第一、進入11月棉紡產業(yè)鏈條負反饋有望加碼

1、靜態(tài)來看：上游棉花現(xiàn)狀

受疫情影響，整體新疆籽棉交售遲緩，嚴重落后于往年同期，目前北疆籽棉交售進度48%，南疆交售25%，東疆30%，全疆籽棉交售進度大體在37%左右，籽棉主流收購價格在5.6-6元/公斤，自有加工廠收購綜合成本（含所有費用）在13000-13300元/噸，毛重，折合期貨盤面價格大體在12500-12800元/噸公定，包廠企業(yè)成本更高需加500元/噸左右包廠費用，隨著新花供應緩步增加，疊加需求走弱，預售價格不斷走低，部分地區(qū)已經跌破14000元/噸。

2、動態(tài)來看：棉企賣棉難一步步逼近

（a）首先看期貨1月合約12600左右這個價格，這個價格已經跌破了大部分軋花廠收購成本，在這個價格除了一小部分前期沒從期貨上提前賣出的企業(yè)恐慌性貼著成本賣套鎖風險以外，大部分企業(yè)都沒有賣出套保的意愿，同時投機空頭主動在這個價格再大幅做空的動能也不強，但是這并不意味著這個價格就是底部。

(b）因為盡管疫情依然在發(fā)酵，但是新花供應逐步上量是趨勢，今年新疆豐產，疊加下游需求疲弱，新花銷售價格有望有望進一步走低，也就是說在宏觀悲觀情緒彌漫，產業(yè)供需過剩的背景下，隨著新花進一步上量，賣棉難的問題會逐步發(fā)酵，大部分軋花廠在去年已經巨虧的基礎上、在銀行對資金風控更嚴的背景下，被動競相降價銷售大概率難以避免，最終，現(xiàn)貨銷售價格跌破包廠的軋花收購成本大概率，甚至自有軋花廠收購成本都是非常可能的，一個核心驅動就是進入11月中下游需求會進一步疲弱，那么我們看一下中下游的現(xiàn)狀以及未來動態(tài)的展望。

3、靜態(tài)來看：中下游現(xiàn)狀

截止10月28日當周，紡紗廠原料（棉花）庫存持續(xù)走低跌至16天，產成品（棉紗）庫存進入10月就持續(xù)企穩(wěn)小幅回升至30天左右，坯布廠原料（棉紗）庫存持續(xù)走低跌至7天，產成品（棉坯布）庫存進入10月就持續(xù)企穩(wěn)小幅回升至35天左右，也就是說，整體中下游訂單嚴重不足，中下游原料補庫動能很弱，而產成品庫存在階段性去庫之后，由于需求差，整體企穩(wěn)小幅反彈，依然高位，同時紡織企業(yè)利潤近期大幅萎縮，由于疫情影響，新花供應受阻，所以陳花328銷售價格目前依然在15600-16000元/噸區(qū)間，這個價格紗廠虧損，因此部分紡織企業(yè)已經開始停限產。

4、動態(tài)來看：中下游需求進入11月份有望進一步惡化

（a）美歐在內大部分經濟體未來極大概率都由滯漲邁向衰退，紡服終端作為非必須消費品未來會持續(xù)弱化，這個從最新的全球紡織品服裝消費和各種相關指標表現(xiàn)的較為明顯，同時中國疫情的發(fā)酵對于本來就疲弱的內需雪上加霜，即便未來緩解，但是缺失的消費難以回補，而且一旦疫情緩解，新疆棉花供應會進一步加大，同時新疆境內棉紗涌入將對內地棉紗價格進行打壓，除了經濟下行帶來的實質性需求減少，還有一部分需求弱化來自恐慌心里蔓延所帶來的產業(yè)鏈條中后段各個環(huán)節(jié)不敢下訂單，因為擔心原料價格降低更大拖累下游產成品價格，就未來來看，整體宏觀情緒難有實質性好轉，悲觀預期會繼續(xù)打壓訂單的下放。

（b）美國和中國整體工業(yè)企業(yè)步入主動去庫周期，這會會壓低整個紡織品服裝產業(yè)鏈條利潤：美國即將步入1990年以來第6輪庫存周期中的主動去庫階段，中國進入2000年以來第七輪庫存周期中的主動去庫階段，從一些代表去庫動能的核心指標，比如韓國工業(yè)企業(yè)生產/存貨剪刀差持續(xù)走低，以及美國制造業(yè)隱性庫存依然高企等數據，整體國際端宏觀主動去庫壓力加大，中國紡企原料補庫動能越來越弱也就不奇怪了。

尤其需要注意的是，從美國批發(fā)商庫存最新8月數據情況來看，服裝行業(yè)庫存規(guī)模同比變動70%,遠超其它行業(yè)板塊，而庫銷比最新值為2.8，不僅僅縱向遠高于其它行業(yè)板塊，橫向也遠超自身過去30年平均值的1.9左右，去庫壓力巨大，棉紡產業(yè)鏈條從后向前的利潤逐環(huán)壓縮會進行，未來紡織廠買棉的動能有望進一步弱化。

也就是說，進入11月以后，以及春節(jié)之前，我們大概率會看到，棉花供應緩步增加，而需求繼續(xù)弱化，在棉花供應過剩的格局下，新花不斷降低價格促銷大概率，疊加由于產業(yè)鏈條信息很通達，在中下游需求進一步弱化、終端利潤不斷被壓縮的背景下，產業(yè)鏈條從后往前要求其上游降價的壓力會越來越大，這個背景下，紡織企業(yè)尤其是紡低支紗企業(yè)，限/停產企業(yè)家數有望增加，整體產業(yè)鏈條負反饋有望發(fā)酵。

