美債市場流動性已接近2020年3月市場“失靈”時的水平

近日十年期美債利率盤中一度越過4.3%，引發(fā)市場關(guān)注。我們認(rèn)為利率定價已經(jīng)明顯脫離均衡價格，受到以下幾個因素影響：

1）債券市場流動性過差。目前美聯(lián)儲賬戶上仍有2萬億美元隔夜逆回購，市場總體不缺美元流動性。但是今年宏觀政策與市場波動性太大，同時美債存量增加導(dǎo)致做市商交易困難，美債市場存在嚴(yán)重流動性問題。

可以用債券定價誤差來衡量流動性：把市場上所有美債的久期定價模型的定價誤差匯總，這個誤差越大，說明市場上的定價扭曲越嚴(yán)重，市場流動性越差。

定價誤差數(shù)據(jù)顯示目前美債市場流動性已經(jīng)接近2020年3月在疫情影響下市場“失靈”時的水平，當(dāng)時美聯(lián)儲被迫介入開始“無限量QE”，恢復(fù)債券市場正常運(yùn)行。

目前美債市場可能已經(jīng)接近定價“失靈”的邊緣，即使投資者認(rèn)為利率明顯偏離合理價格，也不敢逆市加倉交易。

圖表：美債市場流動性已接近2020年3月市場“失靈”時的水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美聯(lián)儲賬戶上仍有2萬億美元規(guī)模隔夜逆回購

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表：近期美債市場波動性過高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：期貨市場預(yù)期加息終點(diǎn)接近5%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2）英國政策黑天鵝事件成為壓垮全球債券市場的最后一根稻草，英國債市直接崩盤，養(yǎng)老金出現(xiàn)償付危機(jī)，全球市場聯(lián)動波及美債。受流動性偏低制約，雖然目前英國風(fēng)險已經(jīng)大幅緩解，美債利率并沒有對基本面變化有明顯反映。

3）美國8-9月份CPI通脹超出預(yù)期，美聯(lián)儲維持鷹派表態(tài)，市場預(yù)期加息的終點(diǎn)一度接近5%，形成“通脹恐慌”。

2022年的美債行情與2020年的石油行情有相似之處

在全球大類資產(chǎn)中，上一個明顯脫離基本面價格的資產(chǎn)可能是石油。2020年初受疫情沖擊，石油需求大幅削減，油價斷崖式下跌。由于石油是具有確定工業(yè)價值的資源品，并且疫情的負(fù)面沖擊終將過去，只要下跌幅度足夠大，理應(yīng)提供確定性上漲機(jī)會。

2020年3月，市場定價已把當(dāng)時的困境演繹到極致，而未來形勢反轉(zhuǎn)又無懸念，因此投資者選擇在油價低位“抄底”。但意外發(fā)生，儲油能力出現(xiàn)暫時性短缺，交割機(jī)制導(dǎo)致油價徹底脫離基本面，WTI石油期貨價格4月份跌至-37美元每桶，給投資者造成損失。

事后來看，選擇在2020年3-4月抄底石油的投資者對基本面的判斷完全正確，未來2年油價從負(fù)數(shù)快速上漲到130美元，是全球大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最亮眼的資產(chǎn)。如果在4月份承受損失后放棄基本面分析，會錯過這波十年一遇的石油超級周期。

圖表：WTI原油價格2020年一度跌至-37美元/桶

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：過去兩年內(nèi)，石油是全球大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最亮眼的資產(chǎn)（美元計價，全收益回報率）

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

2022年10月的美債形勢與2020年4月的石油形勢類似，市場已經(jīng)把當(dāng)前宏觀環(huán)境的定價打到極致，而未來形勢逆轉(zhuǎn)的可能性較高。

當(dāng)前看，通脹居高不下，聯(lián)儲激進(jìn)緊縮，理應(yīng)推高利率。但即使假設(shè)聯(lián)儲加息至4.8%停止，十年期美債利率均衡價格也僅為3.2%，市場定價已經(jīng)高于均衡價格接近100bp。

往前看，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退已成定局，經(jīng)濟(jì)放緩將帶來通脹明顯改善，我們認(rèn)為美債利率大幅下行也是大概率事件。但是若10月份抄底美債，也會承受較多損失。

