一、哪些航線拖累CCFI下行？

作為映射出口景氣程度的先導(dǎo)指標(biāo)，2月CCFI開(kāi)始下行、三季度持續(xù)超季節(jié)性下滑。中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)CCFI，是反映中國(guó)出口集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)價(jià)格變化趨勢(shì)的航運(yùn)價(jià)格指數(shù)。過(guò)往來(lái)看，CCFI走勢(shì)與我國(guó)出口金額同比走勢(shì)具有較強(qiáng)的一致性，一定程度可以反映我國(guó)出口的景氣程度；同時(shí)，CCFI作為周度指標(biāo)，有助于更及時(shí)的跟蹤出口形勢(shì)變化。今年2月以來(lái)，CCFI開(kāi)始回落、2月至4月回落了13.1%，三季度以來(lái)，CCFI超季節(jié)性加速下行、7月至9月下滑了24.4%。

2月至4月，CCFI下滑主要受歐洲、波紅航線運(yùn)價(jià)的顯著下行拖累。CCFI運(yùn)價(jià)指數(shù)體系包括歐洲、美國(guó)、東南亞、地中海等12條分航線運(yùn)價(jià)指數(shù)，其中歐洲、美西、東南亞、地中海、美東等航線的權(quán)重占比較大，說(shuō)明其變動(dòng)對(duì)綜合指數(shù)變動(dòng)的影響較大。分航線來(lái)看，2月至4月，歐洲、波紅航線運(yùn)價(jià)回落幅度最大，分別回落13.5%、30.5%，分別對(duì)應(yīng)解釋CCFI綜合指數(shù)回落的24.9%、20.9%；美西、地中海航線運(yùn)價(jià)分別回落11.6%、8.5%，分別對(duì)應(yīng)解釋CCFI綜合指數(shù)回落的13.2%、12%。

三季度CCFI的加速下行，主要由歐洲、地中海、美西航線運(yùn)價(jià)快速下行所致。相較于2月，三季度各分航線運(yùn)價(jià)回落幅度更大，7月至9月，歐洲、地中海、波紅、美西航線分別下滑18.1%、27.3%、54.1%、27.6%，遠(yuǎn)超2月至4月的13.5%、8.5%、30.5%、11.6%；其中，歐洲、地中海、波紅、美西分別解釋CCFI綜合指數(shù)回落的23.1%、20.6%、18.4%、18.3%，指向不同于2月至4月的CCFI下滑主要由歐洲、波紅航線運(yùn)價(jià)拖累，三季度CCFI的加速下行受更多航線運(yùn)價(jià)下行拖累。

二、CCFI回落的原因何在？

與過(guò)往的需求驅(qū)動(dòng)不同，2月CCFI的高位回落受供給端影響在加強(qiáng)，主要與疫后全球供應(yīng)鏈恢復(fù)有關(guān)。從過(guò)往數(shù)據(jù)可以看出，CCFI綜合指數(shù)與全球綜合PMI走勢(shì)較為一致，指向過(guò)往CCFI變動(dòng)主要受海外需求影響；但2021年5月以來(lái)，兩者明顯分化，2021年5月至2022年2月，CCFI綜合指數(shù)提升60.7%、而全球PMI回落8.6%，說(shuō)明CCFI變動(dòng)受需求側(cè)的影響在減弱。同時(shí)，去年5月至今年1月，全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)提升99.5%，此后，伴隨供應(yīng)鏈壓力緩解，CCFI開(kāi)始回落，指向年初CCFI的回落更多受供給端驅(qū)動(dòng)。

除全球供應(yīng)鏈壓力緩解外，2月以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)對(duì)出口造成沖擊，一定程度拖累CCFI下行。2月以來(lái)，全國(guó)新增確診快速提升，其中上海疫情形勢(shì)嚴(yán)峻、拖累外貿(mào)活動(dòng)明顯放緩，新出口訂單由2月的49%回落7.4個(gè)百分點(diǎn)至4月的41.6%，2月至4月，上海港口外貿(mào)貨物吞吐量同比回落26.7個(gè)百分點(diǎn)至-18%，寧波舟山港口外貿(mào)吞吐同比一度轉(zhuǎn)負(fù)。受此影響，1月至4月，我國(guó)對(duì)歐洲出口金額同比回落32.8個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)歐洲航線CCFI明顯下行。

三季度CCFI的加速下行更多受需求端驅(qū)動(dòng)，主要由多地區(qū)外需全面放緩所致。伴隨全球供應(yīng)鏈壓力緩解以及國(guó)內(nèi)疫情對(duì)出口擾動(dòng)的消退，三季度CCFI快速下行更多受全球需求放緩?fù)侠郏?月至5月，全球綜合PMI回落2.2個(gè)百分點(diǎn)，6月至8月，全球綜合PMI回落4.2個(gè)百分點(diǎn)、幅度明顯加大。分地區(qū)來(lái)看，相較于2月至5月，5月至8月東南亞、地中海、日本等地區(qū)PMI回落幅度明顯加大，指向外需全面放緩跡象已現(xiàn)，對(duì)應(yīng)5月至8月多航線CCFI回落幅度明顯大于2月至5月。

