國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期逐漸明朗，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)同比改善將延續(xù)至明年二季度；歐美加息和人民幣快速貶值的壓力高點(diǎn)已過(guò)，對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響逐漸減弱；存量資金調(diào)倉(cāng)和增量資金入場(chǎng)有持續(xù)性；A股全面修復(fù)行情已啟動(dòng)，預(yù)計(jì)將持續(xù)數(shù)月，期間擾動(dòng)因素或有反復(fù)，但不改修復(fù)趨勢(shì)；建議繼續(xù)堅(jiān)持均衡配置，積極布局估值切換和景氣拐點(diǎn)行業(yè)。首先，改革和托底政策逐步明確，基本面預(yù)期逐步修復(fù)，9月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期后在四季度增速有望繼續(xù)抬升，預(yù)計(jì)本輪國(guó)內(nèi)GDP同比改善將延續(xù)至明年二季度，經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期明朗奠定本輪修復(fù)行情的基礎(chǔ)。其次，通脹約束下美聯(lián)儲(chǔ)政策難轉(zhuǎn)向，年底前加息預(yù)計(jì)將如期落地，但預(yù)期難再惡化，A股基本面的相對(duì)優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，人民幣匯率恢復(fù)雙向波動(dòng)，外部因素的負(fù)面影響漸弱，打開(kāi)本輪修復(fù)行情的窗口。最后，市場(chǎng)流動(dòng)性開(kāi)始改善，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好從底部抬升，而仍然處于低位的估值還有修復(fù)空間，存量資金調(diào)倉(cāng)和增量資金入場(chǎng)延續(xù)，產(chǎn)生資金接力效應(yīng)，強(qiáng)化本輪修復(fù)行情的持續(xù)性。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期逐漸明朗 奠定本輪修復(fù)行情的基礎(chǔ)

1）9月社融數(shù)據(jù)整體和結(jié)構(gòu)都優(yōu)于預(yù)期，四季度增速有望繼續(xù)抬升。最新公布的9月社融總額數(shù)據(jù)整體超預(yù)期，結(jié)構(gòu)改善亦比較明顯，其中新增人民幣貸款2.47萬(wàn)億元，同比多增8108億元，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)明顯，這可能是8月24日國(guó)常會(huì)一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地生效的結(jié)果。在貸款的支撐下，社融增速回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至10.6%。政策支持下預(yù)計(jì)社融增速四季度繼續(xù)修復(fù)，是經(jīng)濟(jì)修復(fù)最重要的領(lǐng)先指標(biāo)之一。9月國(guó)內(nèi)CPI同比回升至2.8%，但核心CPI同比繼續(xù)回落至0.6%，其環(huán)比亦弱于歷史季節(jié)性水平，預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI或難再有破3壓力，也難對(duì)貨幣政策中期的寬松造成實(shí)質(zhì)性制約；另外，9月PPI環(huán)比下行態(tài)勢(shì)明顯趨緩，部分行業(yè)需求已出現(xiàn)了明顯的邊際修復(fù)。

2）改革和托底政策逐步明確，基本面預(yù)期逐步修復(fù)。10月16日“二十大”首日?qǐng)?bào)告中提出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)，發(fā)展是黨執(zhí)政興國(guó)的第一要?jiǎng)?wù)。建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，推進(jìn)新型工業(yè)化，加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)、航天強(qiáng)國(guó)、交通強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)、數(shù)字中國(guó)。會(huì)議明確我國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整方向，將修復(fù)市場(chǎng)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好。預(yù)計(jì)四季度穩(wěn)增長(zhǎng)舉措也將繼續(xù)加碼。當(dāng)前國(guó)內(nèi)私人部門(mén)需求不足和外需回落的風(fēng)險(xiǎn)，意味著基建、制造業(yè)仍然是穩(wěn)增長(zhǎng)的主力，預(yù)計(jì)宏觀政策或?qū)⒈３謹(jǐn)U張性趨勢(shì)延續(xù)至明年。短期內(nèi)貨幣政策的總量寬松受到匯率約束，預(yù)計(jì)更多將依靠結(jié)構(gòu)性工具寬信用；財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政政策保持?jǐn)U張以及明年年初前置發(fā)力的概率較大。

3）預(yù)計(jì)本輪國(guó)內(nèi)GDP同比改善將延續(xù)至明年二季度。即將公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)將明確三季度是此輪已持續(xù)1年的經(jīng)濟(jì)下行周期的尾聲。對(duì)于9月數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)工業(yè)增加值同比增速將較8月份的4.2%有所加快；預(yù)計(jì)超預(yù)期社融支持下，投資增速較8月進(jìn)一步加快，基建、制造業(yè)投資保持高位景氣，房地產(chǎn)投資降幅縮窄；天氣因素等短期擾動(dòng)的消除也將帶動(dòng)出口持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì)出口增速有望小幅回升；受疫情擴(kuò)散范圍加大和基數(shù)效應(yīng)抬升影響，預(yù)計(jì)消費(fèi)增速將有所放緩。預(yù)計(jì)三季度GDP同比在3.7%左右，四季度開(kāi)始逐步企穩(wěn)好轉(zhuǎn)，同比改善將持續(xù)至明年二季度，未來(lái)基本面預(yù)期將隨著數(shù)據(jù)披露逐步明朗。A股三季報(bào)將進(jìn)入集中披露期，預(yù)計(jì)非金融板塊單季度凈利潤(rùn)同比增速將從2022Q2的-3%回升至2022Q3的高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，原材料價(jià)格回落、需求穩(wěn)定恢復(fù)是主驅(qū)動(dòng)。

