10月20日，剛剛上任45天的英國(guó)首相特拉斯宣布辭職，繼任的新首相是蘇納克，金融市場(chǎng)對(duì)此作出積極回應(yīng)，英國(guó)國(guó)債利率全線回落，英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的動(dòng)蕩明顯緩解。9月23日，正是特拉斯力推的減稅方案把整個(gè)英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)推入螺旋拋售之中。長(zhǎng)端英債利率的上行壓力放大，迫使英國(guó)央行恢復(fù)“臨時(shí)性”購(gòu)債。

事實(shí)上，今年6月南歐國(guó)債市場(chǎng)與日本國(guó)債市場(chǎng)也出現(xiàn)不同程度的動(dòng)蕩，起因是大宗商品價(jià)格上漲，加劇輸入性通脹壓力。投資者掀起一輪“對(duì)抗央行”（Fight the Central Banks）的交易熱潮——無論歐洲央行、日本央行是否收緊貨幣政策，都要面對(duì)長(zhǎng)端利率上行的壓力。

投資者把英債市場(chǎng)的動(dòng)蕩歸咎于養(yǎng)老基金的負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略（Liability Driven Investment，LDI），進(jìn)而認(rèn)為英債市場(chǎng)僅僅是經(jīng)歷了一場(chǎng)流動(dòng)性沖擊，這種邏輯顯然忽視了英債市場(chǎng)動(dòng)蕩背后的基本面因素——負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略（LDI）的流動(dòng)性需求與長(zhǎng)端英債拋售形成死循環(huán)，耗盡英債市場(chǎng)流動(dòng)性，只是宏觀基本面失衡和英國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激措施疊加的結(jié)果——外部嚴(yán)重失衡與極低實(shí)際利率并存的宏觀環(huán)境中，英國(guó)擴(kuò)大“雙赤字”融資的難度加大，觸發(fā)長(zhǎng)端英債利率大漲。

英債市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊的深層次原因是，國(guó)際收支失衡約束下，英國(guó)財(cái)政融資穩(wěn)定性的下降。負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略（LDI）所受到的沖擊，只是宏觀基本面失衡向金融市場(chǎng)脆弱性映射的一根稻草而已。

1. 英國(guó)政策困局：高通脹+低增長(zhǎng)

剛剛宣布辭職的英國(guó)首相特拉斯（Elizabeth Truss），之所以上任伊始就力推大規(guī)模財(cái)政刺激，根本原因還是英國(guó)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)未從新冠疫情沖擊中復(fù)蘇。

截止今年二季度，英國(guó)家庭實(shí)際消費(fèi)支出達(dá)到1.35萬億英鎊，比疫情之前的高點(diǎn)要低360億英鎊，相當(dāng)于整體家庭實(shí)際消費(fèi)支出的2.7%；也比家庭實(shí)際消費(fèi)支出的中期增長(zhǎng)趨勢(shì)線要低1470億英鎊，相當(dāng)于整體家庭實(shí)際消費(fèi)支出的9.8%。與此同時(shí)，英國(guó)的產(chǎn)出缺口重新擴(kuò)大，二季度英國(guó)產(chǎn)出缺口占GDP比重為-0.4%，高于一季度的-0.1%，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計(jì)2022年底英國(guó)產(chǎn)出缺口才能完全收斂。

盡管英國(guó)疫情防控整體好于美國(guó)，但是英國(guó)家庭消費(fèi)反彈和產(chǎn)出修復(fù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)差于美國(guó)。

英國(guó)央行總資產(chǎn)占GDP比重達(dá)到38.4%，比美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)占GDP比重要高3.8%，顯然兩國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的差異不是來自貨幣政策，財(cái)政政策或許更能解釋這種差異。2021年一季度的財(cái)政刺激力度高峰期，美國(guó)財(cái)政赤字占GDP比重為18.6%，英國(guó)財(cái)政赤字占GDP比重為15%，相差3.6%。

此外，輸入性通脹不斷推高英國(guó)名義通脹水平，家庭日常生活成本不斷上升。

9月英國(guó)調(diào)和CPI同比再度升破10%，其中能源、食品以及“脫歐”的貢獻(xiàn)為5.8%，輸入性通脹對(duì)當(dāng)月調(diào)和CPI同比的貢獻(xiàn)接近60%。能源價(jià)格上漲以電價(jià)和汽油價(jià)格上漲為主，1個(gè)月英國(guó)基荷（Baseload）電力合約價(jià)格升至281英鎊/兆瓦時(shí)，是過去十年平均電價(jià)的4倍；8月份該合約價(jià)格一度升至570英鎊/兆瓦時(shí)，是過去十年平均電價(jià)的8倍；英國(guó)低硫無鉛汽油價(jià)格上漲至162便士/升，比過去十年平均價(jià)格要高30%，7月份同類汽油價(jià)格一度上漲至192便士/升，比過去十年平均價(jià)格要高54%。

