7月以來(lái)，港股市場(chǎng)在多重不確定因素下持續(xù)走弱，恒生指數(shù)于10月初跌破2011年以來(lái)低點(diǎn)，主板成交清淡，賣空占比疊創(chuàng)新高，市場(chǎng)情緒較為低迷。在外部金融條件持續(xù)收緊、地緣局勢(shì)更為錯(cuò)綜復(fù)雜的背景下，部分投資者擔(dān)心是否存在更大的資金流出壓力。

在具體分析過(guò)程中，現(xiàn)有可得數(shù)據(jù)口徑不完備（如EPFR資金數(shù)據(jù)只涵蓋“基金”這一類投資者）和港交所持股不穿透的客觀約束，都使得試圖掌握港股全局投資者結(jié)構(gòu)和高頻資金流向的變化難度增加。

針對(duì)這一問(wèn)題，我們嘗試從資金流向（如互聯(lián)互通南向資金、EPFR資金流向、賣空成交）、機(jī)構(gòu)季度持倉(cāng)信息、宏觀（香港M3、總結(jié)余）等各層面的“拼圖”，組合成相對(duì)全面的信息。綜合最新變化，我們有以下幾點(diǎn)發(fā)現(xiàn)。

資金流向情況：南向資金持續(xù)流入，海外主動(dòng)型資金趨弱

南向資金：波動(dòng)中維持流入，近期甚至有所加速。盡管近期港股市場(chǎng)持續(xù)承壓，但南下資金依然延續(xù)了自年初以來(lái)持續(xù)穩(wěn)步流入的態(tài)勢(shì)，進(jìn)入10月以來(lái)基本保持每日凈流入趨勢(shì)。不僅如此，南向資金流入規(guī)模近期甚至呈現(xiàn)逆勢(shì)加速的勢(shì)態(tài)。

最近一周（10月17-21日）整體流入規(guī)模達(dá)257億港幣，創(chuàng)下自3月中旬（3月14-18日流入263億港幣）以來(lái)最大周度流入規(guī)模。具體流向上也成呈現(xiàn)逆勢(shì)加倉(cāng)特征。十月以來(lái)回調(diào)幅度較大的新經(jīng)濟(jì)龍頭，如騰訊、美團(tuán)-W、藥明生物與理想汽車-W等是流入主力。因此可以看出，南下資金并本輪市場(chǎng)波動(dòng)的主導(dǎo)因素。

海外資金：7月以來(lái)主動(dòng)型基金流出有所加速。在此前報(bào)告《誰(shuí)在賣出？從資金面看近期港股波動(dòng)》中，我們參照EPFR基金數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)3月中旬俄烏局勢(shì)以及中概股監(jiān)管等因素影響下導(dǎo)致的港股波動(dòng)背后，海外主動(dòng)基金主導(dǎo)的資金流出可能是主因。

從近期情況來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)情形可能類似，同樣是海外主動(dòng)型基金流出為主，其中港股和中概股流出幅度較為明顯。具體來(lái)看，7月以來(lái)，海外主動(dòng)資金整體流出45億美元。

從幅度上看，本輪較3月中旬仍較為溫和（3周內(nèi)流出35億美元），但本輪流出時(shí)間較長(zhǎng)，自7月15日以來(lái)已持續(xù)14周（對(duì)比3月中旬及4月至6月11周內(nèi)流出約36億美元）。

分基金類型看，新興市場(chǎng)主動(dòng)基金（流出30億美元）和亞洲除日本主動(dòng)基金（流出10億美元）流出較多。相比而言，被動(dòng)型基金年初至今依然持續(xù)流入，但從結(jié)果上看對(duì)股市定價(jià)影響相對(duì)較小。

圖表：新興市場(chǎng)主動(dòng)基金、亞洲除日本主動(dòng)基金近期流出海外中資股較為明顯

資料來(lái)源：EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表：南向資金全年保持流入，近期有所加速

資料來(lái)源：EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表：海外中資股市場(chǎng)年初至今經(jīng)歷三波外資流出

資料來(lái)源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為此輪資金流出可能受美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息導(dǎo)致的全球金融條件收緊和部分基金削減配置綜合影響。首先，美聯(lián)儲(chǔ)8月以來(lái)加息預(yù)期再度升溫加劇了全球美元流動(dòng)性收緊、也推動(dòng)資金從整體新興市場(chǎng)回流發(fā)達(dá)市場(chǎng)，近期美元走強(qiáng)和主要新興匯率貶值也可以得到印證。

