以青山控股集團遭遇鎳期貨逼倉事件為背景，從基本面的角度闡述了逼倉事件發(fā)生的客觀基礎，并從交易的角度，說明了價格在預期邏輯和現實邏輯背離下，有可能對公司頭寸和公司的穩(wěn)健經營產生不利影響。銅在外盤的保值無論是頻率和規(guī)模都遠遠超過鎳的現狀，從資金成本的角度，闡明了套期保值的必要性和風險性，得出了套期保值企業(yè)要放棄控制市場的思路，把重心放在對全球銅市場供需平衡及其拐點判斷，以及市場中現貨庫存數量和一定美元信用額度下的倉位控制等防風險措施上來，最終在期貨市場完成價格發(fā)現、減少企業(yè)利潤波動、防范價格風險的本職任務。

一、引言

2022年初，LME鎳價出現急劇拉升，引發(fā)市場關注。受此影響，滬鎳價格連續(xù)數天出現漲停。在媒體連續(xù)報道中，發(fā)現價格異動的背后有國際貿易和礦山巨頭的身影，一時間公眾對此猜測紛紛，更有甚者，認為這是國外多頭勢力對我國浙江一家民營企業(yè)的圍剿，以期獲得該民企在印尼一座鎳礦的大部分股權。

如今倫鎳逼倉事件已經過去，目前鎳價雖然維持高位，但已不再大幅波動。回望過去，很難把整件事情的源頭僅僅歸因于國外多頭的惡意狙擊。即便如此，也必然還是多方面給了對手機會。研究此案例對于防范類似行業(yè)的公司運營風險，具有重要的意義[1,2,3]。外盤的一些天然屬性以及鎳套期保值的行業(yè)特征，在銅的套期保值中也同樣存在[4]。并且由于銅的體量大、交易頻繁，無論是在套保頻次還是交易額度上都高出鎳不少[5,6]。因此，吸取此次倫鎳逼倉事件的經驗教訓，分析套期保值中有哪些潛在的風險點，對于銅企業(yè)未來的套期保值具有重要的意義。

二、?鎳價上行的基本面研究

2.1 鎳價大幅上漲有堅實的基本面支持

2022年一季度，LME鎳市場呈現大幅波動，3月7日當天漲幅達到72.67%，并且創(chuàng)出歷史新高，見圖1。鎳價驚人漲幅的原因，不建議用陰謀論來解釋，因為這并不利于客觀認知市場。

盡管潛在的“逼倉”條件確實放大了波動率，但拋開俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)帶來的投機情緒（押注俄羅斯鎳生產或者出口受限）高漲，純鎳基本面持續(xù)走好是價格節(jié)節(jié)攀升背后的堅實支撐。具體來看：純鎳市場歷史上的過剩主要源自俄鎳板和澳大利亞鎳球，這兩個國家的現貨產出是鎳金屬過剩時期LME庫存上漲的主要源頭。其中俄鎳板過剩發(fā)生在歐洲，澳大利亞鎳球過剩發(fā)生在亞洲。但是由于過去數年間俄鎳板以及海外鎳中間產品的不斷減產（例如淡水河谷在加拿大分部的產量下滑，以及第一量子礦業(yè)在2018—2019年期間關停位于澳大利亞的鎳鹽產能）導致鎳的短缺壓力逐年遞增。外加全球新能源汽車產量在疫情之后出現爆發(fā)式增長，與之對應的“三元鋰電池-正極材料-硫酸鎳”產業(yè)鏈規(guī)模快速擴張，因此以中（日韓）為代表的電池制造國對澳大利亞鎳球的進口大幅增加。最終導致鎳材料短缺，鎳球市場演變成為產品供不應求。

圖1 LME鎳市場在進入2022年后出現大幅上漲

圖2 中國進口澳大利亞鎳球創(chuàng)出歷史新高 

2.2 國內外市場鎳供給分析

需要指出的是，供給端的鎳鐵產能過去數年一直在印尼持續(xù)投放，但是該產品此前只能用于滿足不銹鋼消費，并且中國和印尼兩地不銹鋼產能也在擴張，綜合來看，僅匹配了供給端鎳鐵的增量。因此加總之后從庫存角度觀察，LME鎳庫存在進入2022年后繼續(xù)快速下降（圖3），并且C-3升水始終維持在高位（圖4）。

鎳行情發(fā)動之前，2021年底，部分國內投資者對市場行情也有了看空的傾向和預判，其中具有代表性的觀點是：2022年高冰鎳大幅投產將改變平衡表，因此鎳價將進入熊市。但是這里涉及兩個重要細節(jié)：第一，印尼高冰鎳產能真正達產要在2022年二季度甚至年中，故在此之前供需矛盾無法解決，因此庫存還會一直下降；第二，價格被當下供需影響還是被預期所影響？如果這個問題沒有標準答案，那么當嚴重供不應求發(fā)生的時候，價格不會因為未來基本面的預期不好而選擇在當下不上漲。當然同期包括鈷、鋰在內的新能源金屬價格已經發(fā)生成倍增長，更是給鎳價大幅上漲營造了看多氛圍。