無論從推動(dòng)英國(guó)經(jīng)濟(jì)更充分復(fù)蘇的角度，還是緩解家庭面臨的能源支出壓力，英國(guó)政府都需要加碼財(cái)政刺激措施。不同于約翰遜政府的加稅與擴(kuò)大公共支出，特拉斯政府更側(cè)重減稅與直接發(fā)放能源補(bǔ)貼。

2. 為什么減稅措施引發(fā)長(zhǎng)端英債利率飆升

9月23日特拉斯政府的減稅計(jì)劃一經(jīng)公布，英國(guó)金融市場(chǎng)陷入股債匯“三殺”。10年期英債利率上漲33個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下1998年以來最大單日升幅；英國(guó)富時(shí)100指數(shù)下跌2%，達(dá)到3個(gè)月以來最大單日跌幅；英鎊兌美元即期匯率下跌3.6%，創(chuàng)下2020年3月以來最大單日跌幅。投資者對(duì)于50年以來英國(guó)政府最大規(guī)模的減稅投下不信任票，究其原因大致有兩個(gè)方面：

（1）短期：輸入性通脹大幅推高英國(guó)名義通脹水平

美國(guó)抗疫相關(guān)經(jīng)濟(jì)刺激沒有直接拉動(dòng)英國(guó)說的外部需求，但是滯后的貨幣政策收緊、俄烏沖突催生了明顯的輸入性通脹，直接推高英國(guó)的名義通脹水平。

截止今年9月，英國(guó)調(diào)和CPI同比升至10.1%，其中能源、食品和“退歐”合計(jì)貢獻(xiàn)5.8%，相當(dāng)于當(dāng)月調(diào)和CPI同比的57%。受制于疲軟經(jīng)濟(jì)基本面的約束，英國(guó)央行無法像美聯(lián)儲(chǔ)一樣提高加息速度，結(jié)果是英國(guó)央行的實(shí)際政策利率跌穿2011年的低點(diǎn)-3.2%，觸及30年最低水平-4%。

低通脹環(huán)境中，英國(guó)央行擴(kuò)表力度超過美聯(lián)儲(chǔ)，但是英國(guó)政府財(cái)政刺激力度不夠，此時(shí)財(cái)政政策與貨幣政策的目標(biāo)是一致的。

高通脹環(huán)境中，英國(guó)央行需要打壓通脹，但是英國(guó)政府希望加大財(cái)政刺激避免衰退，此時(shí)財(cái)政政策與貨幣政策的目標(biāo)不再一致。英國(guó)央行收緊貨幣政策，但是無法抬升實(shí)際利率，對(duì)于英國(guó)財(cái)政融資形成雙重壓力——高通脹約束央行的英債需求、低實(shí)際利率抑制私人部門的英債需求。英國(guó)政府一意孤行推行減稅計(jì)劃，要么英國(guó)央行放任長(zhǎng)端利率拉高實(shí)際利率，吸引私人部門買入，否則就只能英國(guó)央行買入，所以長(zhǎng)端英債利率上行引發(fā)英國(guó)央行介入，幾乎是高通脹和低增長(zhǎng)環(huán)境中的一種必然，負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略（LDI）只是恰好充當(dāng)了偶然的誘發(fā)因素。

（2）更大的麻煩：國(guó)際收支失衡與對(duì)外凈負(fù)債增長(zhǎng)并存

英國(guó)經(jīng)濟(jì)以服務(wù)業(yè)為主，制造業(yè)增加值占GDP比重不足10%。受益于海外資產(chǎn)及其回報(bào)，英國(guó)得以長(zhǎng)時(shí)間維持貿(mào)易赤字，甚至1995-1998年出現(xiàn)過持續(xù)的國(guó)際收支盈余，但是2000年以后英國(guó)國(guó)際收支轉(zhuǎn)入赤字，并且隨著2008年金融危機(jī)和2016年“脫歐”公投愈加嚴(yán)重。2008年一季度英國(guó)國(guó)際收支赤字占GDP比重（6個(gè)季度均值）高達(dá)2.5%，創(chuàng)下1989年一季度以來最高；2016年三季度英國(guó)國(guó)際收支赤字占GDP比重（6個(gè)季度均值）更是升至創(chuàng)紀(jì)錄的3.1%，比2008年一季度高出0.6%。2017年以后該指標(biāo)不斷收斂，今年二季度為1.1%。盡管國(guó)際收支赤字有所改善，但是今年上半年輸入性通脹加劇了貿(mào)易收支失衡，一季度經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP比重升至創(chuàng)紀(jì)錄的7.2%，二季度收斂至5.5%，仍然處于最近20年高位。

