一、九月以來(lái)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)分化

去年年底以來(lái)，金融市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期波動(dòng)比較大。從去年年底到今年三月底，經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步上修；三月底至五月底，由于疫情反復(fù)，奧密克戎病毒快速傳播對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊比較劇烈，經(jīng)濟(jì)預(yù)期急速下修?！?.23”國(guó)常會(huì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼落地、隨后加快落地的過(guò)程中，由于宏觀數(shù)據(jù)的修復(fù)有滯后性，六月份到八月份之間，金融市場(chǎng)預(yù)期變化比較微妙，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)有所期待，但是數(shù)據(jù)層面不能證實(shí)，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)預(yù)期越發(fā)冷淡。到八月份前后，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)判斷一致性轉(zhuǎn)為悲觀。

伴隨著八、九月份數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，經(jīng)濟(jì)預(yù)期開(kāi)始出現(xiàn)適當(dāng)修正，在此過(guò)程中市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)始出現(xiàn)分化，一部分市場(chǎng)人士認(rèn)為，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷落地，持續(xù)加碼過(guò)程中會(huì)有累積效應(yīng)。這種累積效應(yīng)，會(huì)在今年四季度之后顯現(xiàn)，導(dǎo)致四季度及隨后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，可能出現(xiàn)超預(yù)期改善。

另一部分人認(rèn)為，在部分壓制因素還存在的情況下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)修復(fù)會(huì)受到干擾，對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期維持悲觀。國(guó)慶節(jié)期間的居民消費(fèi)和近期的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，給這部分觀點(diǎn)提供了論據(jù)支持。某連鎖餐飲企業(yè)歇業(yè)率相比過(guò)去兩個(gè)節(jié)假日更低了，流水量卻比之前更差；房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)也持續(xù)低迷。

二、內(nèi)需修復(fù)彈性不足、外需走弱已在加速

1、 企業(yè)端：實(shí)際庫(kù)存偏高的現(xiàn)狀，會(huì)約束生產(chǎn)端修復(fù)的空間

我們可以看到，八九月份多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善，但總結(jié)來(lái)看，改善較為明顯的主要是生產(chǎn)端的指標(biāo)。制造業(yè)PMI指數(shù)的分項(xiàng)涵蓋生產(chǎn)、需求、庫(kù)存、就業(yè)等維度，也能很好地區(qū)分內(nèi)需外需的分化。我們以剛公布的9月PMI指數(shù)分項(xiàng)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的改善主要源自生產(chǎn)行為的改善，在生產(chǎn)端改善過(guò)程中，終端需求端改善幅度偏慢：1）生產(chǎn)指數(shù)改善1.7，新訂單指數(shù)改善0.6，新出口訂單明顯走弱；2）采購(gòu)量上升 1 ，原材料庫(kù)存回落 0.4 、產(chǎn)成品庫(kù)存抬升2.1，說(shuō)明生產(chǎn)加快在加大庫(kù)存的累積。

從工業(yè)增加值的分行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，生產(chǎn)的明顯改善可能主要源于：趕工（如黑色、化工為代表），穩(wěn)增長(zhǎng)（如汽車、電氣機(jī)械設(shè)備等為代表）。三季度中前段高溫天氣、限電等階段性影響的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，在隨后天氣恢復(fù)正常之后會(huì)有趕工需求。

如果生產(chǎn)端的修復(fù)非?？?，而需求端修復(fù)偏慢，必然導(dǎo)致企業(yè)端的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。當(dāng)下，實(shí)際庫(kù)存水平目處在歷史高位，在現(xiàn)有實(shí)際庫(kù)存處于歷史高位情況下，企業(yè)端生產(chǎn)行為修復(fù)的空間和持續(xù)性勢(shì)必會(huì)受到壓制。尤其在現(xiàn)有宏觀約束下，生產(chǎn)和需求行為存在“天花板效應(yīng)”，越貼近終端需求，“天花板效應(yīng)”越明顯的背景下，這種影響會(huì)更為直接。

2、居民端：就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，壓制收入消費(fèi)能力和意愿

我們分別從城市就業(yè)和農(nóng)村就業(yè)的刻畫(huà)指標(biāo)來(lái)看。6月，歷史最高水平在去年一季度。在前一年年底的時(shí)候，出現(xiàn)過(guò)一些行業(yè)政策，導(dǎo)致了部分就業(yè)壓力抬升，使得去年一季度城鎮(zhèn)領(lǐng)取失業(yè)保險(xiǎn)金的人的數(shù)量快速上升。2020年四季度到2021年一季度，城鎮(zhèn)領(lǐng)取失業(yè)保險(xiǎn)金的人數(shù)出現(xiàn)陡增。目前這一數(shù)據(jù)處在歷史次高水平。

