核心觀點(diǎn)

長(zhǎng)周期視角下，錫消費(fèi)強(qiáng)度（千克錫消耗/百萬美元GDP）體現(xiàn)出一些頂部特征，是否見頂回落尚需驗(yàn)證。歐美發(fā)達(dá)國家已經(jīng)進(jìn)入低強(qiáng)度、高人均的區(qū)間，長(zhǎng)周期的錫消費(fèi)可能需關(guān)注發(fā)展中國家。中國處于高強(qiáng)度、低人均區(qū)間，是當(dāng)下錫消費(fèi)的主要驅(qū)動(dòng)。其他發(fā)展中國家尚處在低強(qiáng)度和低人均的階段。展望未來，雖然目前曲線顯現(xiàn)一定的頂部特征，但是新能源和智能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展能否讓曲線整體上移或下行斜率降低仍需進(jìn)一步論證。

我們對(duì)長(zhǎng)周期視角下的錫價(jià)進(jìn)行了復(fù)盤發(fā)現(xiàn)：

錫消費(fèi)領(lǐng)域的演變經(jīng)歷了鍍錫和焊錫。隨著焊錫需求的爆發(fā)（消費(fèi)占比從90年代的30%提升至目前的60%），讓錫消費(fèi)隨著電子行業(yè)出現(xiàn)了周期性的特征。用半導(dǎo)體與錫礦增速差擬合錫市場(chǎng)平衡性對(duì)錫價(jià)漲跌有較好的指導(dǎo)意義。

2000年前較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)消費(fèi)以鍍錫為主，彈性較小錫價(jià)波動(dòng)亦小。

2000-2008年，兩輪半導(dǎo)體、電子行業(yè)牛市，錫價(jià)接續(xù)上漲。

2008-2011年，智能手機(jī)興起疊加印尼錫品位下降，供需缺口再次推高錫價(jià)。

2011-2019年，緬甸錫礦加入供應(yīng)格局，價(jià)格高位回落。后續(xù)國內(nèi)供給側(cè)擾動(dòng)和電子行業(yè)周期性低谷，供需雙弱，錫價(jià)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)弱勢(shì)震蕩。

2020年至今疫情后時(shí)代電子產(chǎn)品消費(fèi)迅速的牛熊轉(zhuǎn)變，錫價(jià)在本輪周期中的漲跌幅最大。

展望未來錫供需平衡：明年過剩壓力緩解，長(zhǎng)周期角度仍有缺口。我們預(yù)計(jì)明年傳統(tǒng)電子行業(yè)拖累收窄，由-3%收窄至-0.5%，供應(yīng)端將繼續(xù)消化錫礦增量，過剩壓力有望緩解。2024年電子有望從拖累轉(zhuǎn)向拉動(dòng)，光伏和新能源車保持一定增速。樣本礦企僅2024年有8kt新項(xiàng)目投產(chǎn)，遠(yuǎn)期供應(yīng)方面彈性相對(duì)有限。因此，2024-2025年面臨缺口，錫價(jià)仍有上行動(dòng)能。

正文

一、長(zhǎng)周期錫消費(fèi)演變

1、消費(fèi)強(qiáng)度的指引

長(zhǎng)周期視角下，與其他基本金屬類似，錫消費(fèi)強(qiáng)度體現(xiàn)出一些頂部特征。通過對(duì)比主要錫消費(fèi)國家的消費(fèi)強(qiáng)度（千克錫消耗/百萬美元）和人均GDP的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)大部分國家的錫消費(fèi)強(qiáng)度均體現(xiàn)出一些頂部特征，而不是持續(xù)提高，我們認(rèn)為這可能是各國制造業(yè)占比逐步走低所致。并且，錫消費(fèi)強(qiáng)度在1萬美元人均GDP或其他水平附近顯示出一定的韌性，可能由于各國的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的不同，消費(fèi)強(qiáng)度與人均GDP的關(guān)系也有所差異。

