2022年3月份以來，人民幣匯率沖高回落，經(jīng)歷4、5月份和8、9月份兩波快速調(diào)整，到9月底跌破整數(shù)關(guān)口，終結(jié)了2020年6月份以來的人民幣匯率升值。筆者自認(rèn)，堅(jiān)持將市場(chǎng)與政策邏輯結(jié)合起來，秉承“邏輯比結(jié)論更重要”的理念，“猜到”了這輪人民幣匯率升值“故事”的開頭和結(jié)尾。

早在2020年5月份，筆者在《覆水難收：當(dāng)前全球貨幣寬松情況、影響及建議》報(bào)告中就分析指出，“中國(guó)作為好的新興市場(chǎng)，在市場(chǎng)恐慌和信用緊縮警報(bào)解除后，有可能重現(xiàn)資本流入，在讓匯率更多由市場(chǎng)決定的情況下，大概率會(huì)出現(xiàn)短時(shí)期人民幣匯率較快的升值”。同年6月初，在上月底人民幣匯率創(chuàng)十二年新低之際，又撰文指出，下半年疫情防控好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快等基本面利好對(duì)人民幣的支撐作用將逐步顯現(xiàn)。結(jié)果，從2020年6月初起震蕩升值，到2022年3月初摸高6.30比1，本輪人民幣最多累計(jì)上漲13%。

2021年底2022年初，我們又提示不要執(zhí)迷于人民幣破6，而要警惕人民幣匯率可能面臨市場(chǎng)或政策糾偏引發(fā)的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。2022年4月16日參加清華五道口全球金融論壇時(shí)進(jìn)一步表示，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)人民幣匯率的影響有四種場(chǎng)景/階段，目前中國(guó)已平穩(wěn)度過了第一個(gè)階段，即美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債，中美利差收斂，外資流入減緩，人民幣繼續(xù)升值但升值放慢。同時(shí)，預(yù)警隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步緊縮，其溢出影響將進(jìn)入第二個(gè)階段，人民幣匯率轉(zhuǎn)為有漲有跌、雙向波動(dòng)。結(jié)果，在內(nèi)外因素綜合作用下，人民幣匯率于2022年3月中旬抹去年內(nèi)所有漲幅，自4月底起加速調(diào)整。

具體來講，所謂“邏輯比結(jié)論更重要”，就是從以下四個(gè)方面將市場(chǎng)與政策的邏輯結(jié)合起來：

歷史經(jīng)驗(yàn)的邏輯

盡管人不可能兩次踏入同一條河流，但曾經(jīng)發(fā)生過的事情值得參考和借鑒。得益于浸淫中國(guó)外匯市場(chǎng)研究數(shù)十載，讓我們可以以史為鑒，把脈人民幣匯率走勢(shì)。

2011年9月份爆發(fā)歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊，大家都認(rèn)為中國(guó)將面臨更大規(guī)模外資流入和匯率升值壓力時(shí)，我們提出，歷史上人民幣是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而非避險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)全球金融動(dòng)蕩時(shí)難以獨(dú)善其身。結(jié)果，2011年10月份首次遭遇香港地區(qū)人民幣購售業(yè)務(wù)的購匯額度告罄，12月份更是遭遇了境內(nèi)銀行間市場(chǎng)人民幣匯率連續(xù)一個(gè)多星期跌停。

2015年2月份，根據(jù)亞洲金融危機(jī)內(nèi)有經(jīng)濟(jì)下行、外有美元升值的教訓(xùn)，我在中國(guó)經(jīng)濟(jì)五十人論壇年會(huì)上預(yù)警：“亞洲危機(jī)有可能離我們?cè)絹碓浇恕?。結(jié)果，半年之后中國(guó)遭遇了資本外流-儲(chǔ)備下降-匯率貶值的高烈度沖擊。當(dāng)年7月份，我還曾經(jīng)撰文《警防今天的股市變成明天的匯市》，再次發(fā)出警報(bào)。

最近，我們多次預(yù)警美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步緊縮可能帶來的沖擊，主要也是汲取了2014年外匯形勢(shì)轉(zhuǎn)折的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。2014年上半年，各方還在極力化解人民幣升值壓力，年初人民幣升至6.0附近，6月底外匯儲(chǔ)備余額創(chuàng)歷史新高，但下半年境內(nèi)外匯持續(xù)供不應(yīng)求、年底人民幣轉(zhuǎn)為偏貶值壓力。

相對(duì)價(jià)格的邏輯

匯率是兩種貨幣的比價(jià)關(guān)系，是一種相對(duì)價(jià)格。因此，研究匯率問題，不能僅看貨幣發(fā)行國(guó)會(huì)發(fā)生什么，還要看海外特別是美國(guó)會(huì)發(fā)生什么。

基于此邏輯出發(fā)點(diǎn)，我們“猜到”了2021年人民幣走得沒有想象的那么強(qiáng)。2020年底2021年初，我們一再強(qiáng)調(diào)，2020年下半年支持人民幣匯率走強(qiáng)的多重利好——疫情防控好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快、中美利差大、美元走勢(shì)弱等，在2021年都有可能發(fā)生動(dòng)態(tài)演變，并直言人民幣升破六將是小概率事件。結(jié)果，2021年，盡管“美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)”，但人民幣兌美元雙邊匯率僅升了2%稍強(qiáng)，年內(nèi)最高價(jià)也就漲到6.35附近。

