如何解讀中國(guó)9月和三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)？未來(lái)有何可期？

三季度GDP超預(yù)期同比增長(zhǎng)3.9%

9月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不一，其中防疫政策再次收緊，社會(huì)消費(fèi)品零售增速走弱幅度超預(yù)期；工業(yè)生產(chǎn)增速明顯反彈，部分由于去年缺電限產(chǎn)拉低了基數(shù)，而基建投資增速進(jìn)一步加速。房地產(chǎn)活動(dòng)跌幅小幅收窄、基本符合預(yù)期，而出口增速進(jìn)一步小幅放緩。三季度GDP同比增速?gòu)亩径鹊?.4%反彈至3.9%，環(huán)比增長(zhǎng)勢(shì)頭躍升至16.5%（環(huán)比折年增長(zhǎng)率）。三季度GDP增速超預(yù)期主要得益于基建投資和工業(yè)生產(chǎn)增速大幅提速，以及服務(wù)業(yè)增速?gòu)?fù)蘇幅度超預(yù)期，盡管防疫限制措施仍存反復(fù)。

政策支持有望繼續(xù)加碼

二十大會(huì)議并沒(méi)有討論短期經(jīng)濟(jì)政策，符合預(yù)期。我們認(rèn)為即將于12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)短期經(jīng)濟(jì)政策有更大啟示，預(yù)計(jì)會(huì)維持寬松基調(diào)。盡管三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期，但高頻數(shù)據(jù)顯示10月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能依舊乏力，尤其是線下服務(wù)活動(dòng)和房地產(chǎn)銷售，而這可能會(huì)帶來(lái)進(jìn)一步的寬松政策。政策支持加碼可能包括進(jìn)一步下調(diào)房貸首付比例和房貸利率，為房地產(chǎn)開發(fā)商提供更多的資金支持，進(jìn)一步加大信貸投放增加基建相關(guān)支出，以及更多流動(dòng)性支持。

預(yù)計(jì)今年四季度和明年一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能較為乏力

我們依然預(yù)計(jì)明年3月之前，現(xiàn)行動(dòng)態(tài)清零防疫政策不會(huì)明顯調(diào)整，消費(fèi)和服務(wù)活動(dòng)復(fù)蘇可能持續(xù)承壓。未來(lái)幾個(gè)月，隨著全球需求走弱，出口增長(zhǎng)勢(shì)頭或?qū)⒎啪?。未?lái)幾個(gè)月房地產(chǎn)銷售和建設(shè)活動(dòng)可能會(huì)在低位企穩(wěn)，此后可能僅會(huì)溫和反彈。另一方面，未來(lái)兩個(gè)季度基建投資可能依然穩(wěn)健。整體而言，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速可能放緩，其中四季度GDP同比增速約為3.9%。鑒于三季度GDP增速超預(yù)期反彈，我們將2022年全年GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)上調(diào)至3.2%。我們繼續(xù)預(yù)計(jì)從2023年二季度開始防疫形勢(shì)可能明顯好轉(zhuǎn)，維持對(duì)2023年全年GDP同比增長(zhǎng)4.5%左右的預(yù)測(cè)不變。不過(guò)，中國(guó)有可能會(huì)在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持現(xiàn)行動(dòng)態(tài)清零防疫政策。

三季度GDP超預(yù)期反彈

三季度GDP超預(yù)期反彈。三季度GDP同比增速?gòu)亩径鹊?.4%上行至3.9%，環(huán)比增長(zhǎng)勢(shì)頭反彈至16.5%（環(huán)比折年增長(zhǎng)率）。隨著防疫限制較二季度放松、供應(yīng)鏈擾動(dòng)情況有所緩解，三季度國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)活動(dòng)均有所改善?；ㄍ顿Y同比增速大幅反彈至15%，得益于顯性政策和資金支持加碼，而制造業(yè)投資也較為穩(wěn)健。國(guó)內(nèi)消費(fèi)從低位復(fù)蘇、三季度社零同比增長(zhǎng)3.5%，而疫情和防疫限制反復(fù)意味著服務(wù)業(yè)活動(dòng)依然承壓。另一方面，盡管9月小幅改善，三季度房地產(chǎn)活動(dòng)依舊乏力。此外，隨著全球需求放緩，三季度出口增速較第二季度走弱，但仍保持了10%的同比增長(zhǎng)。在生產(chǎn)端，建筑業(yè)增加值同比反彈至7.8%、工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.6%，均強(qiáng)于服務(wù)業(yè)（同比增長(zhǎng)3.2%）。