錫消費(fèi)強(qiáng)度是否見頂回落尚需論證。我們用主要經(jīng)濟(jì)體錫消費(fèi)強(qiáng)度的分布來對(duì)進(jìn)行指引：歐美等發(fā)達(dá)國家更多為終端商品的消費(fèi)地，處于人均GDP較高，而錫消費(fèi)強(qiáng)度較低的區(qū)間內(nèi)。日韓作為電子強(qiáng)國，其電子行業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)相對(duì)較高，消費(fèi)強(qiáng)度也略高于歐美國家。韓國錫消費(fèi)強(qiáng)度表現(xiàn)為絕對(duì)量較高，而日本表現(xiàn)為下降趨勢(shì)并不明顯。中國和越南作為制造業(yè)國家可能是其錫消費(fèi)強(qiáng)度較高的原因，并且消費(fèi)強(qiáng)度有一定的頂部特征，而其他東南亞國家消費(fèi)強(qiáng)度可能仍處于更早期階段。未來錫消費(fèi)若得到新能源或其他智能行業(yè)的持續(xù)拉動(dòng)，中國的錫消費(fèi)強(qiáng)度或能在頂部維持，并且東南亞國家的消費(fèi)強(qiáng)度或隨著全球制造業(yè)轉(zhuǎn)移逐步提升，從而成為繼中國之后的新消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。

2、主要消費(fèi)領(lǐng)域轉(zhuǎn)變

錫消費(fèi)領(lǐng)域的演變主要分為兩個(gè)階段：鍍錫和焊錫。錫是一種質(zhì)地較軟的金屬，熔點(diǎn)較低，可塑性強(qiáng)。它可以有各種表面處理工藝，能制成多種款式的產(chǎn)品，并且無毒、不易氧化變色，因此長(zhǎng)期以來錫消費(fèi)的主要在包裝和器皿等領(lǐng)域，而這一領(lǐng)域需求的彈性相對(duì)較小，因此價(jià)格的波動(dòng)也并未體現(xiàn)出明顯的周期性。

而隨著焊錫領(lǐng)域需求的爆發(fā)，讓錫消費(fèi)隨著電子行業(yè)出現(xiàn)了周期性的特征。2000年后，電腦和手機(jī)等電子類產(chǎn)品需求迅速增長(zhǎng)，帶動(dòng)焊錫消費(fèi)成為錫消費(fèi)的最主要領(lǐng)域。目前，焊錫消費(fèi)已經(jīng)占錫消費(fèi)的六成左右，是最大的消費(fèi)領(lǐng)域。同時(shí)，主要終端領(lǐng)域便是各類電子產(chǎn)品，例如手機(jī)、電腦、家用電器和汽車電子等等。而此前占據(jù)主導(dǎo)的鍍錫消費(fèi)占比已經(jīng)降至11%左右，其余的錫化工等領(lǐng)域目前對(duì)于整體錫消費(fèi)的貢獻(xiàn)度比較有限。

半導(dǎo)體與錫礦增速差和錫價(jià)漲跌幅的擬合效果較好。我們將半導(dǎo)體與錫礦的增速差與錫價(jià)漲跌進(jìn)行擬合，來驗(yàn)證該行業(yè)對(duì)于錫價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)擬合效果較好，大部分增速差能夠反映為錫價(jià)的漲跌，少部分例如疫情后錫價(jià)漲幅可能有貨幣因素的推動(dòng)。因此，我們認(rèn)為錫消費(fèi)的主要關(guān)注點(diǎn)在這一領(lǐng)域。

二、錫元素供應(yīng)價(jià)-量關(guān)系

錫礦產(chǎn)能的擴(kuò)張往往需要高錫價(jià)的刺激。礦山從項(xiàng)目可行性研究到實(shí)際產(chǎn)出，需要經(jīng)歷5-8年較為漫長(zhǎng)的周期。而價(jià)格往往是帶動(dòng)礦企資本支出與礦山產(chǎn)能變化的領(lǐng)先指標(biāo)，下圖中錫價(jià)與資本支出的擬合效果較好。從樣本企業(yè)數(shù)據(jù)來看，礦山企業(yè)資本支出在2008、2011年有相對(duì)高點(diǎn)，期間也是錫價(jià)高漲年份。2019年的高增長(zhǎng)或因原有礦的維護(hù)成本提高，即地表高品位礦枯竭風(fēng)險(xiǎn)顯露，開采難度逐步增大。在2021年，樣本礦企的資本支出并不高，我們認(rèn)為可能是錫價(jià)上漲斜率過于陡峭，而企業(yè)需要一定時(shí)間來進(jìn)行投資決策。

主要產(chǎn)錫國供應(yīng)量數(shù)據(jù)驗(yàn)證。2012-2016年間資本支出增速重心的下行，與后續(xù)錫供應(yīng)的逐步回落得以驗(yàn)證。全球錫生產(chǎn)國主要是秘魯、剛果(金)、中國、印尼等國家，雖有緬甸錫礦資源作為補(bǔ)充，但全球主要產(chǎn)錫國的供應(yīng)量總體表現(xiàn)仍然不佳。同時(shí)，我們對(duì)樣本礦企的未來投產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期項(xiàng)目也相對(duì)偏少，即長(zhǎng)周期角度的供應(yīng)彈性可能不足。