值得一提的是，2020年美元指數(shù)先漲后跌，當(dāng)時(shí)很多人預(yù)言美元將進(jìn)入中長(zhǎng)期貶值通道。但我早在2020年10月份就撰文指出，不要輕言匯率新周期，若未來美指反彈超過2016年的高點(diǎn)，則意味著美元仍處于2011年4月份以來的這波大升值周期中。2020年底2021年初又進(jìn)一步指出，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善利空美元，但主要經(jīng)濟(jì)體都在大放水，美元貶值的時(shí)間及幅度將取決于疫后主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度，而本次疫情暴發(fā)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面要好于歐洲和日本。結(jié)果，2021年，由于美國(guó)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中率先復(fù)蘇，貨幣緊縮預(yù)期較強(qiáng)，推動(dòng)美元指數(shù)不跌反漲；進(jìn)入2022年以來，美指更是不斷刷新二十年來的高點(diǎn)。而美元急漲正是本輪人民幣匯率回調(diào)的重要外部誘因。

均值回歸的邏輯

任何時(shí)候，影響匯率升貶值的因素都同時(shí)存在，只是不同時(shí)期不同因素在發(fā)揮主導(dǎo)作用，且影響力此消彼長(zhǎng)。沒有只漲不跌也沒有只跌不漲的貨幣，一定是漲多了會(huì)跌、跌多了會(huì)漲，漲得快跌得也快。尤其是隨著中國(guó)金融開放不斷擴(kuò)大，人民幣匯率越來越市場(chǎng)化，也就越來越具有資產(chǎn)價(jià)格屬性，處于多重均衡狀態(tài)，順周期的羊群效應(yīng)以及偏離基本面的匯率過度升貶值會(huì)經(jīng)常發(fā)生。2014年人民幣匯率加速升值，市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣將破六進(jìn)入五時(shí)代，就是一次典型的匯率超調(diào)。

正是基于這種邏輯，我們一直提醒自己，研判匯率走勢(shì)，一定不要先有觀點(diǎn)再找論據(jù)，“打哪兒指哪兒”。也是基于這種邏輯，我們?cè)?020年6月初就敏銳地察覺，市場(chǎng)出現(xiàn)了過度貶值的超調(diào)。當(dāng)然，我們從來不曾說自己預(yù)測(cè)到了拐點(diǎn)，只是堅(jiān)信規(guī)律有可能遲到卻不會(huì)缺席。這個(gè)邏輯同樣適用于解釋當(dāng)前人民幣匯率調(diào)整行情。因?yàn)?021年只是人民幣的利好因素淡化，但2022年3月份以來，前述利好甚至轉(zhuǎn)為階段性利空。

同理，由于匯率彈性增加，有助于及時(shí)釋放市場(chǎng)壓力、避免預(yù)期積累，當(dāng)前也不宜簡(jiǎn)單線性外推未來的人民幣匯率走勢(shì)。預(yù)計(jì)，隨著一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策以及接續(xù)政策落地生效，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭加強(qiáng)，將有助于穩(wěn)定人民幣匯率。

政策理性的邏輯

自1994年初匯率并軌以來，人民幣就實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。在這一制度框架下，人民幣匯率靈活還是僵化，那屬于匯率政策操作的范疇。各種匯率選擇（包括匯率制度安排和匯率政策操作），均各有利弊。故關(guān)于最優(yōu)匯率選擇的國(guó)際共識(shí)是，沒有一種匯率選擇適合所有國(guó)家以及一個(gè)國(guó)家所有時(shí)期。有管理浮動(dòng)屬于匯率選擇的“中間解”，固定和浮動(dòng)匯率屬于“角點(diǎn)解”。當(dāng)面臨外匯供求失衡壓力時(shí)，匯率“中間解”通常面臨市場(chǎng)透明度（即匯率為何漲跌）和政策公信力（即何為匯率穩(wěn)定）的問題。2001年，易綱行長(zhǎng)就曾經(jīng)撰文指出，“如果有管理的浮動(dòng)可信度高，公眾不會(huì)恐慌; 如果可信度低, 他們將跟進(jìn), 搶先拋售本幣資產(chǎn)。這時(shí)，市場(chǎng)匯率在市場(chǎng)機(jī)制下就會(huì)‘超調(diào)’。當(dāng)政府反向操作的彈藥（外匯儲(chǔ)備）告罄時(shí)，中間匯率制度即告崩潰”。

正是基于這一政策邏輯，2016年底，我在接受媒體采訪時(shí)指出，當(dāng)前人民幣匯率“中間解”的核心問題是匯率政策的可信度?！胺€(wěn)定市場(chǎng)信心，不但要靠政府與市場(chǎng)溝通，也要靠政府的市場(chǎng)操作?！蓖瑫r(shí)，強(qiáng)調(diào)在經(jīng)歷了2015年的國(guó)內(nèi)股市和匯市震蕩之后，重塑政府的市場(chǎng)公信力尤為重要。結(jié)果，2017年，通過引進(jìn)逆周期因子完善中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，借美指回調(diào)之際，人民幣匯率不僅沒有破七，反而大漲將近7%，自此實(shí)現(xiàn)了“8.11”匯改的成功逆襲。

筆者近期出版的《匯率的邏輯》（中譯出版社）一書，主要收集了2020年尤其是2020年下半年以來到2022年3月底，我們對(duì)于人民幣匯率走勢(shì)及匯率政策的觀察和思考。這是對(duì)前述匯率研判邏輯的活學(xué)活用，是事前分析而非“馬后炮”。事實(shí)證明，如果掌握了正確的方法，人民幣匯率問題并沒有那么神秘。