新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體此輪均由于通脹壓力以及匯率貶值壓力而開(kāi)啟貨幣緊縮，當(dāng)前即使各經(jīng)濟(jì)體跟隨美國(guó)加息，高通脹導(dǎo)致貿(mào)易情況惡化，疊加美元強(qiáng)勢(shì)仍導(dǎo)致各國(guó)/地區(qū)貨幣貶值壓力較大。

在此背景下，我國(guó)通脹壓力較低，資本流出壓力有限，貨幣政策仍可以保持獨(dú)立性，全球加息潮對(duì)于我國(guó)總量貨幣政策窗口期存在一定限制，未來(lái)我們經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)或主要依靠結(jié)構(gòu)性貨幣政策、財(cái)政和寬信用政策發(fā)力。

全球加息潮起因

歷史上新興與發(fā)達(dá)國(guó)家加息時(shí)點(diǎn)通常滯后于美國(guó)

此輪加息之前，歐洲以及亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息往往滯后于美國(guó)加息。在疫情發(fā)生前，對(duì)于每一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息，歐洲以及亞洲的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)體往往是在美國(guó)加息后開(kāi)啟加息，降息也是如此。

較為特殊的是，韓國(guó)與英國(guó)在2008年危機(jī)沖擊后較快地于2010、2011年開(kāi)始加息，但在歐債危機(jī)爆發(fā)后轉(zhuǎn)為降息，在此階段美國(guó)始終維持低利率政策。而日本略為特殊，08年金融危機(jī)后日本央行重回零利率政策并持續(xù)至今。

對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，經(jīng)濟(jì)周期與貨幣周期偏短，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期時(shí)新興經(jīng)濟(jì)體往往也表現(xiàn)出滯后性。新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)往往較大，加息與降息交替出現(xiàn)頻率更高，經(jīng)濟(jì)周期與貨幣周期短于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因而在新興經(jīng)濟(jì)體在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松取向不變期間，也存在加息與降息的情形。而美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期后，新興經(jīng)濟(jì)體也會(huì)開(kāi)啟加息，但步伐也會(huì)慢于美國(guó)。

各國(guó)相繼增加的通脹風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致此輪加息潮的開(kāi)啟

由于此輪美國(guó)開(kāi)啟加息過(guò)晚，部分資源國(guó)的新興經(jīng)濟(jì)體通脹最先開(kāi)始上行，因而最先開(kāi)始加息，后續(xù)部分發(fā)達(dá)國(guó)家迫于供需共同推升的通脹壓力也早于美國(guó)開(kāi)始加息，而生產(chǎn)國(guó)角色的新興經(jīng)濟(jì)體通脹壓力較美國(guó)偏低，因此加息慢于美國(guó)。

此輪由于資源國(guó)家（大多為新興經(jīng)濟(jì)體）雖然出口資源，但也需要進(jìn)口較多非資源優(yōu)勢(shì)的原材料或能源等，在全球產(chǎn)業(yè)鏈中處于上游，因此最早面臨通脹壓力，進(jìn)而部分新興經(jīng)濟(jì)體最早開(kāi)啟此輪加息。

而一些整體資源依賴度偏低的生產(chǎn)國(guó)，例如印度、越南等國(guó)家以及關(guān)鍵資源均較豐富的資源國(guó)，例如印尼，成本端通脹壓力有限，同時(shí)需求端修復(fù)慢于美國(guó)，因此需求端通脹壓力也可控。因此，此輪生產(chǎn)國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體在美聯(lián)儲(chǔ)加息后開(kāi)啟加息。

同時(shí)，資源短缺的發(fā)達(dá)國(guó)家由于成本端以及需求端較快推升了通脹，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息開(kāi)啟時(shí)點(diǎn)滯后，因此部分發(fā)達(dá)國(guó)家，例如韓國(guó)與英國(guó)也早于美國(guó)加息時(shí)點(diǎn)。

具體來(lái)看，此輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息原因主要為資源短缺疊加大宗商品等價(jià)格上升導(dǎo)致國(guó)家通脹壓力大且貿(mào)易轉(zhuǎn)為逆差，匯率在去年下半年就開(kāi)始面臨較高的貶值壓力。

最初原因是因?yàn)閲?guó)家資源對(duì)外依賴度較高，供應(yīng)鏈中斷導(dǎo)致的價(jià)格上升，尤其是能源、原材料等通脹壓力導(dǎo)致歐元區(qū)國(guó)家貿(mào)易順差逐步轉(zhuǎn)為逆差，歐洲以及亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速差也開(kāi)始走闊。隨后俄烏沖突再次推升了大宗商品價(jià)格，導(dǎo)致逆差進(jìn)一步走闊、經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)快速提升，匯率貶值幅度加大。

對(duì)于資源較豐富且在全球產(chǎn)業(yè)鏈中為生產(chǎn)角色的新興經(jīng)濟(jì)體，此輪通脹壓力上升、匯率以及資本外流壓力導(dǎo)致這類(lèi)國(guó)家于2022年不得不開(kāi)始加息。

