一、成本：國際氣價回落，國內(nèi)煤價高位

圖1：天然氣價格

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

圖2：煤炭價格

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

近期能源價格整體仍在高位（見圖1及圖2），天然氣供應(yīng)缺失的上漲主邏輯仍未改變，國慶期間歐洲天然氣價格沖高回落（見圖1左），美國天然氣價格同樣反彈回落（見圖1右），當(dāng)前處于年內(nèi)中性位置；長期看國際天然氣市場如果沒有探索出轉(zhuǎn)口模式，那么整個取暖季期間歐洲天然氣價格易漲難跌。原油近期低位反彈，OPEC+的減產(chǎn)鞏固了明年二季度之前的緊平衡格局，但是預(yù)計難以見到供需缺口大幅增加，因此原油大概率維持寬幅震蕩態(tài)勢。國內(nèi)煤炭價格在油煤氣三者中漲幅較大，動力煤上行約300元/噸，無煙煤上行約600元/噸，大幅推升了國內(nèi)煤頭尿素裝置的成本?？偟膩碚f國際能源價格在俄羅斯出口缺失的背景不改變的前提下預(yù)計持續(xù)處于高位，因此國外合成氨及尿素裝置的成本很難降到有競爭力的位置；而國內(nèi)煤炭價格在補(bǔ)庫背景下相對偏強(qiáng)，國內(nèi)裝置成本持續(xù)上升，目前是影響國內(nèi)尿素價格的顯性要素之一?？紤]到國內(nèi)煤價去年9月的上行邏輯是供應(yīng)缺口，而今年的上行邏輯是階段性緊平衡，因此預(yù)計煤頭尿素裝置成本的上方空間有限。

二、供需：供需格局季節(jié)性轉(zhuǎn)弱

圖3：國內(nèi)及國外尿素價格

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

圖4：國內(nèi)及國外液氨價格

數(shù)據(jù)來源：Wind，隆眾資訊，永安期貨研究院

進(jìn)入9月后，歐洲地區(qū)局勢再度進(jìn)入緊張狀態(tài)，尿素及液氨價格在成本及預(yù)期推動下再度走高，不過幅度和持續(xù)時間均不及去年10月和今年2月的兩輪上漲行情：一方面歐洲地區(qū)合成氨及尿素裝置的成本已突破天際，還在持續(xù)生產(chǎn)的裝置只是虧損程度的問題；另一方面秋肥對氮元素需求較弱，而明年春肥的話還有充足的備肥時間窗口；下一個重要的節(jié)點可能在歐洲取暖季末期到春肥需求之前的時間范圍內(nèi)。

圖5：尿素生產(chǎn)情況

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，wind資訊，永安期貨研究院

國內(nèi)尿素供應(yīng)的季節(jié)性高峰大概率已過（見圖5），四季度其余時間內(nèi)的供應(yīng)將根據(jù)銷售情況（見圖6）做靈活調(diào)整，當(dāng)前的供應(yīng)調(diào)節(jié)空間較大。

圖6：尿素工廠預(yù)收天數(shù)及產(chǎn)銷比

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

圖7：尿素表需及國內(nèi)表需

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，海關(guān)總署，永安期貨研究院

從圖7可以看到，尿素國內(nèi)表需的季節(jié)性比較明顯，即短暫的秋肥小高峰后在四季度筑底；而尿素表需往年的季節(jié)性并不明顯，今年在出口減量的情況下能否維持成為市場博弈要點之一。

圖8：尿素凈出口及港口庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind，卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

國內(nèi)目前出口政策仍然維持，不過8月份出口環(huán)比大幅增加（見圖8左），1-8月凈出口累計同比增速從-71%回升至-58%；相應(yīng)地，港口庫存近期處于年內(nèi)高位（見圖8右），近期持續(xù)積累至26萬噸左右，預(yù)計9月出口量和8月大致相當(dāng)，10月出口量可能好于9月和8月，全年出口減量在250萬噸-300萬噸之間。