第二、全球棉價壓力不減

1、全球棉花庫銷比依然有走高空間

過去一段時間，我看空國內外棉花價格，并且認為美棉/內棉價差有所縮窄，也就是美棉會更大幅度下跌，這一觀點的依據之一就是預判全球棉花消費將進入2007年以來第四輪持續(xù)調降階段，全球棉花庫銷比有望逐步走高，從美國農業(yè)部公布的10月全球棉花供需預估報告上看，驗證了這一判斷，全球棉花消費被 不斷下調，全球棉花庫銷比從5月到10月增加了近10個百分點，至76%，未來隨著全球經濟尤其歐美由滯漲邁向衰退，全球棉花消費依然有調降空間，進而施壓棉價。

2、資金做多美棉動能不斷減弱

美棉期貨價格主力合約已經跌破了73美分，持續(xù)走低以后，本身有超跌反彈動能，價格會有反復，但是即便反彈，力度和持續(xù)度也有限，我用美棉期貨非商業(yè)多/空頭持倉數量占比剪刀差作為資金做多動能指數，該指數與美棉價格走勢高度相關，截止到10月底，資金做多動能不斷減弱，但是依然有下行空間，而左右這些資金動向的核心驅動之一就是中國以外的新興紡織大國比如越南印度巴基斯坦等國國內棉紡行業(yè)疲弱的動態(tài)。

從下圖可以見到，美國棉花期貨市場的非商業(yè)資金做多動能指標與越南紡織廠開工率高度相關，就是因為2018年以后，這些國家在國際棉紡市場的市場份額不斷抬升，因此美棉期貨市場中非商業(yè)資金對新興紡織大國的動態(tài)更為關注，就未來來看，全球紡織品服裝終端消費訂單有望繼續(xù)減弱，疊加中國進口外紗動能減弱，這些都會對新興紡織大國的訂單帶來持續(xù)負面影響，同時這些國家本身還受到匯率以及系統(tǒng)性債務壓力的影響，所以資金做多美棉的的動能未來看不到實質性改善，盡管美聯(lián)儲貨幣緊縮預期有所弱化會間歇性提振持續(xù)走低的美棉，但是力度和持續(xù)度均有限。

第三、棉花期貨價格潛在向上波動的動能

隨著美國經濟逐步弱化，疊加通脹向下拐點已經看到，通脹有望逐步下行，因此美聯(lián)儲貨幣緊縮預期繼續(xù)邊際弱化可期，這會帶來整體市場風險偏好提振，對持續(xù)走低的棉花期貨價格有間歇性提振作用。

1、美國以及全球大部分央行貨幣緊縮預期有所緩解

11月FOMC會議在即，繼續(xù)加息75個基點極大概率，市場正在等待會議給出12月加息幅度以及2023年年初的加息指引，未來來看，美聯(lián)儲依然數據依賴，需要持續(xù)跟進11月上旬公布的非農數據和CPI數據，短期來看就業(yè)市場依然強韌性以及通脹粘性還是很高，但是進入2023年1季度，美國就業(yè)市場逐步弱化和通脹走低均是大概率，因為美聯(lián)儲貨幣緊縮預期有望逐步弱化，疊加歐洲央行近日雖如期加息75bp，但刪除了“以后仍將加息幾次”的說法，也提及了對經濟衰退的擔憂。

2、全球主要經濟體貨幣緊縮預期弱化難以有效提振棉花價格

棉花價格持續(xù)下跌以后，本身就有超跌反彈動能，而未來潛在的貨幣緊縮預期緩解會帶來棉花價格間歇性反彈，但是持續(xù)度和力度均有限。

（a）回顧歷史，大滯漲以后的衰退1：1973年11月-1975年3月：1974年7月開始，隨著美國進入衰退期以及通脹大幅下行，美聯(lián)儲開始降息，降息過程中，利率走低，美元走低，大宗商品價格跟隨CPI下行依然走低，因為商品屬性利空在衰退期發(fā)酵，抵制住了金融屬性利多影響。

（b）回顧歷史，大滯漲以后的衰退2：1981年1月-1982年11月，：在這次衰退期，利率下行，CPI走低，大宗商品價格也是依然走低，但是這個衰退過程中，盡管美聯(lián)儲降息，但是美元依然走高，原因在于：拉美危機帶來避險。

也就是說，包括棉花在內的很多商品的商品屬性利空在衰退期發(fā)酵，利率和美元走低只是對金融屬性驅動作為主導的金融品種比如股指有向上刺激，但是對于商品而言，金融屬性利好（利率和美元走低）難敵商品屬性利空，更何況如果未來有系統(tǒng)性風險爆發(fā)，美元在美國衰退期是否走低還是變數。

當下而言，國內外期貨價格已經大幅走低，雖然統(tǒng)計層面已經步入低價區(qū)，持續(xù)下跌以后也確實有超低反彈動能，商品低價格是買入的重要但是非必然條件，進入11月，棉紡產業(yè)鏈條負反饋有望加碼，宏觀層面，未來雖有貨幣緊縮預期弱化帶來的金融屬性潛在利好，但是滯漲邁向衰退的過程，棉花商品屬性利空依然不減，需要等待這些利空進一步發(fā)酵，然后再考慮潛在買入，在此之前，未來如果有超預期反彈，依然逢高做空更為穩(wěn)妥。