10月中下旬以來，受央行降準(zhǔn)置換MLF預(yù)期落空、繳稅等因素使得銀行體系資金面邊際收緊，以及海外加息預(yù)期收緊的外溢影響，國內(nèi)債市沖高回落。后期看，9月及三季度GDP數(shù)據(jù)延續(xù)了弱修復(fù)格局，高頻數(shù)據(jù)顯示上游價(jià)格走低、累庫，中游生產(chǎn)偏強(qiáng)而下游仍偏弱的特征。因此，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，寬信用仍需推進(jìn)，后期降準(zhǔn)、降息仍可期待，操作上可逢回調(diào)繼續(xù)做多。

政策仍需持續(xù)發(fā)力。9月及三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，除房地產(chǎn)數(shù)據(jù)外，總體顯示出弱修復(fù)態(tài)勢(shì)但仍低于季節(jié)性的特征。10月國內(nèi)高頻數(shù)據(jù)顯示上游價(jià)格走低累庫、中游生產(chǎn)偏強(qiáng)、下游仍偏弱的特征，意味著債市短期不會(huì)有大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

具體看，三季度及9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)了弱修復(fù)的格局，最亮眼的是基建發(fā)力、制造業(yè)投資韌性顯現(xiàn)，工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)明顯反彈。此外，三季度居民收入有一定抬升。地產(chǎn)方面，房企信用風(fēng)險(xiǎn)高峰已過，但四季度行業(yè)整體資金壓力仍然較大，房企信用風(fēng)險(xiǎn)修復(fù)仍需時(shí)日。

政策方面，對(duì)于房地產(chǎn)，監(jiān)管部門將視政策效果動(dòng)態(tài)調(diào)整，后續(xù)可用的政策工具包括降低首套房首付比例、降低改善型置換購房首付比例、置換住房的契稅和增值稅減免優(yōu)惠等?；ǚ矫妫衲晁募径扔型崆跋逻_(dá)部分明年新增專項(xiàng)債額度，盡快形成實(shí)物工作量，拉動(dòng)基建投資，助力穩(wěn)增長(zhǎng)。此外，根據(jù)國務(wù)院部署，各地將依法盤活2019年以來結(jié)存的5000多億元專項(xiàng)債，并在10月底前發(fā)行完畢。目前看，寬貨幣穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期差仍在于兩個(gè)方面：一是防疫政策下的消費(fèi)修復(fù)彈性，二是地產(chǎn)銷售情況。

后期降準(zhǔn)、降息仍可期。繼8—9月連續(xù)兩個(gè)月縮量續(xù)作后，10月央行等量續(xù)作MLF，預(yù)示著短期降準(zhǔn)置換MLF的預(yù)期落空。MLF等量續(xù)作充分顯示央行保障流動(dòng)性合理充裕，呵護(hù)9月以來來之不易的信用需求改善的決心。但從金融信貸數(shù)據(jù)看，9月以來信用需求的大幅改善更多依賴短期基建增長(zhǎng)以及“保交樓”政策加碼的推動(dòng)，信用需求的持續(xù)改善則依賴信貸利率的適度下行，但基礎(chǔ)貨幣投放成本較高的MLF將約束商業(yè)銀行負(fù)債端成本下行空間。今年以來，銀行資產(chǎn)端利率下行幅度遠(yuǎn)大于負(fù)債端，不利于持續(xù)提升信用傳導(dǎo)效率，等額續(xù)作MLF可解近憂、難緩遠(yuǎn)慮。因此，后續(xù)維持流動(dòng)性合理充裕同時(shí)降低商業(yè)銀行負(fù)債成本，是提升信用傳導(dǎo)效率、推動(dòng)信用需求持續(xù)改善的不二選擇。

本月LPR報(bào)價(jià)維持不變，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。今年以來，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率曾出現(xiàn)3次下調(diào)，而8月LPR出現(xiàn)了非對(duì)稱下降，8—9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已出現(xiàn)改善，伴隨其他一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策加快落地實(shí)施，后續(xù)政策效果將繼續(xù)顯現(xiàn)，近期再度下調(diào)政策利率的必要性不大。從海內(nèi)外利差角度看，中美國債利差倒掛程度進(jìn)一步加深，人民幣貶值壓力加大，短期也沒有調(diào)降LPR報(bào)價(jià)的必要。

后期降準(zhǔn)及降息仍可期待。從流動(dòng)性缺口看，11—12月MLF合計(jì)到期規(guī)模達(dá)1.5萬億元，5000多億元新增專項(xiàng)債額度需在10月底前用完，隨著信貸配套政策效果釋放和財(cái)政發(fā)力對(duì)流動(dòng)性的支撐作用減弱，四季度流動(dòng)性邊際收緊的壓力將進(jìn)一步加大，通過降準(zhǔn)置換MLF補(bǔ)充資金缺口，為調(diào)降LPR打開空間的可能性上升。筆者認(rèn)為，政策利率后續(xù)調(diào)降空間仍足，但政策節(jié)奏待觀察，今年年底或明年年初調(diào)降的可能性較大。一是11月美聯(lián)儲(chǔ)大概率加息75個(gè)基點(diǎn)，后續(xù)有可能出現(xiàn)緊縮放緩，國內(nèi)央行再度調(diào)降MLF利率需兼顧海外加息節(jié)奏，明年一季度的掣肘更小。二是8月、9月經(jīng)濟(jì)信用數(shù)據(jù)修復(fù)的持續(xù)性待觀察，近期穩(wěn)增長(zhǎng)政策有所升溫，效果需1—3個(gè)月的數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

海外緊縮的外溢影響暫時(shí)減弱。上周以來，海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好開始轉(zhuǎn)向。上周美聯(lián)儲(chǔ)官員埃文斯、布拉德、戴利等對(duì)貨幣政策先后發(fā)表言論。埃文斯預(yù)計(jì)，聯(lián)邦基金利率將在2023年年初升至略高于4.5%的水平，并維持一段時(shí)間。戴利表示，聯(lián)邦基金利率將升至4.5%—5%，需關(guān)注緊縮力度，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)降低每次加息的幅度，以“小碎步”方式繼續(xù)加息。市場(chǎng)認(rèn)為戴利的“小碎步”說法傳達(dá)了鴿派信號(hào)，原本市場(chǎng)預(yù)期在今年最后兩輪加息中美聯(lián)儲(chǔ)將累計(jì)加息150個(gè)基點(diǎn)，但戴利的講話調(diào)低了這一預(yù)期。這是近幾個(gè)月持續(xù)鷹派激進(jìn)加息以來，首次釋放鴿派信號(hào)，提升了激進(jìn)加息周期結(jié)束的預(yù)期。另外，美財(cái)長(zhǎng)耶倫表示，通脹并未根深蒂固，預(yù)算赤字猛降表明美國走上了一條負(fù)責(zé)任的道路。耶倫表示有辦法降低通脹，并認(rèn)為已經(jīng)看到一些通脹回落的跡象。耶倫的表述等于否定美國通脹已頑固化，表明美國尚未陷入滯脹，且有辦法解決通脹問題，因此美聯(lián)儲(chǔ)沒有必要連續(xù)激進(jìn)加息。受此影響，美元及美債收益率有所走低，對(duì)國內(nèi)債市的外溢影響減弱。