除了國(guó)際收支失衡，對(duì)外凈負(fù)債也大幅增加。新冠疫情以來，英國(guó)國(guó)際投資凈頭寸（6個(gè)季度均值）從-1159億美元擴(kuò)大至-3774億美元，翻了超過3倍。其中以直接投資（Direct Investment）凈頭寸下降為主， 2020年一季度至2022年二季度，直接投資凈頭寸從-890億美元擴(kuò)大至-4800億美元?？缇辰M合投資（Portfolio Investment）凈頭寸有所反彈，2020年一季度至2022年二季度，跨境組合投資凈頭寸從-6724億美元縮小至-5197億美元。

無論是流量角度，還是存量角度都顯示，英國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部失衡十分嚴(yán)重。英國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該是財(cái)政政策與貨幣政策雙收緊，通過抑制國(guó)內(nèi)總需求和提高實(shí)際利率來平衡國(guó)際收支。寬財(cái)政與緊貨幣的政策組合，尤其通過減稅和發(fā)放補(bǔ)貼來寬財(cái)政，只能繼續(xù)推高“雙赤字”，加大凈出口對(duì)于英國(guó)經(jīng)濟(jì)的拖累。

3. 長(zhǎng)端英債利率上行如何觸發(fā)英債市場(chǎng)螺旋拋售

9月23日10年期英債利率大漲33個(gè)基點(diǎn)，9月26日漲幅擴(kuò)大至42個(gè)基點(diǎn)，連續(xù)創(chuàng)出1998年以來最大單日漲幅。9月26日30年期英債利率大漲49個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)出1996年以來最大單日漲幅。如此大的長(zhǎng)端利率升幅，其直接后果有兩方面：

一是抵押品價(jià)值迅速縮水。

負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略（LDI）的衍生品交易杠桿需要抵押品支撐，這些抵押品的價(jià)值是基于長(zhǎng)端英債利率波動(dòng)的歷史分布計(jì)算。超預(yù)期的長(zhǎng)端利率上行，將引發(fā)抵押品減值，隨之而來的是補(bǔ)繳保證金通知（Margin Call），流動(dòng)性最好的英債首當(dāng)其沖。拋售壓力讓長(zhǎng)端英債利率進(jìn)一步上行，引發(fā)新的抵押品減值和補(bǔ)充抵押品需求，如此循環(huán)往復(fù)。

從互換利差上看，負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略（LDI）的衍生品交易并未解除，因?yàn)殚L(zhǎng)端利率互換利率的上行幅度小于對(duì)應(yīng)期限英債利率。9月23日至9月27日，10年期利率互換利差（Swap Spread）從13.4個(gè)基點(diǎn)升至15.4個(gè)基點(diǎn)，30年期利率互換利差從-51.4個(gè)基點(diǎn)一路下行至-70個(gè)基點(diǎn)。一旦英國(guó)央行的“臨時(shí)性”購(gòu)債終止，英國(guó)政府推出新的財(cái)政刺激方案，長(zhǎng)端利率超預(yù)期上行仍可能引發(fā)上述螺旋拋售。

二是折現(xiàn)因子走高。

保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金都屬于采用久期匹配策略的長(zhǎng)期投資者，除了追求資產(chǎn)端與負(fù)債端的財(cái)務(wù)上平衡，還要保證有足夠長(zhǎng)時(shí)間的穩(wěn)定現(xiàn)金流收入去履行支付義務(wù)。由于資產(chǎn)端和負(fù)債端的現(xiàn)金流分布，或者說現(xiàn)金流收入隨時(shí)間變化的速度不同，中間的差值就是久期缺口(Duration gap)。償二代(Solvency II)實(shí)施以后，保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金的現(xiàn)金流貼現(xiàn)因子從固定式改成依據(jù)市場(chǎng)交易價(jià)格確定，這個(gè)市場(chǎng)價(jià)格一般就是長(zhǎng)端利率互換利率。

折現(xiàn)因子和長(zhǎng)端互換利率同向波動(dòng)，等于人為制造了久期缺口與長(zhǎng)端利率之間的反饋機(jī)制。

Domanski, D., Shin, H. S., & Sushko, V. (2017)的研究顯示，折現(xiàn)因子對(duì)于負(fù)債端久期的影響要大過資產(chǎn)端——長(zhǎng)端利率超預(yù)期下行，浮動(dòng)端供給增加壓低長(zhǎng)端利率互換利率和折現(xiàn)因子，久期缺口拉大，觸發(fā)更大的長(zhǎng)期國(guó)債現(xiàn)券買盤，最典型的例子就是2014年下半年歐元區(qū)長(zhǎng)期國(guó)債陷入“負(fù)利率”；長(zhǎng)端利率超預(yù)期上行，浮動(dòng)端供給減少推高利率互換利率和折現(xiàn)因子，久期缺口縮小，引起更大的長(zhǎng)期國(guó)債現(xiàn)券賣盤，最典型的例子就是當(dāng)下長(zhǎng)端英國(guó)國(guó)債利率持續(xù)的飆升。

