差為80.5bp，較歷史均值水平高58.5bp，處歷史93.5%分位。

資料來源：Wind、Thomson Reuters Eikon

圖5 iBoxx分地區(qū)債券指數收益率

四、亞洲債市基本面“順風”環(huán)境將至

就其基本面而言，全球出口下行背景下，預計2023年亞洲主要國家經濟增速將承受更大壓力，而海外貨幣金融環(huán)境緩和，貨幣政策空間或逐漸打開，債市面臨“經濟下行+貨幣寬松”的“順風”環(huán)境。

預計2023年亞洲美元債的信用及流動性風險將邊際好轉，信用利差或難進一步大幅攀升。2021年下半年以來，中國房地產行業(yè)持續(xù)承壓，嚴重拖累了亞洲高收益美元債券表現(xiàn)。不過，2023年亞洲美元債利差進一步抬升的可能性不大：一是，除中國房地產行業(yè)外的亞洲高收益美元債違約風險并未顯著攀升，如果全球貨幣金融狀況好轉，那么相關企業(yè)償債壓力有望減緩。二是，中國房地產行業(yè)“硬著陸”的可能性不大，在中國政府積極調整房地產銷售政策、推進房企融資增信試點等措施的助力下，行業(yè)信用風險或難進一步蔓延。三是，中國房地產企業(yè)大量出險后，“幸存者偏差”下其他企業(yè)有望獲得更多的流動性支撐。摩根亞洲企業(yè)高收益指數的未償債券已從2021年6月末的2620億美元，降至2022年6月末的1450億美元，違約發(fā)行人逐漸退出該指數，使得指數的平均信用評級從B+轉向BB-。四是，以歷史經驗看，亞洲債券的中長期平均違約率較低，摩根大通統(tǒng)計的新冠疫情前（2002至2019年）亞洲美元債平均違約率為1.5%，低于同期拉丁美洲的5.1%、東歐的3.2%和美國的2.6%。

資料來源：摩根大通，截至2022年6月30日

圖6 亞洲高收益?zhèn)`約率（%）