01 美國庫存周期

在過去的報(bào)告中，我們討論了我國庫存周期的變化對(duì)大類資產(chǎn)配置的啟示。

我們以銷售與庫存指標(biāo)去刻畫美國的庫存周期。三季度最顯著的變化是，美國由被動(dòng)補(bǔ)庫存進(jìn)入到了主動(dòng)去庫存。

美國的庫存周期整體切換速度更快，時(shí)長更短。對(duì)比中國3年半的一輪庫存周期時(shí)長，美國一輪庫存周期在過去的26年內(nèi)平均市場(chǎng)僅為3年。本輪庫存周期中，中國在二季度率先進(jìn)入主動(dòng)去庫周期，原本領(lǐng)先美國一個(gè)小階段。三季度美國進(jìn)入主動(dòng)去庫后，中美同時(shí)處于主動(dòng)去庫小周期，重回同一起跑線。 

我們選取了權(quán)益類（美股）、外匯固收類（美元指數(shù)、美債收益率、高收益?zhèn)睿?、大宗商品類（油?銅、金）資產(chǎn)去觀察美國庫存周期與大類資產(chǎn)配置的趨勢(shì)。

02 美國庫存周期與大類資產(chǎn)配置

2.1 權(quán)益類

在當(dāng)前的主動(dòng)去庫周期中，歷史數(shù)據(jù)顯示美股指數(shù)處在勝率、區(qū)間收益率雙低的階段，美股三大指數(shù)區(qū)間收益率均為負(fù)。待需求好轉(zhuǎn)切換進(jìn)入被動(dòng)去庫后，美股三大指數(shù)將進(jìn)入勝率、區(qū)間收益率雙高的階段。這一點(diǎn)與我國庫存周期隱含的權(quán)益資產(chǎn)指引亦相似。

美股三大指數(shù)整體的勝率與收益率由高到低排序分別為:被動(dòng)去庫、主動(dòng)補(bǔ)庫、被動(dòng)補(bǔ)庫、主動(dòng)去庫。除主動(dòng)去庫階段外，道瓊斯、標(biāo)普區(qū)間收益均為正，而納斯達(dá)克在對(duì)應(yīng)滯漲期的被動(dòng)補(bǔ)庫區(qū)間收益就開始轉(zhuǎn)負(fù)。

歷史上美國主動(dòng)去庫平均時(shí)長為9個(gè)月，樸素的線性外推下美國將在明年二季度進(jìn)入被動(dòng)去庫階段，屆時(shí)權(quán)益資產(chǎn)的順周期將開啟(在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下)。

9月超預(yù)期的CPI數(shù)據(jù)公布后，2年期美債上沖4.53%，創(chuàng)新高后小幅下行，美元指數(shù)走勢(shì)趨同且未破前高，美股三大指數(shù)均深度下探后反彈翻紅。道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲2.8%，創(chuàng)下2020年11月9日以來最大單日漲幅，這也是有記錄以來道指首次在同一交易日跌超500點(diǎn)后上漲至少800點(diǎn)。在美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)75bp激進(jìn)加息進(jìn)入到后半程的情況下，權(quán)益市場(chǎng)基于通脹-加息鏈條的悲觀前置交易可能將告一段落。

2.2 外匯固收類

在以往的主動(dòng)去庫周期下，美元指數(shù)上漲概率較高伴隨著10年期美債收益率下行概率較高。其背后隱含的邏輯在于，在對(duì)應(yīng)的衰退經(jīng)濟(jì)周期中，美國經(jīng)濟(jì)較其余國家更有韌性，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)又傾向于使用較為寬松的貨幣政策托底經(jīng)濟(jì)。

本輪主動(dòng)去庫周期下，美聯(lián)儲(chǔ)以控通脹為目的的加息周期仍在繼續(xù)，并帶動(dòng)了全球其它經(jīng)濟(jì)體央行的加息跟隨，同時(shí)全球需求較弱，歐洲深陷能源危機(jī)。這一情形造成了美元指數(shù)與10年期美債收益率當(dāng)前均強(qiáng)勢(shì)上行的態(tài)勢(shì)，這也是權(quán)益類資產(chǎn)面臨的流動(dòng)性與估值壓力。

按統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看,美元指數(shù)通常于主動(dòng)去庫周期下見頂,但本輪見頂?shù)臅r(shí)間仍需觀察美國通脹的回落、歐洲能源危機(jī)的演變等一系列宏觀事件的演繹方向。

高收益企業(yè)債信用利差往往在經(jīng)濟(jì)滯漲期對(duì)應(yīng)的被動(dòng)補(bǔ)庫階段大幅走闊，在復(fù)蘇期的被動(dòng)去庫階段收斂。

2.3 商品類

從商品的角度看，過去26年黃金長線受益于美國TIPS收益率中樞的持續(xù)降低與近年來多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)利率潮，因此統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中的區(qū)間收益率均為正。今年以來，黃金并未表現(xiàn)出70年代大滯漲時(shí)期的強(qiáng)勢(shì)，其根本原因可能在于黃金配置的驅(qū)動(dòng)力由抗通脹轉(zhuǎn)為了抗通縮。并且在70年代，布雷頓森林體系剛剛宣告結(jié)束時(shí)，人們對(duì)黃金作為價(jià)值符號(hào)的認(rèn)可度仍然較高。當(dāng)下全球面臨著貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的重塑，黃金在中長期的驅(qū)動(dòng)力仍需發(fā)掘。

原油與銅均在類衰退的主動(dòng)去庫存時(shí)期迎來勝率、區(qū)間收益率雙低的格局。切換至被動(dòng)去庫周期后，表現(xiàn)均顯著提升。這點(diǎn)與權(quán)益類資產(chǎn)反彈邏輯相似，但又似乎存在著矛盾。倘若需求轉(zhuǎn)好，商品價(jià)格反彈，疊加需求側(cè)的價(jià)格粘性(尤其是工資、房租等)時(shí)滯，勢(shì)必將造成CPI的回落至美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)區(qū)間的速度放慢。這條傳導(dǎo)路徑是否會(huì)引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)超調(diào)目標(biāo)利率引發(fā)需求崩潰，從而產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步打擊商品與權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)(硬著陸衰退鏈條)。

亦或是通脹數(shù)據(jù)平穩(wěn)回落，市場(chǎng)逐漸脫敏，加息下半場(chǎng)確立，整體需求逐漸觸底回升(軟著陸鏈條)。這些中遠(yuǎn)期的潛在情景均被放大至當(dāng)前的市場(chǎng)交易中，在美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布日增加了市場(chǎng)的波動(dòng)。

除此之外，原油的供給側(cè)具有明顯的博弈情形，在當(dāng)今全球格局重塑的背景下，充滿了不確定性。對(duì)于美國而言，外生性的供給沖擊似乎已不足為患。但對(duì)歐洲而言，不確定性仍然存在。