9月房地產(chǎn)活動(dòng)跌幅小幅收窄，整體依然乏力。部分得益于低基數(shù)效應(yīng)和此前的寬松政策，9月房地產(chǎn)銷售同比跌幅從23%收窄至16.2%，但新開工仍同比大幅下跌44.4%。季調(diào)后的房地產(chǎn)新開工面積低位企穩(wěn)，而房地產(chǎn)銷售面積微升。房地產(chǎn)投資同比下降12.1%，較此前同比下跌14%小幅收窄。三季度整體而言，房地產(chǎn)銷售同比下跌22.1%，較二季度28%的跌幅有所收窄。不過(guò)，三季度新開工面積和房地產(chǎn)投資的同比跌幅均有所擴(kuò)大（分別為同比下跌45.1%和12.7%，超過(guò)二季度的43.8%和9.1%）。此外，9月房地產(chǎn)開發(fā)商的土地購(gòu)置面積同比下跌65%、部分由于基數(shù)效應(yīng)，但同時(shí)也意味著未來(lái)一段時(shí)間房地產(chǎn)新開工和建設(shè)活動(dòng)可能仍將承壓。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金仍深陷同比大幅下降。

基建投資強(qiáng)勁反彈，支撐9月和三季度固定資產(chǎn)投資。得益于顯性政策支持和基數(shù)偏低，9月基建投資同比增速進(jìn)一步上行至16.3%（此前為同比增長(zhǎng)15.4%）。實(shí)際上，三季度以來(lái)基建投資持續(xù)加速，推動(dòng)其三季度平均同比增速反彈至14.6%，明顯強(qiáng)于二季度的同比增長(zhǎng)8.6%。其中，公用事業(yè)投資和交通運(yùn)輸投資同比增速大幅反彈，而水利環(huán)保和公共設(shè)施投資同比增速雖在9月有所放緩、但其三季度整體增速也有所回升。另一方面，盡管基數(shù)效應(yīng)不利、工業(yè)利潤(rùn)同比下跌，但9月制造業(yè)投資仍保持了10.7%的同比增長(zhǎng)（前值為10.6%），推動(dòng)其三季度平均同比增速上行至9.7%（二季度為8.1%）?；ㄍ顿Y和制造業(yè)投資的強(qiáng)勁增長(zhǎng)抵消了房地產(chǎn)投資走弱的影響。三季度整體固定資產(chǎn)投資同比增速?gòu)亩径鹊?.5%上行至5.6%。

社會(huì)消費(fèi)品零售9月同比增速放緩，但走出了二季度低谷。9月社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速?gòu)?月的5.4%放緩至2.5%，部分由于高基數(shù)，且9月上旬防疫政策再度收緊。繼8月實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)后，餐飲銷售再度同比下跌1.7%，而商品銷售同比增速也放緩至3%（前值為5.1%），其中汽車、服裝和家用電器銷售同比走弱。房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品的銷售也仍然乏力（例如建筑材料及家具），反映出過(guò)去幾個(gè)月房地產(chǎn)銷售低迷。但整體而言，隨著嚴(yán)格防疫封控和供應(yīng)鏈擾動(dòng)的負(fù)面影響在三季度逐漸消退，社會(huì)消費(fèi)品零售從二季度同比下跌4.6%反彈至同比增長(zhǎng)3.5%。由于刺激政策，三季度汽車銷售從二季度同比下跌10.7%躍升至同比增長(zhǎng)13.3%，為整體增速上行的8.1個(gè)百分點(diǎn)貢獻(xiàn)了2.5個(gè)百分點(diǎn)。餐飲銷售從二季度同比下跌16%反彈至同比增長(zhǎng)1.5%，貢獻(xiàn)了1.8個(gè)百分點(diǎn)。

9月出口同比增速放緩至5.7%，其三季度同比增速也從二季度的12.5%進(jìn)一步放緩至10.1%。三季度進(jìn)口同比增速也小幅下行至0.9% （二季度同比增速為1.6%），受此影響，三季度貿(mào)易順差升至2650億美元，創(chuàng)近期歷史最高值之一。三季度對(duì)G3出口（美國(guó)，歐盟，日本）同比增速放緩至5.7%，其中對(duì)美國(guó)出口走弱至同比下跌2%（二季度為同比增長(zhǎng)15%）。三季度對(duì)東盟經(jīng)濟(jì)體的出口同比增長(zhǎng)29%以上。主要出口類別增速均有所走弱，包括消費(fèi)品、電子產(chǎn)品、防疫物資。另一方面，三季度汽車出口增速有所改善，表明汽車產(chǎn)業(yè)鏈情況有所好轉(zhuǎn)。主要產(chǎn)品的進(jìn)口同比增速均有所走弱。主要大宗商品進(jìn)口走弱，反映出國(guó)內(nèi)大宗商品密集的行業(yè)整體而言并未顯著改善。雖然智能手機(jī)在9月上市新產(chǎn)品，但機(jī)械和科技產(chǎn)品零部件進(jìn)口同比跌幅均有所擴(kuò)大，與內(nèi)外需走弱相呼應(yīng)。