年初至今新興市場(chǎng)主動(dòng)型基金和亞洲除日本主動(dòng)型基金凈贖回規(guī)模大幅攀升，分別為159億美元和76億美元。

其次，通過(guò)EPFR數(shù)據(jù)測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)海外主動(dòng)基金整體配置中國(guó)市場(chǎng)比例明顯低于被動(dòng)基金，反映了主動(dòng)基金可能存在一定低配行為。這其中，全球（除美股）基金和亞洲除日本基金低配較為明顯，不排除與近期地緣局勢(shì)的再度緊張有一定關(guān)系。

圖表：EFPR數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)持續(xù)降低中國(guó)配置，主動(dòng)型基金凈贖回是資金流出中國(guó)的主要原因

資料來(lái)源：EPFR，中金公司研究部；注：樣本中將注冊(cè)于中國(guó)大陸的基金剔除

賣空成交：港股賣空成交比近日也明顯抬升。除資金流向外，港股賣空成交比例也持續(xù)走高。根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)顯示，港股市場(chǎng)賣空成交占總成交額比例自7月以來(lái)呈現(xiàn)逐步攀升的趨勢(shì)，自9月底維持在20%左右的高位，10月上旬創(chuàng)下24.5%的單日高點(diǎn)。

此外，香港證監(jiān)會(huì)（SFC）披露的淡倉(cāng)（空頭）申報(bào)情況顯示空頭頭寸也有所增多。截至10月14日有空頭倉(cāng)位港股約為680只，空頭倉(cāng)位占流通市值加總比重為1.38%，較前一周1.09%抬升較多，較8月中旬1.66%的高點(diǎn)相對(duì)平穩(wěn)。

圖表：港股賣空成交比例持續(xù)上升

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

持股結(jié)構(gòu)變動(dòng)：中資配置基本平穩(wěn)，外資配置有所下滑

從持股和籌碼看，我們自下而上匯總主要機(jī)構(gòu)投資者的季度持倉(cāng)情況顯示，三季度海外機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例有所下降、而中資機(jī)構(gòu)比例提升。

由于港交所持股數(shù)據(jù)無(wú)法穿透至投資者，我們通過(guò)匯總大型機(jī)構(gòu)（包括養(yǎng)老金、對(duì)沖基金等）的季度持倉(cāng)數(shù)據(jù)，將海外中資股市值前100大標(biāo)的（包含港股和美國(guó)中概股）投資者結(jié)構(gòu)梳理出來(lái)。初步發(fā)現(xiàn)如下：

1) 港股通標(biāo)的持股中，中資中介持股占比不斷提升。根據(jù)港交所披露的港股通標(biāo)中介機(jī)構(gòu)持股情況來(lái)看，中資中介的持股市值占比從2021年底的11.3%升至當(dāng)前的12%，也高于3月中旬11.6%的高位。

與此同時(shí)，國(guó)際中介的持股市值占比則持續(xù)下滑，從2021年底的45.3%降至當(dāng)前的43.3%。如果粗略假設(shè)內(nèi)地資金通過(guò)中資中介更多，海外投資者通過(guò)國(guó)際中介更多的話，這一比例變動(dòng)則可以間接側(cè)面佐證一部分海外資金的流出。

進(jìn)一步對(duì)比市值變動(dòng)情況也可以得到類似結(jié)論，如中資中介的持股市值下跌幅度要小于海外與中國(guó)香港本地中介的幅度。

圖表：港股通標(biāo)的中資中介持股市值占比近期也有所抬升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：從港股通標(biāo)的中介持股總額變動(dòng)情況來(lái)看，賣出也主要集中于海外和中國(guó)香港本地中介

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

2) 三季度海外機(jī)構(gòu)持股占比為34.1%，依然最高整體回落。

海外機(jī)構(gòu)持股自2021年以來(lái)持續(xù)回落，三季度海外機(jī)構(gòu)持股1.46萬(wàn)億美元，占樣本公司總市值22%和流通市值34.1%，較2021年末分別回落1.1和1.2個(gè)百分點(diǎn)。相比而言，三季度中資機(jī)構(gòu)持股整體平穩(wěn)，占樣本市值和流通市值的7.7%和4.9%，較2021年末基本持平。