不管初期引發(fā)長(zhǎng)端英債利率上行的是國(guó)際收支惡化，還是大幅度減稅加劇名義通脹壓力，最終讓英債市場(chǎng)陷入螺旋拋售的都是金融市場(chǎng)的自我反饋機(jī)制：一套是典型的高波動(dòng)率引發(fā)流動(dòng)性收縮，一套是投資組合配置行為的順周期屬性，二者之間疊加或相互的反饋才可能是英債市場(chǎng)螺旋拋售的真正原因。

4. 英債市場(chǎng)的動(dòng)蕩是否蔓延至其他國(guó)家

其他國(guó)家是否也會(huì)爆發(fā)類似英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的動(dòng)蕩呢? 宏觀層面存在這種可能性。

負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略（LDI）規(guī)模不斷擴(kuò)大，反映了過去10年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過度依賴貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的外溢影響——2008年金融危機(jī)和2011年歐債危機(jī)共同作用下, 面對(duì)美國(guó)家庭去杠桿產(chǎn)生的通縮壓力, 發(fā)達(dá)國(guó)家更多依靠中央銀行擴(kuò)表應(yīng)對(duì), 政府部門則追求預(yù)算平衡, 這就導(dǎo)致長(zhǎng)端利率下行且長(zhǎng)期國(guó)債供給不足, 養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司增加利率衍生品敞口，滿足久期需求。2020年新冠疫情完全顛覆了低通脹和長(zhǎng)期國(guó)債供給不足，由此產(chǎn)生的久期需求和久期缺口調(diào)整，必然也會(huì)沖擊利率衍生品敞口。

微觀層面，評(píng)估上述可能性可以從兩個(gè)層面出發(fā)：

1. 養(yǎng)老基金模式的結(jié)構(gòu): 收益確定型（DB）與繳費(fèi)確定型（DC）的占比；相較于后者，前者兼顧固定支付與長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)，其投資組合天然的超配固收資產(chǎn)，久期匹配的需求和利率衍生品敞口也大；

2. 經(jīng)濟(jì)基本面：國(guó)際收支情況和對(duì)外投資凈頭寸；疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，加上輸入性通脹，發(fā)達(dá)國(guó)家避免經(jīng)濟(jì)衰退的壓力凸顯。如果國(guó)際收支平衡或者處于盈余，對(duì)外投資凈頭寸持續(xù)增長(zhǎng)，那么即使實(shí)際利率較低，本幣貶值也會(huì)吸引海外資本回流，支撐政府部門融資，反之亦然。

Thinking Ahead Institute發(fā)布的2022年全球養(yǎng)老基金資產(chǎn)研究（Global Pension Assets Study | 2022）報(bào)告顯示，2021年七國(guó)集團(tuán)的養(yǎng)老基金模式以收益確定型（DB）為主，其占比為54%，比2016年上升2%；剩余的46%是繳費(fèi)確定型（DC）。

其中英國(guó)的收益確定型（DB）占比為81%，日本和荷蘭的收益確定型（DB）占比都是95%。收益確定型（DB）養(yǎng)老基金占比越高，整個(gè)養(yǎng)老基金投資組合配置的固收資產(chǎn)越多，英國(guó)養(yǎng)老基金投資組合的固收資產(chǎn)占比是62%，日本是56%，荷蘭是47%。相形之下，美國(guó)的收益確定型（DB）占比僅為35%，美國(guó)養(yǎng)老基金組合的固收資產(chǎn)占比僅為31%。因而，英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的動(dòng)蕩更有可能在日債和荷蘭國(guó)債市場(chǎng)重演，而非美債市場(chǎng)。

不同于英國(guó)，日本和荷蘭的國(guó)際收支情況和對(duì)外投資凈頭寸都更穩(wěn)健。

截止今年二季度，日本國(guó)際收支盈余占日本GDP比重（6個(gè)季度均值）為0.8%，對(duì)外投資凈頭寸高達(dá)3.3萬億美元；荷蘭國(guó)際收支盈余占荷蘭GDP比重（6個(gè)季度均值）為6.6%，對(duì)外投資凈頭寸為8434億美元。這兩個(gè)國(guó)家不存在如同英國(guó)一般的外部失衡和極低實(shí)際利率，即使未來加大財(cái)政刺激，日債和荷蘭國(guó)債市場(chǎng)也難以出現(xiàn)螺旋式的拋售。