長期來看，金銀比的變化趨勢與全球經(jīng)濟增長呈現(xiàn)出典型的負相關(guān)。這不難理解，黃金用途中60%被用于打造珠寶，表現(xiàn)為投資屬性，而僅10%用于工業(yè)需求。白銀的工業(yè)用途占比高達60%，其中23%用于電子產(chǎn)品，12%用于太陽能板，24%用于其他行業(yè)用途，所以，白銀的工業(yè)屬性更強，對經(jīng)濟增速更加敏感。那么，2020年金銀比迅速抬升之后迅速回落就能得到很好的解釋：由于全球突發(fā)新冠肺炎疫情，導(dǎo)致全球經(jīng)濟增速放緩，經(jīng)濟增長預(yù)期迅速惡化。隨后由于疫情防控得力，中國迅速從經(jīng)濟沖擊中復(fù)蘇；歐美等發(fā)達國家釋放大量流動性，海外經(jīng)濟增速修復(fù)迅速，全球經(jīng)濟增長迅速回升，金銀比迅速回落。

而2021年初以來，金銀比的走勢有些異常。雖然在2021年2月—2022年6月，全球PMI基本保持在54以上高景氣度區(qū)間，但金銀比持續(xù)以較陡峭斜率走高，2019年以前的20年當(dāng)中，金銀比的中樞在64，而2021年2月以后金銀比中樞來到了77，2022年以來金銀比進一步抬升至84，遠高于平均水平，我們認為主要有幾點原因。

原因一：流動性收緊格局下，全球經(jīng)濟增速顯著放緩的預(yù)期再度走強。由于海外通脹韌性極強，美聯(lián)儲只能選擇極其陡峭的加息路徑，被迫以提升經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險為代價，強制將通脹牢牢控制住。而美聯(lián)儲收緊流動性后，美元、美債收益率大幅走高，倒逼資金從非美國家資產(chǎn)回流美國，大大提升了全球的金融風(fēng)險。以歐洲國家為代表的非美經(jīng)濟體不得不收緊貨幣以應(yīng)對資金外流帶來的金融風(fēng)險。但美國既有韌性的經(jīng)濟基本面、強勁的就業(yè)市場、充裕的超額儲蓄是其他非美國家所不具備的，倉促收緊流動性或帶來經(jīng)濟增速的迅速惡化，更不要提及俄烏沖突問題對歐洲和美國的沖擊還具有不對稱性，加劇了非美國家經(jīng)濟衰退的風(fēng)險。

原因二：除了衰退預(yù)期外，也需要關(guān)注到金銀比重心抬升的趨勢。自2011年起，金銀比進入了上升通道當(dāng)中，2011年，金銀比均值在45，而2019年，金銀比均值已經(jīng)抬升到80以上，年均漲幅接近10%。同一時期，全球經(jīng)濟增速未見顯著趨勢性的下行，可以推斷，是除經(jīng)濟增速外的趨勢性因素導(dǎo)致了這一變化特征。一是黃金的配置價值逐步得到共識。一方面逆全球化主義抬頭，全球經(jīng)濟、政治風(fēng)險顯著抬升，避險屬性是重要價格支撐。另一方面，遠期看美元強勢不可持續(xù)。從長期來看，美國經(jīng)濟快速增長時期已過，當(dāng)前貨幣市場上人民幣、盧布等新興國家貨幣國際化程度顯著提升，對美元霸權(quán)地位提出挑戰(zhàn)。黃金的貨幣屬性得到強化。二是白銀高庫存問題導(dǎo)致工業(yè)屬性支撐不足。本來白銀下游工業(yè)應(yīng)用中涵蓋了保持高增速的光伏和新能源汽車，白銀供應(yīng)相對穩(wěn)定，供需平衡預(yù)計逐漸過渡到短缺，但全球交易所庫存持續(xù)處于極高水平，超過一年的需求量，因此短期工業(yè)需求的邊際變化對供需格局的沖擊相對有限。如果考慮到銀幣及首飾等能被回收的工藝品，存量則更加巨大。

短期看，金銀比有一定回歸的預(yù)期。從目前經(jīng)濟基本面來看，美國未來3個月出現(xiàn)極端衰退風(fēng)險相對較低，經(jīng)濟韌性充分。歐洲經(jīng)濟偏弱，一方面，歐洲國家加大天然氣庫存儲備，以應(yīng)對冬季風(fēng)險，另一方面德國總理預(yù)計將訪華，俄烏沖突或有轉(zhuǎn)機，衰退風(fēng)險整體向邊際趨緩方向轉(zhuǎn)變。

但流動性收緊負反饋在前，金銀比趨勢性回歸難現(xiàn)。中期而言，金銀比將受到流動性收緊負反饋的持續(xù)影響，有繼續(xù)上行的驅(qū)動。流動性收緊的負反饋預(yù)計在未來3—6個月逐步兌現(xiàn)，近期瑞信風(fēng)險事件以及英國養(yǎng)老金流動性問題實質(zhì)上是流動性收緊風(fēng)險的反映。隨著11月、12月美聯(lián)儲加息持續(xù)，流動性進一步收緊，未來3—6個月流動性收緊的負反饋可能出現(xiàn)集中兌現(xiàn)，引發(fā)衰退風(fēng)險再度走強。而遠期6—24個月來看，黃金白銀此強彼弱的格局仍未扭轉(zhuǎn)，或許等到白銀高庫存問題顯著改善才能扭轉(zhuǎn)金銀比上行趨勢。