3) 養(yǎng)老金、主權(quán)基金等持股比例下滑但規(guī)模較小，共同基金仍是主體。近日部分海外養(yǎng)老金、主權(quán)基金、甚至戰(zhàn)略投資者可能削減部分中國(guó)敞口的報(bào)道引發(fā)關(guān)注。在上述樣本中，我們發(fā)現(xiàn)海外養(yǎng)老金、主權(quán)基金等類型投資者持股的確有所回落，從年初3.3%降至三季度3.1%，但比例和規(guī)模均較小。

相比而言，共同基金依然是主導(dǎo)，持股占流通市值比例為28.6%，較年初下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)。由此可見(jiàn)，部分養(yǎng)老金的潛在敞口調(diào)整實(shí)際規(guī)模影響可能相對(duì)有限，或更多體現(xiàn)在情緒上的擾動(dòng)，或因?yàn)閱误w規(guī)模較大造成的短期影響。

圖表：外資持股近期有所回落，主權(quán)基金和養(yǎng)老金占海外中資股持股的較小部分

資料來(lái)源：FactSet，Wind，中金公司研究部

圖表：外資機(jī)構(gòu)持股的存量近期持續(xù)下滑

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

港幣和流動(dòng)性：美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊和全球“便宜錢”減少下的壓力

美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，資金流出導(dǎo)致香港金管局總結(jié)余下滑。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下，港美利差擴(kuò)大導(dǎo)致資金有流出壓力。2022年5月港幣觸發(fā)弱方保證以來(lái)，香港金管局多次介入維護(hù)匯率，這也導(dǎo)致銀行總結(jié)余3000多億港幣下滑至當(dāng)前1000億港幣，Hibor利率也因此走高。

對(duì)比2015-2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，此輪總結(jié)余下滑速度更快，但當(dāng)前總結(jié)余仍高于2015-2018年的低點(diǎn)。整體來(lái)看，香港銀行間港幣流動(dòng)性仍較充裕，疊加銀行持有外匯票據(jù)較多，為港幣流動(dòng)性提供下行保障。

從機(jī)制上看，香港貨幣供給與股市同時(shí)受到資金流向影響，兩者相關(guān)性較高?？偨Y(jié)余是香港貨幣基礎(chǔ)的一部分，資金流出會(huì)直接影響香港貨幣供給。8月香港廣義貨幣供給M3同比增長(zhǎng)2.46%，較去年末的4.26%有所回落。

我們發(fā)現(xiàn)，香港M3和美元指數(shù)走勢(shì)高度負(fù)相關(guān)，體現(xiàn)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑時(shí)與整體新興市場(chǎng)同樣流出和回落的態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，香港M3和港股市場(chǎng)走勢(shì)有較高相關(guān)度，背后可能反映了全球資金流向的共同影響。

往前看，考慮高通脹約束下美聯(lián)儲(chǔ)加息周期尚未結(jié)束，全球“便宜錢”和美元流動(dòng)性的收縮也可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，因此外部流動(dòng)性緊縮甚至流動(dòng)性流出的壓力也可能還會(huì)造成一定擾動(dòng)，關(guān)注總結(jié)余和Hibor變化。

圖表：美國(guó)加息周期推動(dòng)資金流出中國(guó)香港及其他新興市場(chǎng)，中國(guó)香港銀行總結(jié)余明顯下滑

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：而香港M3與港股表現(xiàn)則高度相關(guān)

資料來(lái)源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

壓力測(cè)試：悲觀假設(shè)下，還有多少可能流出壓力？

對(duì)比歷史看，此輪資金流出規(guī)模有多大？絕對(duì)規(guī)模不及2018-2019年。

EPFR數(shù)據(jù)顯示，2000年以來(lái)，中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)歷了4輪海外主動(dòng)型基金的流出階段，分別為：1）2007-2009年金融危機(jī)（流出123.5億美元）、2）2011-2013年歐債危機(jī)（69.9億美元）、3）2013-2017年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮和中國(guó)股市波動(dòng)（368.6億美元），以及4）2018-2019年貿(mào)易摩擦（161.7億美元）。

