一、九月以來，經(jīng)濟預(yù)期出現(xiàn)分化

去年年底以來，金融市場的經(jīng)濟預(yù)期波動比較大。從去年年底到今年三月底，經(jīng)濟預(yù)期逐步上修；三月底至五月底，由于疫情反復，奧密克戎病毒快速傳播對經(jīng)濟沖擊比較劇烈，經(jīng)濟預(yù)期急速下修?！?.23”國常會穩(wěn)增長政策加碼落地、隨后加快落地的過程中，由于宏觀數(shù)據(jù)的修復有滯后性，六月份到八月份之間，金融市場預(yù)期變化比較微妙，大家對經(jīng)濟有所期待，但是數(shù)據(jù)層面不能證實，表現(xiàn)為經(jīng)濟預(yù)期越發(fā)冷淡。到八月份前后，大家對經(jīng)濟判斷一致性轉(zhuǎn)為悲觀。

伴隨著八、九月份數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，經(jīng)濟預(yù)期開始出現(xiàn)適當修正，在此過程中市場預(yù)期開始出現(xiàn)分化，一部分市場人士認為，穩(wěn)增長政策不斷落地，持續(xù)加碼過程中會有累積效應(yīng)。這種累積效應(yīng)，會在今年四季度之后顯現(xiàn)，導致四季度及隨后的經(jīng)濟表現(xiàn)，可能出現(xiàn)超預(yù)期改善。

另一部分人認為，在部分壓制因素還存在的情況下，經(jīng)濟活動修復會受到干擾，對經(jīng)濟預(yù)期維持悲觀。國慶節(jié)期間的居民消費和近期的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，給這部分觀點提供了論據(jù)支持。某連鎖餐飲企業(yè)歇業(yè)率相比過去兩個節(jié)假日更低了，流水量卻比之前更差；房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)也持續(xù)低迷。

二、內(nèi)需修復彈性不足、外需走弱已在加速

1、 企業(yè)端：實際庫存偏高的現(xiàn)狀，會約束生產(chǎn)端修復的空間

我們可以看到，八九月份多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善，但總結(jié)來看，改善較為明顯的主要是生產(chǎn)端的指標。制造業(yè)PMI指數(shù)的分項涵蓋生產(chǎn)、需求、庫存、就業(yè)等維度，也能很好地區(qū)分內(nèi)需外需的分化。我們以剛公布的9月PMI指數(shù)分項來看，經(jīng)濟活動的改善主要源自生產(chǎn)行為的改善，在生產(chǎn)端改善過程中，終端需求端改善幅度偏慢：1）生產(chǎn)指數(shù)改善1.7，新訂單指數(shù)改善0.6，新出口訂單明顯走弱；2）采購量上升 1 ，原材料庫存回落 0.4 、產(chǎn)成品庫存抬升2.1，說明生產(chǎn)加快在加大庫存的累積。

從工業(yè)增加值的分行業(yè)數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)的明顯改善可能主要源于：趕工（如黑色、化工為代表），穩(wěn)增長（如汽車、電氣機械設(shè)備等為代表）。三季度中前段高溫天氣、限電等階段性影響的生產(chǎn)經(jīng)營活動，在隨后天氣恢復正常之后會有趕工需求。

如果生產(chǎn)端的修復非?？欤枨蠖诵迯推?，必然導致企業(yè)端的被動補庫。當下，實際庫存水平目處在歷史高位，在現(xiàn)有實際庫存處于歷史高位情況下，企業(yè)端生產(chǎn)行為修復的空間和持續(xù)性勢必會受到壓制。尤其在現(xiàn)有宏觀約束下，生產(chǎn)和需求行為存在“天花板效應(yīng)”，越貼近終端需求，“天花板效應(yīng)”越明顯的背景下，這種影響會更為直接。

2、居民端：就業(yè)形勢嚴峻，壓制收入消費能力和意愿

我們分別從城市就業(yè)和農(nóng)村就業(yè)的刻畫指標來看。6月，歷史最高水平在去年一季度。在前一年年底的時候，出現(xiàn)過一些行業(yè)政策，導致了部分就業(yè)壓力抬升，使得去年一季度城鎮(zhèn)領(lǐng)取失業(yè)保險金的人的數(shù)量快速上升。2020年四季度到2021年一季度，城鎮(zhèn)領(lǐng)取失業(yè)保險金的人數(shù)出現(xiàn)陡增。目前這一數(shù)據(jù)處在歷史次高水平。