最初由于部分新興經(jīng)濟(jì)體資源大多自給自足，此輪疫情沖擊導(dǎo)致的成本端通脹壓力對(duì)于生產(chǎn)國(guó)新興經(jīng)濟(jì)體的影響有限，新興經(jīng)濟(jì)體疫情沖擊后需求恢復(fù)偏慢，需求端通脹低于美國(guó)，因此通脹壓力在俄烏沖突前較溫和。疊加全球經(jīng)濟(jì)仍處于修復(fù)階段，貿(mào)易差額波動(dòng)有限，因此2021年生產(chǎn)國(guó)新興經(jīng)濟(jì)體匯率貶值壓力可控，貨幣政策并不急于步入緊縮。

但俄烏沖突后，通脹更高且更為廣泛，疊加全球經(jīng)濟(jì)疲軟、各國(guó)貿(mào)易放緩，依賴于出口的生產(chǎn)國(guó)新興經(jīng)濟(jì)體基于通脹風(fēng)險(xiǎn)以及匯率壓力開(kāi)啟加息。隨后美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，美元走強(qiáng)，美債利率大幅上升，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體資本外流壓力提升，因此新興經(jīng)濟(jì)體不得不跟隨美國(guó)激進(jìn)加息。

全球加息潮對(duì)中國(guó)貨幣政策的影響幾何？

當(dāng)前全球較多國(guó)家開(kāi)始加息，甚至激進(jìn)加息，導(dǎo)致我國(guó)貨幣政策工具方面存在一定限制。當(dāng)前美國(guó)激進(jìn)加息，除人民幣以外的非美貨幣大幅貶值，更多發(fā)達(dá)國(guó)家以及新興經(jīng)濟(jì)體跟隨美國(guó)開(kāi)始加息或進(jìn)一步激進(jìn)加息。在此背景下，我國(guó)貨幣政策與其他國(guó)家貨幣政策進(jìn)一步分化，我國(guó)貨幣政策寬松的窗口期存在一定限制。

但我國(guó)貨幣政策的主基調(diào)仍為“以我為主”，在國(guó)內(nèi)內(nèi)需相對(duì)不足、通脹壓力低的背景下，我國(guó)貨幣政策預(yù)計(jì)將繼續(xù)維持寬松以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。與新興經(jīng)濟(jì)體或發(fā)達(dá)國(guó)家輸入性通脹飆升的情況不同，當(dāng)前我國(guó)有效需求相對(duì)不足，通脹尤其是核心通脹較低，貨幣政策“以我為主”的目標(biāo)下預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持流動(dòng)性合理充裕以助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。

此外，我國(guó)股債市外資占比有限，貨幣政策分化導(dǎo)致的階段性外資流出的沖擊有限，貨幣政策可以堅(jiān)持“以我為主”取向的同時(shí)，兼顧內(nèi)外均衡。

未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息帶動(dòng)全球加息潮對(duì)于我國(guó)總量貨幣政策存在窗口期的限制，經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”需靠結(jié)構(gòu)性貨幣政策、財(cái)政和寬信用政策發(fā)力。當(dāng)前預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)四季度仍將激進(jìn)加息，美元四季度將繼續(xù)高位運(yùn)行，并且存在進(jìn)一步上行的風(fēng)險(xiǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體以及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體較多緊密跟隨美國(guó)加息步伐。

在此背景下，我國(guó)總量的貨幣工具相對(duì)不利于管理資本流動(dòng)與穩(wěn)定匯率，因此總量貨幣政策的窗口期或?qū)⑹艿揭欢ㄏ拗?。相比之下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策、財(cái)政政策與政策性金融政策直達(dá)實(shí)體的效果更好，未來(lái)此類(lèi)政策發(fā)力可以更好地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期修復(fù)以及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。

結(jié)論

歷史上新興經(jīng)濟(jì)體與其他發(fā)達(dá)國(guó)家往往加息時(shí)點(diǎn)滯后于美國(guó)，具體而言，此輪主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在去年下半年就面臨較高的通脹風(fēng)險(xiǎn)與匯率貶值壓力，因而去年下半年一些發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始加息；資源對(duì)外依賴度偏低的新興經(jīng)濟(jì)體在俄烏沖突后通脹壓力才開(kāi)始上行，貿(mào)易情況惡化，匯率承壓，因而逐步開(kāi)始加息。

在當(dāng)前全球較多國(guó)家開(kāi)啟加息，甚至跟隨美國(guó)激進(jìn)加息的背景下，我國(guó)總量貨幣政策的窗口期存在一定限制。但我國(guó)有效需求相對(duì)不足導(dǎo)致通脹水平較低，預(yù)計(jì)我國(guó)“以我為主”的貨幣政策將繼續(xù)保持流動(dòng)性合理性，經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”或依靠結(jié)構(gòu)性貨幣政策、財(cái)政和寬信用政策發(fā)力。