PMI指數(shù)中非制造業(yè)板塊中，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)都是吸納農(nóng)村就業(yè)人口的大戶，這兩個(gè)行業(yè)從業(yè)人員數(shù)據(jù)都處在歷史極低水平，側(cè)面反映了農(nóng)村就業(yè)狀況的嚴(yán)峻性。城鎮(zhèn)領(lǐng)取失業(yè)保險(xiǎn)金的人數(shù)、處在歷史次高水平，反映了城市就業(yè)狀況比較嚴(yán)峻。在城鄉(xiāng)居民就業(yè)形勢(shì)都比較嚴(yán)峻的情況下，居民端的消費(fèi)能力和意愿會(huì)受到抑制?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，我們可以看到預(yù)防式儲(chǔ)蓄的明顯攀升，提前償還按揭的現(xiàn)象出現(xiàn)等。

從企業(yè)端和居民端來(lái)看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)彈性和持續(xù)性，都受到一定壓制和影響，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)很難出現(xiàn)傳統(tǒng)周期性復(fù)蘇的表征。很容易看到：內(nèi)需修復(fù)的彈性不足；其中，生產(chǎn)行為受制于實(shí)際庫(kù)存偏高的壓制，消費(fèi)需求受制于就業(yè)形勢(shì)的嚴(yán)峻，投資需求受制于地產(chǎn)鏈條的低迷。

3、資金端：再換個(gè)角度，審視經(jīng)濟(jì)修復(fù)空間彈性

中長(zhǎng)期資金走勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的影響更大一些，我們依然從居民和企業(yè)兩端展開(kāi)。居民端中長(zhǎng)期資金主要是以按揭為主，可以看到這個(gè)指標(biāo)還在不斷創(chuàng)新低，底在何處尚未可知。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款指標(biāo)最近一段時(shí)間出現(xiàn)了企穩(wěn)、略微改善的表征，這是否意味著企業(yè)行為會(huì)出現(xiàn)周期性復(fù)蘇呢？我們認(rèn)為比較難。

傳統(tǒng)周期下常見(jiàn)的歷史規(guī)律，如果工業(yè)企業(yè)虧損額增速連續(xù)兩年不斷增大，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)增速就會(huì)見(jiàn)頂回落，負(fù)債端增速隨后也會(huì)見(jiàn)頂回落。對(duì)應(yīng)的微觀邏輯很樸素，企業(yè)如果連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損，擴(kuò)大再生產(chǎn)的能力和意愿都會(huì)受到明顯壓制，一部分企業(yè)的收縮會(huì)影響到其他企業(yè)。對(duì)于單個(gè)企業(yè)而言，虧損第一年對(duì)現(xiàn)金流量表的影響較為直接，第二年就會(huì)傷及資產(chǎn)負(fù)債表。負(fù)債增速之所以會(huì)略晚于資產(chǎn)端增速回落，主要是與一些穩(wěn)增長(zhǎng)的政策對(duì)于企業(yè)加杠桿的激勵(lì)有關(guān)。

我們可以看到，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)相對(duì)較好，出現(xiàn)企業(yè)略改善的跡象，但企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的意愿非常弱。對(duì)于很多企業(yè)而言，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時(shí)日，按照歷史規(guī)律來(lái)講，這個(gè)時(shí)長(zhǎng)起碼在一年以上。企業(yè)拿到便宜的錢，受限愿意置換貴的債務(wù)，富裕的資金愿意通過(guò)委托貸款的方式借給其他公司，而不愿意做擴(kuò)大再生產(chǎn)，導(dǎo)致政策傳導(dǎo)效應(yīng)明顯差于以前。

以上問(wèn)題在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期也都會(huì)出現(xiàn)?！?23”國(guó)常會(huì)穩(wěn)增長(zhǎng)加碼之后，伴隨著專項(xiàng)債剩余額度重啟、政策性金融機(jī)構(gòu)加快放款節(jié)奏及提高新增額度、政策性開(kāi)發(fā)性金融工具、再貸款工具等財(cái)政、準(zhǔn)財(cái)政、貨幣等政策加快落地，地方政府資金項(xiàng)目不匹配的問(wèn)題有效緩解，實(shí)物工作量開(kāi)始有效推進(jìn)。穩(wěn)增長(zhǎng)表現(xiàn)為，基建投資繼續(xù)推升，中微觀指標(biāo)也開(kāi)始出現(xiàn)改善。

很自然產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題，穩(wěn)增長(zhǎng)政策效力存不存在“天花板”？大部分時(shí)候，宏觀經(jīng)濟(jì)研究，會(huì)忽視微觀層面的基本約束，產(chǎn)生一些誤解。在過(guò)去一些年穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)推進(jìn)下，地方政府的債務(wù)率在不斷抬升，債務(wù)負(fù)擔(dān)抬升的過(guò)程中，加杠桿帶來(lái)的支持效果不斷下降。我們用城投平臺(tái)借新還舊的比例，作為刻畫(huà)地方政府債務(wù)承受力的指標(biāo)。截至今年6月，已有近1/3的省市，城投平臺(tái)發(fā)債融資中借新還舊的比例高達(dá)95%左右甚至100%。這意味著，“走老路”式穩(wěn)增長(zhǎng)，幾年前就證實(shí)不可持續(xù)，現(xiàn)在更加行不通了。