9月數(shù)據(jù)表明貿(mào)易增速仍處于下行周期。手機(jī)出口增速上行和對(duì)東盟經(jīng)濟(jì)體的出口同比增長(zhǎng)加速，未能扭轉(zhuǎn)9月整體出口增速走弱的勢(shì)頭。進(jìn)口也持續(xù)減速。主要其他經(jīng)濟(jì)體PMI新訂單指數(shù)和出口增速等外部指標(biāo)也均持續(xù)走弱。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月在全球貿(mào)易下行周期之下，中國(guó)進(jìn)出口增速都將進(jìn)一步放緩。

9月工業(yè)生產(chǎn)同比增速反彈至6.3%，三季度同比增速升至4.8%（8月同比增長(zhǎng)4.2%，二季度同比增長(zhǎng)0.7%）。由于缺電限產(chǎn)導(dǎo)致去年基數(shù)較低，且受益于基建投資反彈、制造業(yè)投資穩(wěn)健增長(zhǎng)以及汽車銷售較為穩(wěn)健，9月工業(yè)活動(dòng)進(jìn)一步反彈。水泥產(chǎn)量反彈至同比正增長(zhǎng)（同比增長(zhǎng)1%，8月為同比下跌13.1%），粗鋼產(chǎn)量大幅反彈（從8月同比增長(zhǎng)0.5%反彈至同比增長(zhǎng)17.6%），而非金屬礦物行業(yè)和金屬行業(yè)增加值也有所反彈，得益于低基數(shù)以及基建活動(dòng)反彈。通訊設(shè)備行業(yè)增加值增速加快至10.6%。汽車行業(yè)增加值同比增長(zhǎng)23.7%，汽車產(chǎn)量同比增長(zhǎng)25.4%，均較8月有所放緩、但較為強(qiáng)勁?？傮w而言，得益于內(nèi)需復(fù)蘇和供應(yīng)鏈改善，三季度工業(yè)生產(chǎn)平均同比增速?gòu)亩径鹊?.7%反彈至4.8%。

PPI進(jìn)一步走弱，CPI持續(xù)上行。9月PPI同比增速?gòu)?月的2.3%進(jìn)一步放緩至0.9%，主要由于國(guó)際大宗商品價(jià)格下行、內(nèi)需乏力和高基數(shù)帶動(dòng)上游主要行業(yè)價(jià)格走弱。盡管如此，由于近幾個(gè)月基建投資較為穩(wěn)健，鋼鐵和水泥價(jià)格同比跌幅均有所收窄。另一方面，由于食品價(jià)格同比上漲8.8%（前值為6.1%），9月CPI同比增速?gòu)?.5%進(jìn)一步上行至2.8%。食品價(jià)格上漲主要來(lái)自豬肉價(jià)格（環(huán)比增長(zhǎng)5.4%、同比增長(zhǎng)36%）和蔬菜價(jià)格漲幅擴(kuò)大，部分來(lái)自季節(jié)性假期需求。盡管如此，PPI的大幅下行抑制了核心通脹上行壓力，后者9月僅同比增長(zhǎng)0.6%，較8月低0.2個(gè)百分點(diǎn)。

新增人民幣貸款超預(yù)期，推動(dòng)信貸增速反彈。9月新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增至1.35萬(wàn)億（同比多增6540億元），短期企業(yè)貸款也反彈至6570億 元（同比多增4740億元）。兩者抵消了新增中長(zhǎng)期住戶貸款走弱的影響（3460億元，同比少增1210億元，主要是房貸）。企業(yè)貸款強(qiáng)勁反彈呼應(yīng)了監(jiān)管部門要求銀行信貸“應(yīng)放盡放”，以及政策性銀行積極投放基建項(xiàng)目的新增信貸額度和專項(xiàng)基建投資基金，反映出近幾個(gè)月基建投資表現(xiàn)強(qiáng)勁。人民幣貸款超預(yù)期推動(dòng)新增社融規(guī)模走強(qiáng)至3.5萬(wàn)億元，調(diào)整后社融同比增速上行0.1個(gè)百分點(diǎn)至10.5%。盡管如此，考慮到去年四季度地方政府專項(xiàng)債發(fā)行的基數(shù)較高，且房地產(chǎn)銷售和開發(fā)商融資持續(xù)低迷，我們認(rèn)為四季度整體信貸增速可能邊際下行，至多在目前同比增長(zhǎng)10.5%的水平上大致企穩(wěn)。具體請(qǐng)參考數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策前景