?圖3 LME鎳全球庫存持續(xù)快速下降

圖4 2021年第四季度開始LME C-3升水逐步走高

圖5 中國進口冰鎳在2022年3月份僅為1萬噸，絕對數量仍然很低

根據國內媒體近期的報道，2022年前三個月德國汽車巨頭大眾集團的套保業(yè)務浮盈約38億美元，貢獻了公司同期近一半的營業(yè)利潤。而鎳期貨合約是大眾集團大宗商品套保業(yè)務中最大的品種。此前市場傳出大眾集團是3月倫敦金屬交易所（LME）鎳期貨逼空事件中最大的多頭之一，持有約10萬噸的鎳，分散在未來9年里的遠期合約中。如果此報道為真，說明多頭套期保值者對于市場格局的認知強于空頭套期保值者。

三、?銅市場內外分析

3.1 銅市場的外盤保值特點

相比于鎳市場，國內銅產業(yè)鏈企業(yè)在LME市場進行空頭套期保值的操作更加頻繁，規(guī)模也明顯更大。這其中既有期現操作策略的原因，也有資金成本的相關考量。例如外盤經紀商可以給予客戶一定的美元信用額度，盡管對于中小客戶LME經紀公司一般也要求繳納保證金，但國內期貨經紀公司不允許給予客戶任何形式的授信交易。以套期保值1萬噸銅金屬量為例，倘若銅價在1萬美元，對應國內銅價73000元，SHFE市場進行操作需要開倉保證金7300萬元人民幣，考慮到銅價波動帶來的額外保證金需求，實際可能需要1.4億元的人民幣入金。當下人民幣資金成本如果是2.9%，則1年花費在套期保值操作上的利息成本高達400萬元人民幣。而對于外盤市場來說，1.4億元人民幣所等價的美金保證金額度可以完全通過授信獲得，這對于產業(yè)客戶來說免去了利息成本支出或資金占用問題。此外由于中國市場每年以銅精礦、粗銅、廢銅和電解銅形式大量進口銅金屬（2021年中國電解銅進口344萬噸，銅精礦進口234萬噸，粗銅進口93.7萬噸、廢銅進口169萬噸），在出現進口比價虧損的時期容易發(fā)生現貨國內銷售作價完成之后的SHFE/LME跨市交易，因此被動延長LME市場空頭保值頭寸的持有時間。綜合以上兩點，對于銅產業(yè)鏈企業(yè)來說，使用LME市場頻率和規(guī)模都遠甚于包括鎳在內的其他有色金屬市場。

此外，LME市場參與者中的散戶比例更少，參與者結構更多集中于產業(yè)鏈上下游以及對沖基金，對于現貨市場發(fā)展脈絡的認知或強于SHFE市場，因此對于價格方向、價差、重要時間節(jié)點以及持倉規(guī)模合理性的判斷都會更加敏銳。從另一個角度說，LME倉庫體系遍布亞美歐三大洲，是全球市場的代表。因此從邏輯上看，在LME進行交易必須擁有全球視野，而非僅僅是中國市場視野。例如歐洲能源危機導致全球現貨市場短缺，盡管站在中國的角度來看國內消費并不好，但這不代表價格不會上漲。

倘若SHFE市場進行空頭保值遭遇價格大幅上漲帶來補繳保證金需求，但是以人民幣結算，意味著面對的是以更加友好的融資環(huán)境來度過資金緊張時期。但是，LME市場補繳美元保證金是另外一種情況，這可能也是為什么市場中經常有貿易公司會對旗下交易員賺得美金收入時給予更多提成獎勵的原因。LME市場目前并不能用人民幣結算，因此美金信用額度的有限性，其實隱含了類似于操作資管產品風控標準的要求。

3.2 使用LME市場進行自產礦、槽存保值的思考

使用銅期貨或者期權對沖有色金屬價格下跌，給自產礦或者槽存帶來的利潤下滑風險，在邏輯上與使用鎳期貨對沖鎳價下跌引發(fā)的紅土鎳礦產出價值下跌的風險是一致的。如前所述LME市場因為存在價格發(fā)現效率更高與當下非人民幣結算的特點，所以在做銅產業(yè)鏈自產礦與槽存保值時，需要有完善的操作流程，例如：