債務(wù)不斷累積的過(guò)程中，存量債務(wù)對(duì)微觀主體現(xiàn)金流自由度的壓制變得越來(lái)越強(qiáng)，這時(shí)候債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的增長(zhǎng)支持效果是大打折扣的，會(huì)導(dǎo)致未來(lái)一段時(shí)期壓力進(jìn)一步累積。

4、內(nèi)外需“接力”中，經(jīng)濟(jì)存在 “二次探底”風(fēng)險(xiǎn)

穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)的內(nèi)需修復(fù)仍在繼續(xù)，但彈性不足，同時(shí)外需走弱已經(jīng)開(kāi)始加快，未來(lái)半年左右的時(shí)間中，內(nèi)外需“接力”的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)存在“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn)。

今年八、九月份出口增速已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)明顯下滑，高頻數(shù)據(jù)顯示近期外貿(mào)相關(guān)指標(biāo)下滑速度在加快。十月上旬外貿(mào)集裝箱吞吐量當(dāng)旬同比較九月下旬下滑了15個(gè)百分點(diǎn)，而九月份外貿(mào)空箱量抬升速度過(guò)快，已經(jīng)抬升到20%以上，這都反映了外需走弱的趨勢(shì)在加快。這很容易導(dǎo)致，在內(nèi)需修復(fù)彈性不足的情況下，外需走弱加快，明年一季度之前經(jīng)濟(jì)增速存在進(jìn)一步下探的風(fēng)險(xiǎn)。我們的模型測(cè)算，也在提示經(jīng)濟(jì)“二次探底”風(fēng)險(xiǎn)。

三、政策建議

1、重塑激勵(lì)機(jī)制、明確規(guī)則邊界

短期看，“破局”的關(guān)鍵在于激勵(lì)機(jī)制的重建。目前“負(fù)向反饋”比較強(qiáng)，需要重建激勵(lì)機(jī)制，打破“負(fù)向反饋”，盡快形成正向循環(huán)。長(zhǎng)期看，需要明晰有形之手與無(wú)形之手的邊界，歸政府管理的規(guī)范管理，該市場(chǎng)決定的交給市場(chǎng)，這樣配合激勵(lì)機(jī)制重建的效果會(huì)更好，更有利于預(yù)期修復(fù)。穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程中，子彈已經(jīng)打出來(lái)很多，但是企業(yè)居民的經(jīng)濟(jì)預(yù)期與市場(chǎng)活力依然低迷，這與微觀個(gè)體激勵(lì)機(jī)制階段性缺位有一定關(guān)系。比如，對(duì)老百姓來(lái)講，收入在下降、收入預(yù)期在變差，消費(fèi)能力和意愿收到壓制是非常自然的，未來(lái)需要更實(shí)質(zhì)的消費(fèi)支持政策。

2、通過(guò)推進(jìn)標(biāo)志性項(xiàng)目，加快預(yù)期修復(fù)

近些年，預(yù)期波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響變得越來(lái)越大。早些年，經(jīng)濟(jì)預(yù)期極度悲觀時(shí)，會(huì)通過(guò)重大會(huì)議的召開(kāi)或者重大項(xiàng)目落地，對(duì)于提振市場(chǎng)信心的效果非常顯著。此次是否可以通過(guò)一些重大標(biāo)志性項(xiàng)目或者重要會(huì)議，推動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期顯著修復(fù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)效果也能起到相應(yīng)的支持作用。

3、關(guān)注微觀層面的制約

要客觀認(rèn)識(shí)債務(wù)問(wèn)題，存量問(wèn)題不解決，增量做不出彈性空間，無(wú)論是地方政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)居民都存在類似問(wèn)題。存量債務(wù)累計(jì)到一定程度就是會(huì)對(duì)微觀個(gè)體的現(xiàn)金流自由度形成實(shí)質(zhì)性壓制，如果這時(shí)候還是繼續(xù)出臺(tái)一些政策鼓勵(lì)大家加杠桿，帶來(lái)的效果必然是明顯打折扣的，而且對(duì)于未來(lái)一段時(shí)期政策空間的打開(kāi)是非常不利的。

以地方政府債務(wù)為例，存量問(wèn)題存量解決，流量問(wèn)題流量解決。加大轉(zhuǎn)移支付的思路，就是幫助解決流量的問(wèn)題。債務(wù)問(wèn)題需要進(jìn)一步從機(jī)制上有效解決，如果只是純粹呼吁通過(guò)加杠桿的方式，穩(wěn)增長(zhǎng)加碼的政策效果會(huì)越來(lái)越差，也不利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，建議適當(dāng)調(diào)低增速預(yù)期，通過(guò)改革的方式激發(fā)轉(zhuǎn)型紅利。