一、估值：絕對估值中性，相對估值中性

9月份以來，為了匹配持續(xù)去化的鋼材庫存，在廢鋼到貨持續(xù)低迷的背景下，鋼廠長流程產(chǎn)量持續(xù)攀升，mysteel247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量從213逐步抬升至240的水平，重新來到上半年高點，礦石現(xiàn)貨與2210合約持續(xù)強勢，相較于現(xiàn)貨，鐵礦石2301合約在匯率貶值的情況下重心也有所抬升，10月17日收于686元/噸。

當前鐵礦石絕對價格中性，目前鐵礦石01合約處于80-90美金區(qū)間，基差貼水幅度依舊較大，已經(jīng)較為明顯的反應了需求悲觀預期。相對估值上，螺礦比與鋼廠利潤持續(xù)處于歷史低位，在下游需求沒有明顯擴張的情況下，鋼廠高產(chǎn)量注定難有高利潤，因此港口低品礦表現(xiàn)相對強勢。

圖1：鐵礦石9月窄幅波動，匯率貶值抬升估值重心

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

二、驅動：短期現(xiàn)實依舊強勁

2.1、供需角度看鐵礦石驅動

進入四季度，四大礦山整體發(fā)運仍有增量，但隨著財年計劃接近尾聲，整體增量空間已然不多，考慮到發(fā)運比例回升的影響，四季度主流礦山進口整體增量大致在800萬噸左右。其中，力拓為了彌補上半年的發(fā)運減量，在發(fā)運計劃持平的情況下預計四季度中后段存在脈沖式增量，增幅預計為300萬噸，BHP楊迪產(chǎn)量下滑，但SF礦區(qū)有增量空間，整體預期持平，F(xiàn)MG超額完成任務，VALE在不下調年度發(fā)運計劃的情況下，下半年仍有400萬以上的增幅空間。

圖2：主流礦山仍有發(fā)運空間

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

非主流板塊，昆巴礦由于運輸公司罷工導致鐵路與港口服務中斷，其出口銷售受影響幅度較大，目前出口銷售受到約12萬噸/天的影響，目前Transnet公司拒絕了至少7%的加薪提議，僅僅提供5.3%的加薪上限，南非運輸與聯(lián)合工會工人暫時仍未接受，關注拉鋸戰(zhàn)能否在10月底完成結束。其他非主流礦在普氏指數(shù)下跌到90美金附近后整體發(fā)運已經(jīng)出現(xiàn)了明顯下滑，價格對發(fā)運的影響環(huán)比下降空間已然不多，國內礦山受礦難影響安檢持續(xù)，唐山和山西個別礦區(qū)影響會持續(xù)到10月底，預計10月環(huán)比下降140萬噸，10月生產(chǎn)情況低迷，11月預期環(huán)比有所好轉，若安檢有所放松，則整體四季度內礦產(chǎn)量基本能維持去年四季度水平。非主流在四季度整體較3季度有目前有所下滑，但空間不多。

圖3：非主流礦山短期受影響，但環(huán)比影響空間不大

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

鐵礦石需求方面，年初至今鋼廠粗鋼產(chǎn)量同比下滑4000萬噸，其中廢鋼貢獻量縮減2000萬噸，在全年粗鋼要求同比不增的情況下，目前基本已經(jīng)完成了壓減任務，因此四季度若維持當前廢鋼到貨情況，那么四季度鐵水產(chǎn)量很難有過高的期待值。

圖4：鋼材需求難以大幅抬升的前提下鐵水需求已經(jīng)見頂

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

整體上看，鐵礦石面臨著供給持平微增，需求微降的供需預期，鐵礦石短期港口疏港量高位震蕩，但是有走弱預期。

2.2鋼材需求與產(chǎn)業(yè)博弈看鐵礦石驅動

今年，鋼材需求持續(xù)處于歷年最低水平，弱需求也讓鋼廠對于生產(chǎn)表現(xiàn)得較為謹慎，五月份鋼材負反饋影響的產(chǎn)量僅僅體現(xiàn)在電爐產(chǎn)量的下滑，高爐依舊維持高產(chǎn)，而到了6月份負反饋逐步蔓延至長流程生產(chǎn)，6-7月份的大幅下跌讓整個市場形成了今年需求并不樂觀的一致性預期，因此即便是淡季去庫幅度過快，樂觀預期也很難有過高的期待值，基于此，鋼廠對于鐵礦石的采購行為表現(xiàn)的較為謹慎，按需采購為主，對應的247家口徑鋼廠庫存持續(xù)偏低，目前看除非季節(jié)性補庫，不然很難看到鋼廠集中采購行為。

圖5：鐵礦石鋼廠主動補庫行為弱化

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

目前鋼廠利潤已經(jīng)下跌至較低水平的情況下，鋼廠鐵水產(chǎn)量依舊高位震蕩，因此旺季依舊需要較好的需求承接高產(chǎn)量，按照目前鋼材實際需求表現(xiàn)，基建作為今年鋼材需求發(fā)力的增長點，在后期整體沒有新增專項債的情況下，大概率環(huán)比增量有限，因此今年房地產(chǎn)整體數(shù)據(jù)羸弱的情況下，季節(jié)性的需求環(huán)比回升高度很難有過高的想象空間，而到了11月中下旬后，需求的季節(jié)性下滑很難承接如此高的鐵水產(chǎn)量，短期鋼材可能依然會季節(jié)性去庫，隨著冬季淡季表需下滑，鋼廠大概率會以減產(chǎn)的形式匹配需求，鐵礦石存在走弱預期。

圖6：材季節(jié)性需求回升，需求的持續(xù)性影響黑色的盤面走勢

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

三、總結

當前鐵礦石估值中性，驅動中性，礦石由于匯率貶值80美金重心逐步上調，目前價格已經(jīng)較大幅度反應了未來的悲觀預期，當前鐵礦石自身矛盾不大，供給環(huán)比有增量，需求有下滑預期，大方向跟隨成材，關注未來需求表現(xiàn)，一旦旺季需求二次落空，警惕弱需求引導新一輪負反饋。