PMI指數(shù)中非制造業(yè)板塊中，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)都是吸納農(nóng)村就業(yè)人口的大戶，這兩個行業(yè)從業(yè)人員數(shù)據(jù)都處在歷史極低水平，側(cè)面反映了農(nóng)村就業(yè)狀況的嚴峻性。城鎮(zhèn)領(lǐng)取失業(yè)保險金的人數(shù)、處在歷史次高水平，反映了城市就業(yè)狀況比較嚴峻。在城鄉(xiāng)居民就業(yè)形勢都比較嚴峻的情況下，居民端的消費能力和意愿會受到抑制。現(xiàn)實經(jīng)濟運行中，我們可以看到預(yù)防式儲蓄的明顯攀升，提前償還按揭的現(xiàn)象出現(xiàn)等。

從企業(yè)端和居民端來看，經(jīng)濟修復彈性和持續(xù)性，都受到一定壓制和影響，導致經(jīng)濟很難出現(xiàn)傳統(tǒng)周期性復蘇的表征。很容易看到：內(nèi)需修復的彈性不足；其中，生產(chǎn)行為受制于實際庫存偏高的壓制，消費需求受制于就業(yè)形勢的嚴峻，投資需求受制于地產(chǎn)鏈條的低迷。

3、資金端：再換個角度，審視經(jīng)濟修復空間彈性

中長期資金走勢對經(jīng)濟趨勢的影響更大一些，我們依然從居民和企業(yè)兩端展開。居民端中長期資金主要是以按揭為主，可以看到這個指標還在不斷創(chuàng)新低，底在何處尚未可知。企業(yè)中長期貸款指標最近一段時間出現(xiàn)了企穩(wěn)、略微改善的表征，這是否意味著企業(yè)行為會出現(xiàn)周期性復蘇呢？我們認為比較難。

傳統(tǒng)周期下常見的歷史規(guī)律，如果工業(yè)企業(yè)虧損額增速連續(xù)兩年不斷增大，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)增速就會見頂回落，負債端增速隨后也會見頂回落。對應(yīng)的微觀邏輯很樸素，企業(yè)如果連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損，擴大再生產(chǎn)的能力和意愿都會受到明顯壓制，一部分企業(yè)的收縮會影響到其他企業(yè)。對于單個企業(yè)而言，虧損第一年對現(xiàn)金流量表的影響較為直接，第二年就會傷及資產(chǎn)負債表。負債增速之所以會略晚于資產(chǎn)端增速回落，主要是與一些穩(wěn)增長的政策對于企業(yè)加杠桿的激勵有關(guān)。

我們可以看到，企業(yè)中長期貸款表現(xiàn)相對較好，出現(xiàn)企業(yè)略改善的跡象，但企業(yè)擴大再生產(chǎn)的意愿非常弱。對于很多企業(yè)而言，資產(chǎn)負債表修復需要時日，按照歷史規(guī)律來講，這個時長起碼在一年以上。企業(yè)拿到便宜的錢，受限愿意置換貴的債務(wù)，富裕的資金愿意通過委托貸款的方式借給其他公司，而不愿意做擴大再生產(chǎn)，導致政策傳導效應(yīng)明顯差于以前。

以上問題在傳統(tǒng)經(jīng)濟周期也都會出現(xiàn)。“523”國常會穩(wěn)增長加碼之后，伴隨著專項債剩余額度重啟、政策性金融機構(gòu)加快放款節(jié)奏及提高新增額度、政策性開發(fā)性金融工具、再貸款工具等財政、準財政、貨幣等政策加快落地，地方政府資金項目不匹配的問題有效緩解，實物工作量開始有效推進。穩(wěn)增長表現(xiàn)為，基建投資繼續(xù)推升，中微觀指標也開始出現(xiàn)改善。