三、長(zhǎng)周期錫價(jià)復(fù)盤

我們將錫價(jià)表現(xiàn)分為以下階段進(jìn)行闡述：

一、2000年之前，較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)錫消費(fèi)以鍍錫為主，彈性較小令錫價(jià)波動(dòng)有限。

二、2000-2008年，兩輪半導(dǎo)體、電子行業(yè)牛市，錫價(jià)接續(xù)上漲。

三、2008-2011年，經(jīng)濟(jì)危機(jī)和后續(xù)的量化寬松是大的時(shí)代背景，智能手機(jī)興起和印尼錫供應(yīng)出現(xiàn)品位下降問題，供需缺口再次推高錫價(jià)。

四、2011-2019年，緬甸開采錫礦加入錫市供應(yīng)格局，價(jià)格高位回落。后續(xù)國內(nèi)供給側(cè)擾動(dòng)和電子行業(yè)周期性低谷，在供需雙弱狀態(tài)下，錫價(jià)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)。

五、疫情后時(shí)代電子產(chǎn)品消費(fèi)迅速的牛熊轉(zhuǎn)變，錫價(jià)在本輪周期中的漲跌幅最大。

1、2000年之前：消費(fèi)彈性有限，價(jià)格波幅較小

鍍錫在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)作為主要的消費(fèi)領(lǐng)域，其提供的消費(fèi)彈性不足。首先是鍍錫的下游應(yīng)用主要是食品罐、容器和飲料罐等這類食品包裝領(lǐng)域，而這一領(lǐng)域的潛在增速是較為有限的，并且在鋁、塑料等其他材料的替代作用下，鍍錫厚度有所降低，在最主要耗錫領(lǐng)域彈性有限，焊錫增長(zhǎng)比較緩慢的背景下，錫元素供應(yīng)沒有表現(xiàn)出較強(qiáng)的稀缺性，因此錫價(jià)波動(dòng)幅度同樣是受到抑制的。

2、2000-2008年：兩輪半導(dǎo)體牛市，中國貢獻(xiàn)突出，刺激錫價(jià)接續(xù)上漲

●2000-2004年：本輪周期內(nèi)的半導(dǎo)體增速逐步走高，對(duì)錫消費(fèi)有所提振，錫價(jià)創(chuàng)歷史高點(diǎn)后也對(duì)供應(yīng)產(chǎn)生一定刺激，錫主產(chǎn)國在印尼在2005年錫供應(yīng)增量較多，令錫價(jià)從這一輪上漲中暫緩。

●2004-2008年：錫元素相對(duì)稀缺的屬性，給供應(yīng)帶來不確定性，或因印尼陸礦逐漸枯竭問題，此后的幾年中其供應(yīng)量連續(xù)下滑。同時(shí)，個(gè)人電腦成為錫消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)，在供需缺口下錫價(jià)再度上漲。

3、2008-2011年：需求再現(xiàn)驅(qū)動(dòng)，但供應(yīng)有回落

這段周期起初的金融危機(jī)令錫消費(fèi)前景較為悲觀，錫價(jià)出現(xiàn)大幅下跌。但隨后錫元素供需層面呈現(xiàn)出缺口，流動(dòng)性的寬松也放大了價(jià)格波幅。供應(yīng)上，錫元素的開采也逐步遇到枯竭和品位下降的問題，主產(chǎn)國印尼錫產(chǎn)量下滑。而需求端，繼個(gè)人電腦消費(fèi)爆發(fā)后，智能手機(jī)的出現(xiàn)給錫消費(fèi)增長(zhǎng)帶來新的動(dòng)力。

在兩輪錫價(jià)牛市中，中國拉動(dòng)突出。隨發(fā)達(dá)國家制造業(yè)轉(zhuǎn)移，國內(nèi)電子產(chǎn)品產(chǎn)量在多年里維持較高增速，帶動(dòng)國內(nèi)錫消費(fèi)占全球的比重從兩成迅速增加至五成左右，而歐美和日韓國家占比則是有回落現(xiàn)象。

4、2011-2019年：緬甸礦放量和供需雙弱

緬甸加入供應(yīng)格局，后續(xù)供需雙弱令錫價(jià)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)相對(duì)低迷。在緬甸大量開采錫礦前，供應(yīng)的最大變量主要源于印尼。而緬甸在2011年之后錫礦產(chǎn)出逐步放量，成為錫元素供應(yīng)格局中的重要部分，由于地理位置與我國接壤，我國進(jìn)口緬甸錫礦較為便利，緬甸也成為我國主要的錫礦進(jìn)口來源國，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)我國錫礦進(jìn)口絕大部分來自緬甸，2018年后才開始有較多其他國家錫礦進(jìn)口。

