回顧10月，在MLF等量續(xù)作而市場(chǎng)降息預(yù)期落空后，資金利率有所回升，月末R007和DR007大幅走高。而國債方面，10月長(zhǎng)端利率下行幅度大于短端，期限利差收窄。經(jīng)我們測(cè)算， 11月的流動(dòng)性并不存在缺口，當(dāng)月降準(zhǔn)的概率并不是特別高，但是流動(dòng)性預(yù)計(jì)仍將維持合理充裕，資金利率中樞或有小幅上升，但會(huì)低于跨月水平。

如何看待政府債券：國債發(fā)行接力地方債

國債方面，11月國債計(jì)劃發(fā)行只數(shù)較10月增加2只，考慮到到期量較小，當(dāng)月凈融資額可能在4500億元左右；地方債方面，參考目前公布的地方債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)11月地方債凈融資可能在500-1000億元區(qū)間內(nèi)。

如何看待財(cái)政收支：收入邊際好轉(zhuǎn)，支出力度仍強(qiáng)

11月財(cái)政往往“支大于收”，但考慮經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和財(cái)政發(fā)力等因素，預(yù)計(jì)財(cái)政收支差額較歷史平均水平還將擴(kuò)大，預(yù)計(jì)11月廣義財(cái)政收支差額約-11500億元。考慮到政府債凈融資，政府存款或減少約6500億元，有效填補(bǔ)流動(dòng)性缺口。

如何看待央行操作：年內(nèi)MLF最大到期量來臨

11月MLF到期量為10000億元，是全年最大單月到期量，但從近期央行逆回購操作態(tài)度來看，央行借此快速收緊流動(dòng)性的可能不大。

如何看待其他因素：繳準(zhǔn)壓力微增

從近三年的11月來看，M0平均增加800億元，外匯占款依然是一個(gè)對(duì)資金面影響較小的因素，預(yù)計(jì)11月新增存款12000億元。假設(shè)平均法定存款準(zhǔn)備金率仍為8.1%，則法定存款準(zhǔn)備金將增加900億元，對(duì)流動(dòng)性帶來一定的缺口。

11月關(guān)注：MLF大量到期會(huì)觸發(fā)降準(zhǔn)嗎

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，寬信用推進(jìn)仍面臨壓力，貨幣政策依然處于寬松區(qū)間?；诋?dāng)下狀態(tài)，后續(xù)仍然有降準(zhǔn)的可能，而對(duì)比歷史上貨幣寬松階段降準(zhǔn)的幅度和次數(shù)，后續(xù)也存在降準(zhǔn)的空間。但是考慮當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們認(rèn)為降準(zhǔn)雖然存在空間，但未必會(huì)在11月落地。如果11月央行并未降準(zhǔn)，那么等量續(xù)作MLF的概率將大幅提高，一定程度上也可以呵護(hù)資金面，不過以大幅高于市場(chǎng)資金利率投放流動(dòng)性可能會(huì)帶動(dòng)資金利率的回升。

后市展望

經(jīng)我們測(cè)算，11月并不存在流動(dòng)性缺口（不考慮MLF和逆回購到期）。同時(shí)11月降準(zhǔn)的概率并不是特別高，但是流動(dòng)性預(yù)計(jì)仍將維持合理充裕，資金利率中樞或有小幅上升。對(duì)于債市而言，長(zhǎng)債利率下破2.7%后又遇到了持續(xù)向下空間不足的問題，疊加基本面數(shù)據(jù)修復(fù)預(yù)期，短期來看支撐持續(xù)做多的理由并不充分。但跨月后資金面邊際好轉(zhuǎn)的情況下，杠桿策略仍會(huì)有一定空間。