很自然產(chǎn)生一個問題，穩(wěn)增長政策效力存不存在“天花板”？大部分時候，宏觀經(jīng)濟研究，會忽視微觀層面的基本約束，產(chǎn)生一些誤解。在過去一些年穩(wěn)增長政策持續(xù)推進下，地方政府的債務(wù)率在不斷抬升，債務(wù)負擔抬升的過程中，加杠桿帶來的支持效果不斷下降。我們用城投平臺借新還舊的比例，作為刻畫地方政府債務(wù)承受力的指標。截至今年6月，已有近1/3的省市，城投平臺發(fā)債融資中借新還舊的比例高達95%左右甚至100%。這意味著，“走老路”式穩(wěn)增長，幾年前就證實不可持續(xù)，現(xiàn)在更加行不通了。

債務(wù)不斷累積的過程中，存量債務(wù)對微觀主體現(xiàn)金流自由度的壓制變得越來越強，這時候債務(wù)規(guī)模擴張帶來的增長支持效果是大打折扣的，會導致未來一段時期壓力進一步累積。

4、內(nèi)外需“接力”中，經(jīng)濟存在 “二次探底”風險

穩(wěn)增長帶來的內(nèi)需修復仍在繼續(xù)，但彈性不足，同時外需走弱已經(jīng)開始加快，未來半年左右的時間中，內(nèi)外需“接力”的過程中，經(jīng)濟存在“二次探底”的風險。

今年八、九月份出口增速已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯下滑，高頻數(shù)據(jù)顯示近期外貿(mào)相關(guān)指標下滑速度在加快。十月上旬外貿(mào)集裝箱吞吐量當旬同比較九月下旬下滑了15個百分點，而九月份外貿(mào)空箱量抬升速度過快，已經(jīng)抬升到20%以上，這都反映了外需走弱的趨勢在加快。這很容易導致，在內(nèi)需修復彈性不足的情況下，外需走弱加快，明年一季度之前經(jīng)濟增速存在進一步下探的風險。我們的模型測算，也在提示經(jīng)濟“二次探底”風險。

三、政策建議

1、重塑激勵機制、明確規(guī)則邊界

短期看，“破局”的關(guān)鍵在于激勵機制的重建。目前“負向反饋”比較強，需要重建激勵機制，打破“負向反饋”，盡快形成正向循環(huán)。長期看，需要明晰有形之手與無形之手的邊界，歸政府管理的規(guī)范管理，該市場決定的交給市場，這樣配合激勵機制重建的效果會更好，更有利于預(yù)期修復。穩(wěn)增長過程中，子彈已經(jīng)打出來很多，但是企業(yè)居民的經(jīng)濟預(yù)期與市場活力依然低迷，這與微觀個體激勵機制階段性缺位有一定關(guān)系。比如，對老百姓來講，收入在下降、收入預(yù)期在變差，消費能力和意愿收到壓制是非常自然的，未來需要更實質(zhì)的消費支持政策。

2、通過推進標志性項目，加快預(yù)期修復

近些年，預(yù)期波動對經(jīng)濟活動影響變得越來越大。早些年，經(jīng)濟預(yù)期極度悲觀時，會通過重大會議的召開或者重大項目落地，對于提振市場信心的效果非常顯著。此次是否可以通過一些重大標志性項目或者重要會議，推動市場預(yù)期顯著修復，對經(jīng)濟穩(wěn)增長效果也能起到相應(yīng)的支持作用。

3、關(guān)注微觀層面的制約

要客觀認識債務(wù)問題，存量問題不解決，增量做不出彈性空間，無論是地方政府、金融機構(gòu)、企業(yè)居民都存在類似問題。存量債務(wù)累計到一定程度就是會對微觀個體的現(xiàn)金流自由度形成實質(zhì)性壓制，如果這時候還是繼續(xù)出臺一些政策鼓勵大家加杠桿，帶來的效果必然是明顯打折扣的，而且對于未來一段時期政策空間的打開是非常不利的。

以地方政府債務(wù)為例，存量問題存量解決，流量問題流量解決。加大轉(zhuǎn)移支付的思路，就是幫助解決流量的問題。債務(wù)問題需要進一步從機制上有效解決，如果只是純粹呼吁通過加杠桿的方式，穩(wěn)增長加碼的政策效果會越來越差，也不利于經(jīng)濟的長期可持續(xù)發(fā)展。長遠來看，建議適當調(diào)低增速預(yù)期，通過改革的方式激發(fā)轉(zhuǎn)型紅利。