過去2個月我們對美債市場走勢的預(yù)測出現(xiàn)較大偏差，但參考2020年的經(jīng)驗，我們認(rèn)為不宜過度追隨趨勢而忽視基本面分析的信號。

圖表：假設(shè)聯(lián)儲加息終點(diǎn)在4.8%，十年期美債利率2022年底的均衡價格在3.2%左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美債利率預(yù)測，我們看對了什么，看錯了什么，學(xué)到了什么

我們于2021年12月預(yù)測2022年美債利率大幅上行，2022年4月預(yù)測利率雙向波動，6月預(yù)測利率大幅回落，隨后轉(zhuǎn)為中性，至此我們對于市場形勢的預(yù)測基本兌現(xiàn)。

但9月份以來，我們沒有預(yù)測到美債利率從3%驟升至4.3%，主要由于沒有充分考慮“非線性”與“小概率”事件的影響：

圖表：我們準(zhǔn)確判斷出美債利率2021年底開始的上行趨勢以及2022年6月后的回落趨勢，但沒有預(yù)測到美債利率沖高到4%以上

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

首先，美債利率大幅上行歸根結(jié)底是CPI通脹增速超預(yù)期的結(jié)果。我們對CPI的預(yù)測模型建立在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計規(guī)律之上，隱含假設(shè)是數(shù)據(jù)的領(lǐng)先滯后關(guān)系可以根據(jù)歷史規(guī)律線性外推，但近期通脹上漲幅度超出模型預(yù)測。

其次，我們沒有預(yù)測到英國政策意外與養(yǎng)老金危機(jī)。我們事前假設(shè)英國政府決策會符合理性與常識，但這一假設(shè)受到挑戰(zhàn)，英國政策黑天鵝事件最終沖垮了美歐國債市場。

吸取過去兩個月的經(jīng)驗，我們認(rèn)為疫情后世界的“非線性”需要更多關(guān)注，我們的基本面分析只能得出資產(chǎn)價格的平均路徑與終點(diǎn)價格，但非線性事件可能使資產(chǎn)價格波動增大，完全可以大幅脫離均衡價格，并且需要更長的時間收斂至均衡價格。

因此，雖然我們維持十年期美債利率下行至3%的預(yù)測不變，但將觀點(diǎn)兌現(xiàn)的時間延長至2022Q4-2023Q1。

預(yù)測資產(chǎn)價格需要關(guān)注新的非線性事件——金融市場風(fēng)險

10月份以前，大部分的非線性事件都推高美債利率，現(xiàn)在可能有一類非線性事件——金融市場風(fēng)險——成為壓低美債利率的力量。美聯(lián)儲可以選擇犧牲經(jīng)濟(jì)增長控制通脹，但是可能無法接受金融市場紊亂與金融危機(jī)。

本次加息周期速度快于歷史上大部分加息周期，但當(dāng)前金融市場的復(fù)雜程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過幾十年以前，一些機(jī)構(gòu)與市場可能難以適應(yīng)突如其來的高利率環(huán)境。

以英國危機(jī)為例，在英債崩盤后，暴露了養(yǎng)老金LDI投資的杠桿率問題，英國央行也被迫選擇以“暫時性QE”的形勢穩(wěn)定市場。我們認(rèn)為其他國家的市場可能隱藏類似的問題，金融市場震蕩后政策應(yīng)對也可能接近英國央行的選擇。

目前除美債市場運(yùn)行已經(jīng)暴露問題以外，我們認(rèn)為發(fā)達(dá)市場高收益公司債與新興市場主權(quán)債的風(fēng)險積累也不容忽視。事實上，近期華爾街日報報道聯(lián)儲官員已經(jīng)開始關(guān)注“緊縮過度”風(fēng)險，并有可能在12月美聯(lián)儲會議上放慢加息速度。

盡管并非基準(zhǔn)情景，但我們認(rèn)為需要考慮美聯(lián)儲2023年提前調(diào)整加息與縮表政策的可能性。美債利率2023年可能繼續(xù)寬幅震蕩，但最終下行幅度可能超出預(yù)期。

圖表：本次加息周期速度快于歷史上大部分加息周期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：英國宣布購債計劃后英國長端利率急跌

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部