A股反彈放緩，全球處于金融緊縮下的混沌期

繼上周反彈之后，本周A股主要指數(shù)中僅有中證1000/小盤成長(zhǎng)取得正收益，而與宏觀經(jīng)濟(jì)更相關(guān)的大盤風(fēng)格則出現(xiàn)了大幅下跌。行業(yè)上僅有8個(gè)板塊上漲，消費(fèi)板塊出現(xiàn)大幅下跌。正如我們此前提到的，如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的反轉(zhuǎn)信號(hào)遲遲未出現(xiàn)，則反彈的持續(xù)性就會(huì)降低。而與之相反，本周美股在10年期國(guó)債快速上升并突破4.20%的背景下，出現(xiàn)了大幅反彈，更值得關(guān)注的是能源股領(lǐng)漲全市場(chǎng)。金融緊縮在過(guò)去一段時(shí)間壓制了長(zhǎng)久期資產(chǎn)與大宗商品的價(jià)格，反而給與了投資者基于過(guò)往經(jīng)驗(yàn)去期待金融緊縮結(jié)束后長(zhǎng)久期資產(chǎn)反彈的空間。近日，非美央行相繼釋放了加息放緩的信號(hào)，而美聯(lián)儲(chǔ)也傳遞出了加息“邊際放緩”的預(yù)期，盡管路徑仍然波折，但是全球市場(chǎng)正將進(jìn)入下一個(gè)“揭曉時(shí)刻”。在我們看來(lái)，未來(lái)真正的變化在于金融緊縮放緩后的世界并不像投資者所預(yù)期的那樣。

當(dāng)下的位置：應(yīng)該可以樂(lè)觀一點(diǎn)

考慮到當(dāng)前A股的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償水平，投資者應(yīng)該可以樂(lè)觀一點(diǎn)：在相同的點(diǎn)位之下，當(dāng)前全部A股的CAPE估值水平處于較低位，低于歷史均值；而以10年期國(guó)債計(jì)算的全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍處于歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差以上。在全球緊縮下，以10年期美國(guó)國(guó)債計(jì)算的全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)只是到了歷史均值，這從一定程度可以部分解釋以北上配置盤為代表的資金在近期仍持續(xù)賣出金融和消費(fèi)行業(yè)的行為。目前市場(chǎng)處在以兩融為代表的交易資金活躍度回補(bǔ)中，結(jié)構(gòu)本身存在不確定性。全市場(chǎng)投資者都在混沌中等待下一場(chǎng)景的出現(xiàn)，修正本已混亂的預(yù)期。市場(chǎng)的機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)：即便市場(chǎng)可能有“破”的風(fēng)險(xiǎn)，但是大部分的“破”又會(huì)帶來(lái)“立”的機(jī)遇。

最確定的未來(lái)：美元計(jì)價(jià)的大宗商品的反彈正在孕育

歷史來(lái)看，大部分時(shí)間美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，大宗商品也會(huì)在衰退初期大幅上漲，隨后下跌，然后在衰退尾聲止跌反彈。背后原因可能是進(jìn)入衰退前商品價(jià)格已經(jīng)計(jì)入了大量宏觀下行預(yù)期，而進(jìn)入衰退后反而可以交易供需基本面，同時(shí)伴隨著美元的走弱。在以往衰退預(yù)期形成中與隨后的實(shí)際衰退期，通脹回落的結(jié)果其實(shí)是需求回落疊加產(chǎn)能過(guò)剩共同帶來(lái)的。但這一輪可能會(huì)有所不同：由于本輪商品價(jià)格上行過(guò)程中上游生產(chǎn)商的資本開(kāi)支并未明顯增長(zhǎng)，供給剛性其實(shí)很強(qiáng)，因此面對(duì)加息帶來(lái)的需求回落壓力，價(jià)格即便會(huì)有所回落，但也主要是由需求和需求預(yù)期走弱導(dǎo)致。一旦市場(chǎng)因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱最終形成美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩的預(yù)期，大宗商品反而隨時(shí)可能全面反彈，就如1979年沃爾克所面臨的一樣。這一點(diǎn)市場(chǎng)似乎已經(jīng)在向我們預(yù)演：9月27日美元指數(shù)見(jiàn)頂之后，大宗商品也出現(xiàn)了明顯反彈。在美元真正確定走弱后，大宗商品的全面反彈有望開(kāi)啟。不過(guò)供需基本面決定了不同品種的漲跌幅度。在人民幣走弱概率較大的未來(lái)，有滯必有脹是重要主線。

混沌中的未來(lái)：短久期資產(chǎn)的時(shí)代

投資者要逐步迎接從長(zhǎng)久期開(kāi)始向短久期資產(chǎn)全面過(guò)渡的時(shí)代。勞動(dòng)力相對(duì)資本，實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)金融資產(chǎn)，資源相對(duì)于制造、重資產(chǎn)相對(duì)于輕資產(chǎn)，價(jià)值相對(duì)于成長(zhǎng)，前者全面占優(yōu)的時(shí)代正在到來(lái)。對(duì)于上述遠(yuǎn)期圖景，我們也并未作好充分準(zhǔn)備。在模糊時(shí)刻，我們也只能把握其中部分的機(jī)遇，維持對(duì)于大宗商品對(duì)應(yīng)行業(yè)的年度級(jí)別推薦：油、有色金屬(金、銅、鋁、鉬)、資源運(yùn)輸(油運(yùn)、干散)和煤炭；成長(zhǎng)關(guān)注：國(guó)防軍工，信創(chuàng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外加息超預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)收斂；通脹超預(yù)期回落。