錫價(jià)在因緬甸增量而出現(xiàn)下跌后，適逢國內(nèi)供給側(cè)改革和緬甸品位下降，曾出現(xiàn)一定上漲，但隨后需求同樣進(jìn)入弱勢(shì)期，伴隨著近幾年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的高速發(fā)展，計(jì)算機(jī)和智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模迅速擴(kuò)大后趨于飽和，可以從前文圖表中觀察到產(chǎn)量增速回落，錫價(jià)也在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)相對(duì)低迷。

5、2019年至今：疫情后時(shí)代的牛熊轉(zhuǎn)變

進(jìn)入疫情后時(shí)代的這輪周期，牛熊轉(zhuǎn)變較為迅速。首先是中國和歐美經(jīng)濟(jì)先后復(fù)蘇，拉動(dòng)錫消費(fèi)出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，因前連續(xù)多年的錫價(jià)低迷，令礦山資本支出較為謹(jǐn)慎，產(chǎn)能擴(kuò)張受限，錫平衡暴露出供需缺口。此外，與2008年金融危機(jī)后相似的是，疫情后主要國家和經(jīng)濟(jì)體央行均投放大量流動(dòng)性刺激經(jīng)濟(jì)，放大錫價(jià)波動(dòng)。

但是，本輪周期的牛熊轉(zhuǎn)變也是十分迅速的，供應(yīng)端緬甸在錫價(jià)高位大量拋儲(chǔ)，其他國家例如印尼同樣實(shí)現(xiàn)增產(chǎn)，在今年上半年即兌現(xiàn)較高增量（超3%）。而需求端則嚴(yán)重下滑，長(zhǎng)鞭效應(yīng)令產(chǎn)品上游面臨較大庫存壓力，并且目前宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景讓電子產(chǎn)品這類可選消費(fèi)的必要性大打折扣，錫平衡由緊缺迅速轉(zhuǎn)為過剩，消費(fèi)預(yù)期也出現(xiàn)惡化。

6、展望未來錫價(jià)：中期壓力仍在，長(zhǎng)周期有上行機(jī)會(huì)

至此，我們對(duì)長(zhǎng)周期視角下的錫價(jià)進(jìn)行了復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)各類電子產(chǎn)品的興起在過去的二十年中接續(xù)提振錫消費(fèi)，與供應(yīng)端的增長(zhǎng)周期錯(cuò)位，令錫價(jià)重心不斷上移。

中短期仍將在電子行業(yè)的拖累中掙扎：長(zhǎng)周期視角下的錫消費(fèi)增速中樞在2%左右，然而今年傳統(tǒng)電子行業(yè)處于熊市周期，對(duì)錫消費(fèi)產(chǎn)生約3%的拖累。新能源汽車和光伏行業(yè)雖保持高增速，但是占比偏低削弱了其拉動(dòng)能力。整體看，今年錫消費(fèi)近2%的負(fù)增長(zhǎng)與年初市場(chǎng)3%左右的增量預(yù)期相差較大，錫價(jià)也出現(xiàn)明顯下跌。從電子行業(yè)庫存周期的角度來看，明年可能仍有拖累但是幅度預(yù)計(jì)收窄至0.5%左右。在新動(dòng)能的提振下整體錫消費(fèi)增速預(yù)計(jì)約1%，而供應(yīng)端則是繼續(xù)消化今年大量?jī)冬F(xiàn)的錫礦。因此，對(duì)于明年的錫市平衡，我們認(rèn)為雖然過剩格局可能難以完全扭轉(zhuǎn)，但是過剩壓力將大幅緩解，錫價(jià)重心進(jìn)一步下修的概率不高。

以長(zhǎng)周期的視角看錫價(jià)仍有上漲機(jī)會(huì)。需求方面，電子行業(yè)因創(chuàng)新和更新?lián)Q代等需求，未來仍然具備周期性的特征，庫存壓力得以緩解后，或能與光伏、汽車電子和其他智能化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域形成共振，我們對(duì)于2024-2025年的消費(fèi)預(yù)期相對(duì)樂觀。而供應(yīng)端梳理礦企新項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)，預(yù)計(jì)2024年初有8000噸新產(chǎn)能投產(chǎn)（增速約2%），我們預(yù)計(jì)2024和2025年的錫市平衡將分別有0.2和0.3萬噸缺口，因此未來錫價(jià)仍有上行機(jī)會(huì)。