第一步：全球銅市場供需平衡的判斷（非中國市場的供需平衡）。如果提前預測本年度供需平衡有難度，可以通過全球庫存的變動情況確定上一個年度的全球供需平衡，并且定性判斷本年度相比上一年度基本面是變好還是變差。如果上一年度是短缺，本年度有過剩傾向但是壓力來自下半年，那么套期保值的時間點大概率延后。

第二步：全球銅市場供需平衡拐點的判斷（從哪個月份或者季度開始，精煉銅會由年化短缺變成年化過剩）。拐點的來臨，既可能來自消費的滑坡，也可能來自供給的大量投放。具體來說拐點判斷的一種方法，可以通過全球庫存（LME+LME OFF+COMEX+中國）的季節(jié)性走向是否發(fā)生異常來觀察，也可以通過全球精煉金屬是否發(fā)生過剩物流（精煉銅供應國的出口量集中發(fā)往LME倉庫所在地，而非消費地）來輔助判斷。

第三步：確定市場中現貨庫存的規(guī)模。如果規(guī)模很小，則不宜進行大規(guī)模的空頭保值。例如2022年LME鎳交易所庫存不到8萬噸，如果通過期貨市場賣出的保值量超過這個數值，邏輯上空頭必然需要給予多頭一定的補償（相當于空頭借助期貨市場提前賣出了產量，而這個便利是多頭給予的），這個補償數額應該會隨著保值量超出市場上現貨庫存總量越高，而變得越高。補償多頭的方式，抑或通過價格上漲來實現，抑或通過期貨合約近月大幅升水來實現。

第四步：確定美元信用額度范圍內可以允許承受的價格波動幅度，相當于是美元交易賬戶的資金管理。可以通過倉位、信用額度總量倒推出可以承擔的最大價格反向波動。畢竟無論是自產礦還是槽存保值，在類型上都屬于“準投機”操作。

3.3 其他使用LME市場進行空頭操作的思考

如前所述，在比價并不合適但卻需要完成進口國內銷售的時候，會形成跨市多SHFE空LME的操作，此時LME市場的空頭屬于被動形成。2015之后中國冶煉廠可以進行更多的銅精礦加工貿易手冊出口精煉銅，因此銅市場兩地出現極端比價的持續(xù)時間大為縮短。但是并不代表不會發(fā)生意外情況，例如疫情管控帶來的物流不暢，導致出口物流遲遲無法兌現，最終導致極端比價回歸時間變慢，倘若此時又碰到銅價上漲，則可能造成外盤信用額度緊張的被動局面。

四、結論

使用看似免費的美元信用額度在外盤進行交易，由于LME市場價格發(fā)現效率更高以及美元信用額度并非無限的原因，其實對于基本面判斷以及資金管理都提出了更高的要求，看似免費其實可能更加昂貴。雖然中國市場是最大的基本面，但LME市場是全球定價，所以不能用“我能控制和影響市場”的心態(tài)進行操作。對于自產礦和槽存保值可以歸屬于“準投機”的操作，更應該按照操作流程完成：年度供需平衡測算→供需拐點時間判斷→全球現貨庫存規(guī)模確定→倉位控制，以及事先準備好其他環(huán)節(jié)的工作。

從一個高維度觀察，俄烏戰(zhàn)爭意味著全球化面臨重大阻礙。俄羅斯外匯儲備被凍結，該國大宗商品企業(yè)無法通過銀行在LME市場進行套期保值，這一現象具有警示意義。港交所、LME與國內銀行就人民幣商品結算的相互合作簽訂了備忘錄。雖然LME的產品以美元計價，并提供歐元、日元和英鎊等多種貨幣結算，但交易量最大的客戶群體來自中國，所以有理由期待未來LME也將正式引入人民幣結算。倘若疊加離岸人民幣市場的快速發(fā)展，這將從根本上解決美元信用額度有限（取而代之的是經紀商給予人民幣信用額度在LME市場交易）所帶來的外盤套期保值的資金管理風險。

參考文獻

[1] 劉娟.我國企業(yè)參與上海期銅套期保值研究[D].天津:天津財經大學,2010.

[2] 溫暖.上海期銅套期保值最優(yōu)比的實證分析[J].中國證券期貨,2011(9):16.

[3] 吳琦.中小型銅加工企業(yè)規(guī)避經營風險中價格風險的研究[D].蘇州:蘇州大學,2011.

[4] 花俊洲,吳沖鋒,劉海龍,等.期銅套期保值有效性實證研究[J].系統(tǒng)工程理論方法應用,2003(3):204-208.

[5] 張化冰.“科學拿捏雙重屬性的銅愿做產業(yè)的瞭望哨與探照燈”——訪銅經營管理和期貨專家、銅陵有色高級經濟師徐長寧[J].資源再生,2016(6):18-23.

[6] 王惟.對中國銅套期保值現狀的研究[D].北京:對外經濟貿易大學,2003.