利空因素逐步消化

當前國內(nèi)股市正逐步消化利空因素，經(jīng)濟數(shù)據(jù)、地產(chǎn)狀況已出現(xiàn)邊際改善，市場信心逐漸修復(fù)，預(yù)期逐步改善，預(yù)計四季度股指將開啟筑底反彈行情。但仍需警惕美聯(lián)儲加息壓力、地緣政治等海外風險。

今年以來股指整體處于下行趨勢，4月見底階段性反彈，但7月初股指再度轉(zhuǎn)弱，滬深300和上證50指數(shù)于國慶節(jié)后創(chuàng)新低，中證500和中證1000指數(shù)相對抗跌，兩市成交一度回歸至6000億元水平。近期指數(shù)有所反彈，筆者認為，這次反彈正在形成筑底階段，預(yù)計四季度股指將逐漸形成振蕩反彈趨勢。

下跌風險基本兌現(xiàn)

股指止跌的核心邏輯仍然是經(jīng)濟改善預(yù)期，形成趨勢的判斷依據(jù)是周期是否已出現(xiàn)改善。筆者之前曾提出以工業(yè)庫存周期來描述國內(nèi)經(jīng)濟趨勢，并判斷2022年國內(nèi)庫存周期面臨從被動累庫轉(zhuǎn)向主動去庫的階段，參考歷史經(jīng)驗，該階段股指與商品會先后進入趨勢性回調(diào)過程。

今年4月中旬，政策開始托底預(yù)期，從國常會提及包括新能源汽車在內(nèi)的多個行業(yè)支持性政策到央行降準，市場流動性再次回歸充裕，從而拉升股指，但基本面的支撐較弱，二季度投資、消費、工業(yè)生產(chǎn)增速整體處于較低水平，6—7月出現(xiàn)的停貸事件又影響了購房信心。之后，央行開始有意調(diào)節(jié)市場流動性，7—8月央行公開市場凈回籠6400億元，9月對沖跨季投放7580億元，10月已凈回籠9580億元。同時美聯(lián)儲鷹派加息的言論同樣影響市場預(yù)期，美元指數(shù)快速飆升，帶動人民幣被動貶值，北向資金近三個月累計凈流出172.06億元。

目前，經(jīng)濟基本面、疫情反復(fù)、流動性邊際收緊、美聯(lián)儲加息等因素已基本落地并反映在市場走勢中，9月部分部門數(shù)據(jù)邊際改善，前期的政策支持效果正逐步得到驗證，帶動股指進入“后揚”部分。

市場預(yù)期逐漸改善

四季度國內(nèi)經(jīng)濟有望邊際改善，對市場起到托底預(yù)期的作用，但海外風險因素仍然較高，因此股指市場行情大概率以緩慢的振蕩反彈為主。從庫存周期的角度看，上半年工業(yè)企業(yè)受到疫情影響被動累庫，到三季度進入去庫階段，商品價格同樣出現(xiàn)較大跌幅。但從9月開始情況有所改善，9月PMI顯示工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)、新訂單需求均有所回升，二者分別較前值上升1.7和0.6個百分點至51.5%和49.8%，且企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期改善明顯，9月錄得53.4%，較前值上升1.1個百分點，采購量與產(chǎn)成品庫存的同步回升表明企業(yè)正為四季度備貨做準備，三季度以來的去庫存壓力正在改善。地產(chǎn)的問題在于企業(yè)資金緊缺以及商品房銷售放緩，但在各地“保交樓”政策的推動下，竣工數(shù)據(jù)已出現(xiàn)反彈，8月竣工面積累計同比跌幅較前值收窄2.2個百分點至21.1%，商品房銷售額累計同比跌幅于8月開始收窄，9月居民新增中長期貸款也錄得3456億元，環(huán)比小幅多增798億元。盡管地產(chǎn)的問題短期很難得到解決，但數(shù)據(jù)表明政策已開始起效，市場對地產(chǎn)維穩(wěn)的信心將逐步改善。

四季度市場對國內(nèi)經(jīng)濟的擔憂主要來自于出口和消費。當前海外景氣度仍處于持續(xù)下滑階段，在美聯(lián)儲持續(xù)激進加息的影響下后市或加速下行。美國ISM制造業(yè)PMI已從年初的57.6%持續(xù)下滑至50.9%，歐元區(qū)制造業(yè)PMI自7月跌破榮枯線后于9月錄得48.4%，海外制造業(yè)需求對國內(nèi)的凈出口拖累較大，導(dǎo)致國內(nèi)8月出口增速（以美元計）下滑至7.1%（前值17.9%），同時貿(mào)易差額也自年內(nèi)高點1012.7億美元下滑至793.93億美元。

國內(nèi)消費修復(fù)緩慢，1—8月社會消費品零售總額累計同比僅增0.5%，雖較前值由負轉(zhuǎn)正，但增速仍然偏低，且很大程度由消費品價格上漲帶動，剔除價格影響后的實際消費累計同比下跌2.33%。出口下行和消費修復(fù)緩慢仍將拖累市場對經(jīng)濟和企業(yè)盈利的預(yù)期，但這兩個因素于市場而言并非短期形成的，2021年消費增速已進入低增長階段，外貿(mào)的回落預(yù)期也在美聯(lián)儲鷹派加息開始后形成，因此對市場的影響更多在于壓制股指的反彈空間，而非形成新的下跌壓力。

從股市表現(xiàn)的角度看，股指的低估值也正體現(xiàn)其配置價值。經(jīng)歷7月以來的下跌后，四大股指的估值分別錄得11.2（滬深300）、9.3（上證50）、20.6（中證500）和27.7（中證1000），均處于過去3年來的較低水平。盡管低估值并不構(gòu)成市場反彈的充分條件，但在上述基本面條件逐步改善的過程中，能增強股指吸引資金配置的能力。

海外風險仍需警惕

四季度市場的主要擔憂體現(xiàn)在海外。美聯(lián)儲11月、12月各有一次議息會議，同時將公布對2023年經(jīng)濟數(shù)據(jù)的預(yù)測，從8月底美聯(lián)儲主席鮑威爾的言論分析，美聯(lián)儲已承認加息將對經(jīng)濟和就業(yè)構(gòu)成一定沖擊，但就業(yè)的損失是抑制通脹的必要成本，因此在高通脹背景下美聯(lián)儲大概率繼續(xù)鷹派加息。這將導(dǎo)致美債收益率和美元指數(shù)繼續(xù)處于高位，對全球權(quán)益市場的風險偏好構(gòu)成持續(xù)性壓制。此外，需警惕因地緣政治問題和疫情反復(fù)導(dǎo)致海外市場出現(xiàn)階段性避險行情的可能性。

綜上所述，當前國內(nèi)股市正逐步消化利空因素，經(jīng)濟數(shù)據(jù)、地產(chǎn)狀況已出現(xiàn)邊際改善，市場信心逐漸修復(fù)，出口和消費的利空已有所體現(xiàn)，流動性邊際收緊，但政策的目的是引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，雖對資本市場形成短期利空，但對經(jīng)濟和企業(yè)經(jīng)營預(yù)期是長期利多。海外方面，仍需警惕美聯(lián)儲加息壓力、地緣政治和疫情的影響，目前股指正處于預(yù)期邊際改善的過程中，四季度有望進入筑底反彈行情，但反彈空間和力度較有限，且需隨時關(guān)注海外風險的變化。