圖9：復(fù)合肥產(chǎn)業(yè)情況

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

圖10：復(fù)合肥表需及國內(nèi)表需

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

當(dāng)前處于秋肥收尾階段，復(fù)肥廠去庫放緩并且開始降負(fù)荷，整個秋肥期間的供應(yīng)強(qiáng)度和持續(xù)時間遠(yuǎn)弱于往年水平（見圖9）。從復(fù)肥表需及國內(nèi)表需也能看到（見圖10），今年一季度復(fù)肥表需超預(yù)期，二季度復(fù)肥表需正常，三季度復(fù)肥表需大幅不及預(yù)期，接下來關(guān)注進(jìn)入四季度后能否重現(xiàn)今年一季度的故事，即四季度走強(qiáng)程度遠(yuǎn)超季節(jié)性以彌補(bǔ)三季度的供應(yīng)減量。

圖11：三聚氰胺產(chǎn)業(yè)情況

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，wind資訊，永安期貨研究院

三聚氰胺近期處于年內(nèi)低位（見圖11），價格在7500元/噸附近，利潤水平持續(xù)低迷，工廠開工率同比偏低約20%；廠庫尚屬健康，在利潤改善后增產(chǎn)的壓力不大。

圖12：人造板產(chǎn)業(yè)情況

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，wind資訊，永安期貨研究院

人造板的中期需求較弱：地產(chǎn)仍未有明顯改善，所有主要指標(biāo)的8月同比增速均為負(fù)值，1-8月累計同比增速中也全部為負(fù)，因此地產(chǎn)前周期相關(guān)指標(biāo)轉(zhuǎn)強(qiáng)之前難言地產(chǎn)新周期開始，人造板中期需求不容樂觀。綜合三聚氰胺和人造板的情況看，預(yù)計尿素的工業(yè)需求短期壓力較大?；谀蛩匦袠I(yè)農(nóng)業(yè)需求、工業(yè)需求及出口需求的情況，預(yù)計未來一段時間尿素行業(yè)的需求難以迅速好轉(zhuǎn)，大概率仍維持供需雙弱的格局。

圖13：尿素庫存

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，海關(guān)總署，永安期貨研究院

尿素企業(yè)庫存同比偏高（見圖13左），狹義庫存同比偏低（見圖6右），兩種口徑的庫存水平均在合理范圍內(nèi)，尿素企業(yè)的庫存壓力并不大。另外當(dāng)前尿素供應(yīng)處于高位，尿素工廠庫存合理，后期銷售壓力顯現(xiàn)時有較大的調(diào)整余地。

三、估值：相對價格偏高

圖14：尿素基差

數(shù)據(jù)來源：wind資訊，永安期貨研究院

尿素1月合約基差在6月中旬至7月中旬的下跌過程中，基差從高位快速回落（見圖14）；自8月中旬開始至今基差在區(qū)間內(nèi)震蕩，上限在200元/噸，下限在平水附近；當(dāng)前基差處于平水附近，盤面相對現(xiàn)貨估值較高。

圖15：尿素期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院

從期限結(jié)構(gòu)的角度看（見圖15），尿素在上漲過程中維持了貼水結(jié)構(gòu)，盤面貼水幅度在強(qiáng)現(xiàn)實背景下持續(xù)減少，相對估值水平較高。

圖16：煤頭裝置毛利

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院

從圖16可以看到，煤頭裝置毛利在成本推動下再度走弱，其中邊際產(chǎn)能裝置的毛利接近前低，而低成本裝置的毛利回落幅度相對較?。晃磥砜赡艿睦麧檳嚎s空間，仍然由邊際產(chǎn)能裝置決定。

綜合成本、供需、價格等因素看，當(dāng)前尿素行業(yè)現(xiàn)實仍然較好，尿素現(xiàn)貨價格當(dāng)前處于偏高狀態(tài)，而期貨價格處于較高狀態(tài)，絕對價格和相對價格均具備壓縮空間；策略上建議繼續(xù)持有前期在平水附近布局的空單。