三季度GDP增速超預(yù)期。9月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不一，其中防疫政策再次收緊，社會(huì)消費(fèi)品零售增速走弱幅度超預(yù)期；工業(yè)生產(chǎn)增速提速，部分由于去年缺電限產(chǎn)拉低了基數(shù)，而基建投資增速進(jìn)一步上行。房地產(chǎn)活動(dòng)表現(xiàn)大致符合我們預(yù)期，其中房地產(chǎn)投資持續(xù)大幅下跌，房地產(chǎn)銷售跌幅小幅收窄?？傮w而言，三季度GDP增速反彈幅度超預(yù)期，主要得益于基建投資和工業(yè)生產(chǎn)增速大幅上行，以及服務(wù)業(yè)增速?gòu)?fù)蘇超預(yù)期，雖然防疫限制政策反復(fù)。服務(wù)業(yè)反彈超預(yù)期可能來(lái)自一些無(wú)法通過(guò)高頻數(shù)據(jù)跟蹤的服務(wù)活動(dòng)增長(zhǎng)穩(wěn)健，也可能與服務(wù)業(yè)增加值實(shí)際增速的計(jì)算方法相關(guān)。

政策放松有望繼續(xù)加碼，關(guān)注即將召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。我們認(rèn)為即將于12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)短期經(jīng)濟(jì)政策有更大啟示，預(yù)計(jì)會(huì)維持寬松基調(diào)。盡管三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期，但高頻數(shù)據(jù)顯示10月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能依舊乏力，尤其是線下服務(wù)和房地產(chǎn)銷售，而這可能帶來(lái)進(jìn)一步寬松政策。政策支持加碼可能包括進(jìn)一步下調(diào)房貸首付比例要求和房貸利率，為房地產(chǎn)開發(fā)商提供更多的資金支持，進(jìn)一步加大信貸投放增加基建相關(guān)支出，以及央行向市場(chǎng)釋放更多流動(dòng)性。盡管政府已經(jīng)減稅降費(fèi)或允許延期納稅，但在整體經(jīng)濟(jì)和前景展望乏力的情況下，其乘數(shù)效應(yīng)可能十分有限。直接給居民發(fā)放現(xiàn)金和消費(fèi)補(bǔ)貼有助于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)復(fù)蘇，但可能性較低。

明年3月之前現(xiàn)行防疫政策應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)重大調(diào)整，政府也不會(huì)出臺(tái)大規(guī)模的刺激措施… 雖然一些現(xiàn)行支持政策效果會(huì)在四季度逐漸顯現(xiàn)，尤其是基建投資，但我們認(rèn)為今年冬季國(guó)內(nèi)疫情情況仍將面臨挑戰(zhàn)。我們預(yù)計(jì)在明年3月全國(guó)兩會(huì)召開之前，現(xiàn)行動(dòng)態(tài)清零防疫政策不會(huì)明顯調(diào)整，不過(guò)地方執(zhí)行層面可能會(huì)持續(xù)微調(diào)和優(yōu)化。此外，盡管近期房地產(chǎn)政策進(jìn)一步放松以及政府增加了政策銀行專項(xiàng)基建投資基金規(guī)模，但沒(méi)有跡象表明政府會(huì)出臺(tái)更大規(guī)模的刺激措施。二十大會(huì)議上并沒(méi)有討論短期經(jīng)濟(jì)政策，而是聚焦長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)與主題，這也基本符合預(yù)期。

我們預(yù)計(jì)今年四季度和明年一季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)乏力。未來(lái)兩個(gè)季度政府可能維持現(xiàn)行防疫政策，消費(fèi)和服務(wù)活動(dòng)復(fù)蘇應(yīng)會(huì)持續(xù)承壓。未來(lái)幾個(gè)月，隨著全球需求走弱，出口增長(zhǎng)勢(shì)頭或?qū)⒎啪?。未?lái)幾個(gè)月房地產(chǎn)銷售和建設(shè)活動(dòng)可能會(huì)在低位企穩(wěn)，此后可能僅會(huì)溫和反彈。另一方面，未來(lái)兩個(gè)季度基建投資可能依然穩(wěn)健，主要得益于政策性金融的支持、以及未來(lái)地方政府專項(xiàng)債券結(jié)存限額發(fā)行。因此，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速放緩，其中四季度GDP同比增速約為3.9%。鑒于三季度GDP增速超預(yù)期反彈，我們將2022年全年GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從此前的2.7%上調(diào)至3.2%。我們依然預(yù)計(jì)2023年二季度開始防疫形勢(shì)可能明顯好轉(zhuǎn)，并維持對(duì)2023年全年GDP增長(zhǎng)為4.5%左右的預(yù)測(cè)。不過(guò)也存在現(xiàn)行防疫政策維持更長(zhǎng)時(shí)間的可能性，在這種情況下，2023年全年GDP增速可能明顯低于基準(zhǔn)預(yù)測(cè)。