本輪自2021年8月高點(diǎn)以來(lái)海外主動(dòng)基金累計(jì)流出109.8億美元，無(wú)論規(guī)模還是持續(xù)時(shí)間都弱于2018-2019年或2013-2017年。同時(shí)，在控制股價(jià)對(duì)資金流的影響下，我們測(cè)算流出規(guī)模不及2020-2021年期間流入規(guī)模的一半。

然而，資金流向和股價(jià)并非線性關(guān)系，此輪流出對(duì)股價(jià)的影響似乎更大。

EPFR統(tǒng)計(jì)海外主動(dòng)資金中國(guó)配置規(guī)模在此輪流出中從4053億美元下滑36.6%至2571億美元（體現(xiàn)價(jià)格下跌因素），而2013-2017年期間海外主動(dòng)資金配置僅下滑5.6%。因此對(duì)股價(jià)更關(guān)鍵的因素可能是定價(jià)權(quán)歸屬。

考慮到海外主動(dòng)資金當(dāng)前已經(jīng)明顯低配中國(guó)市場(chǎng)（當(dāng)前配置比例約為28%，較MSCI新興中31%的權(quán)重已經(jīng)低配），因此不考慮其他如地緣因素的影響下，我們認(rèn)為外資機(jī)構(gòu)進(jìn)一步減持動(dòng)能可能也有所趨緩。

圖表：此輪外資主動(dòng)資金流出絕對(duì)規(guī)模小于2018-2019年，但股價(jià)波動(dòng)較大

資料來(lái)源：EPFR，中金公司研究部

悲觀假設(shè)下，若外資主動(dòng)基金因?yàn)榉N種原因降低基準(zhǔn)中的配置比例，可能帶來(lái)多少流出壓力？

如果假設(shè)有10%的跟蹤新興市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)將業(yè)績(jī)基準(zhǔn)改為新興除中國(guó)（我們估算約有8000億美元主動(dòng)投資基金以MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)為基準(zhǔn)），以當(dāng)前28%的配置比例測(cè)算，可能會(huì)帶來(lái)224億美元的資金流出壓力，相當(dāng)于2021年高點(diǎn)以來(lái)流出規(guī)模的兩倍，基本將回吐2020年以來(lái)的流入規(guī)模。因此在這一悲觀假設(shè)下，將可能給市場(chǎng)帶來(lái)壓力。

前景展望：“三重壓力”下，短期或維持震蕩，等待轉(zhuǎn)機(jī)到來(lái)

我們認(rèn)為，港股當(dāng)前資金面情況反映的是市場(chǎng)面臨的“三重壓力”，即美聯(lián)儲(chǔ)緊縮影響流動(dòng)性，國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)影響盈利預(yù)期，以及地緣局勢(shì)影響風(fēng)險(xiǎn)偏好。短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在高通脹壓力下或?qū)⒕S持鷹派立場(chǎng)，意味著短期內(nèi)全球資金避險(xiǎn)情緒或?qū)⒊掷m(xù)，而當(dāng)前外資主動(dòng)型機(jī)構(gòu)大幅低配港股情況緩解或需要在后兩者上找到轉(zhuǎn)機(jī)。

所幸的是，港股市場(chǎng)已經(jīng)具備幾項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，如當(dāng)前市場(chǎng)已跌至數(shù)年低點(diǎn)，估值已經(jīng)處于歷史低位，疊加國(guó)內(nèi)寬松政策下南向資金的持續(xù)流入。這意味著海外中資股可能展現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。如果內(nèi)外部環(huán)境有所改善，港股市場(chǎng)未來(lái)反彈力度有望更大。

往前看，美聯(lián)儲(chǔ)在年底的政策如果可以退坡有望成為第一個(gè)壓力緩解的契機(jī)。而后續(xù)更多正面催化劑的出現(xiàn)，如大規(guī)模穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼以及部分風(fēng)險(xiǎn)的緩解，可能推動(dòng)外資機(jī)構(gòu)低配情況緩解和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)。

基于上述判斷，我們認(rèn)為港股短期可能維持震蕩格局，但或處于底部區(qū)域。配置思路上，短期以高股息作為貶值和風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，但是優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)、尤其是可能受益于未來(lái)內(nèi)需和政策放松修復(fù)的消費(fèi)成長(zhǎng)可以擇機(jī)吸納、等待時(shí)機(jī)。