三、CCFI映射未來(lái)出口如何演化？

經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，CCFI與出口走勢(shì)具有一定趨同性，供給擾動(dòng)或使二者分化，但需求變動(dòng)仍是決定因素。2012年1月至6月，我國(guó)出口同比5月平均回落3.8個(gè)百分點(diǎn)、CCFI綜合指數(shù)提升44%，兩者走勢(shì)明顯分化，主要原因在于歐美集運(yùn)運(yùn)力緊張，供給約束推動(dòng)CCFI上行；但伴隨運(yùn)價(jià)恢復(fù)至盈虧平衡以上，船司逐步放寬運(yùn)力投放，CCFI變動(dòng)重新回歸到需求驅(qū)動(dòng)上來(lái)，2012年6月至2016年5月，CCFI綜合指數(shù)回落49.7%，對(duì)應(yīng)我國(guó)出口同比回落11.5個(gè)百分點(diǎn)。排除供給擾動(dòng)后，目前CCFI持續(xù)下行指向外需放緩、出口拐頭向下。

除CCFI外，我國(guó)外貿(mào)集裝箱吞吐量、韓國(guó)出口等外貿(mào)指標(biāo)連續(xù)回落，均指向我國(guó)出口趨勢(shì)性回落。結(jié)合其他指標(biāo)來(lái)看，作為全球貿(mào)易風(fēng)向標(biāo)的韓國(guó)出口早已回落，同比增速由2月的21.1%下滑至9月的2.8%；我國(guó)八大樞紐港口外貿(mào)集裝箱吞吐量同比顯著下滑，由7月平均的14.7%回落24.1個(gè)百分點(diǎn)至10月上旬的-9.4%；同時(shí)，9月外貿(mào)重箱吞吐量同比下降10%、環(huán)比下降6%，而外貿(mào)空箱同比增加21%，反映外貿(mào)集裝箱貨源不足、空箱回流的現(xiàn)狀。

但緣于發(fā)展階段不同，不同地區(qū)出口形勢(shì)或有所分化，對(duì)東盟地區(qū)出口韌性或相對(duì)較強(qiáng)。我國(guó)出口在8月開(kāi)始拐頭向下，其中對(duì)美國(guó)出口增速在7月已明顯回落、8月甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，高頻指標(biāo)顯示9月美國(guó)進(jìn)口集裝箱數(shù)量也開(kāi)始明顯減少、同比下降11%、較8月下降12.4%，指向9月對(duì)美出口或繼續(xù)低迷；相較之下，緣于中國(guó)和東盟產(chǎn)業(yè)合作互補(bǔ)、東盟工業(yè)化進(jìn)程加快過(guò)程中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快、進(jìn)口需求相對(duì)較好等因素，我國(guó)對(duì)東盟出口相對(duì)較好、過(guò)去兩年半月均保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，8月同比仍高達(dá)25%。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：

(1) 近期CCFI明顯下行，2月以來(lái)的回落受歐洲、波紅航線運(yùn)價(jià)拖累加大，三季度以來(lái)，地中海、美西等主要航線拖累加大。CCFI與我國(guó)出口景氣程度緊密相關(guān)，2月至4月，歐洲、波紅運(yùn)價(jià)分別解釋CCFI回落的25%、21%，7月至9月，地中海、美西航線對(duì)整體回落的解釋力度明顯加強(qiáng)。

(2) 2月至4月CCFI回落受供給影響較大，三季度CCFI加速下行更多受需求驅(qū)動(dòng)。全球疫情爆發(fā)后，供給端對(duì)CCFI的擾動(dòng)加強(qiáng)，今年2月以來(lái)，CCFI回落與全球供應(yīng)鏈恢復(fù)和國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)有關(guān)；但三季度全球需求放緩對(duì)出口的影響加快顯現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)景氣下行是CCFI回落的主要原因。

(3) 需求驅(qū)動(dòng)的CCFI回落和其他同步指標(biāo)驗(yàn)證出口加速走弱的邏輯，但我國(guó)對(duì)部分地區(qū)出口或仍具韌性。CCFI下行、港口外貿(mào)集裝箱吞吐同比、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣出口同比回落均指向出口加速走弱，但伴隨東盟等新興經(jīng)濟(jì)體工業(yè)化進(jìn)程仍持續(xù)推進(jìn)下，我國(guó)對(duì)相應(yīng)區(qū)域的出口或階段性保持韌性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、疫情反復(fù)超預(yù)期。國(guó)內(nèi)外疫情散發(fā)具有不可控因素，或影響我國(guó)出口。

2、全球經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。全球經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大,未來(lái)走向衰退的節(jié)奏上存在不確定性。