外部因素的負(fù)面影響漸弱 打開(kāi)本輪修復(fù)行情的窗口

1）通脹約束下美聯(lián)儲(chǔ)政策難轉(zhuǎn)向，年底前加息有望如期落地，但預(yù)期難再惡化。美國(guó)9月CPI增速全面超預(yù)期，核心CPI同比創(chuàng)40年來(lái)新高，其關(guān)鍵問(wèn)題仍是需求驅(qū)動(dòng)的核心通脹粘性較強(qiáng)，且勞動(dòng)力短缺下薪資通脹。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策難有轉(zhuǎn)向，11、12月依然是本輪加息壓力最大的窗口，CME數(shù)據(jù)顯示，11月加息75bps的概率高達(dá)97.2%，預(yù)計(jì)本輪加息終點(diǎn)或在5%左右，預(yù)計(jì)10年期美債收益率短期高位震蕩，高點(diǎn)將在今年年底至明年年初出現(xiàn)，美元指數(shù)仍有上行空間。對(duì)比今年來(lái)幾次超預(yù)期CPI數(shù)據(jù)公布，美股在披露期波動(dòng)依然很大，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)加息恐慌已達(dá)極致。雖然歐美加息在年底前預(yù)計(jì)將如期落地，但歐美貨幣緊縮預(yù)期年底前難有大波動(dòng)。

2）A股基本面的相對(duì)優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，人民幣匯率恢復(fù)雙向波動(dòng)。相對(duì)已經(jīng)比較穩(wěn)定的貨幣緊縮預(yù)期，隨著三季報(bào)披露，基本面影響將明顯上升。首先，最新公布的9月全球制造業(yè)PMI指數(shù)為49.8，較上月下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)，時(shí)隔28個(gè)月滑落榮枯線以下，半數(shù)重點(diǎn)監(jiān)測(cè)國(guó)家制造業(yè)收縮，且整體呈現(xiàn)出“歐洲衰退、亞洲分化、美國(guó)回落”的特點(diǎn)。歐美PMI下行的趨勢(shì)背后，歐美股市的基本面預(yù)期也在下修，依然處于“衰退交易”的通道中，而中國(guó)制造業(yè)PMI在穩(wěn)步修復(fù)，9月從49.4回升到榮枯線線上的50.1。當(dāng)前歐洲面臨通脹高企、貨幣收緊、外需走弱和能源危機(jī)多重沖擊，預(yù)計(jì)將在今年四季度先于美國(guó)陷入衰退，美國(guó)或于明年年中前后陷入實(shí)質(zhì)性衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的相對(duì)優(yōu)勢(shì)將日益明顯。同時(shí)，在央行預(yù)期管理和基本面因素重歸主導(dǎo)下，人民幣兌美元匯率恢復(fù)雙向波動(dòng)，匯率貶值和外資流出對(duì)A股的負(fù)面影響將逐步改善。

存量資金調(diào)倉(cāng)和增量資金入場(chǎng) 本輪修復(fù)行情有持續(xù)性

1）市場(chǎng)流動(dòng)性開(kāi)始改善，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好從底部抬升。首先，成交方面，在經(jīng)歷了連續(xù)6周的縮量后，本周市場(chǎng)成交額明顯放大，全市場(chǎng)日均成交額已從前兩周6000億元左右回升至6513億元。其次，雖然對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好比較敏感的融資余額與9月底持平，但兩融成交占比已經(jīng)從9月30日的5.7%極低水平回升至7.1%，市場(chǎng)平均維持擔(dān)保比例也從10月10日的249%恢復(fù)至257%。最后，市場(chǎng)成交擁擠程度回升，成交額前5的中信證券一級(jí)行業(yè)總成交占比長(zhǎng)假后已回升至50%，這個(gè)指標(biāo)9月以來(lái)長(zhǎng)期在40%左右，市場(chǎng)將逐步形成新熱點(diǎn)，板塊有望輪動(dòng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好從底部開(kāi)始抬升。

2）估值依然處于低位，估值修復(fù)仍有空間。本輪修復(fù)啟動(dòng)前夕，機(jī)構(gòu)權(quán)重股的估值已低于今年4月26日的前期低點(diǎn)水平，以持倉(cāng)市值加權(quán)計(jì)算，10月10日公募基金前100大重倉(cāng)股動(dòng)態(tài)P/E為16.1X（4月低點(diǎn)18.1X），北向資金前100大重倉(cāng)股估值為12.9X（4月低點(diǎn)13.5X）。本周反彈后，滬深300、中證500和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的動(dòng)態(tài)P/E估值仍處于2010年以來(lái)27%、6%、14%的較低歷史分位，與過(guò)去幾輪熊市末尾相似。當(dāng)前30個(gè)中信證券一級(jí)行業(yè)中，依然有22個(gè)行業(yè)的估值分位低于30%，超過(guò)50%分位的行業(yè)僅4個(gè)。本周A股反彈的同時(shí)國(guó)債收益率也在走低，相對(duì)估值指標(biāo)顯示當(dāng)前股債配置中股票的性價(jià)比依然很高，股票配置相對(duì)優(yōu)勢(shì)依然接近2016年以來(lái)的最優(yōu)水平。

3）存量資金調(diào)倉(cāng)和增量資金入場(chǎng)，產(chǎn)生資金接力效應(yīng)。首先，公募產(chǎn)品新發(fā)和申贖都比較冷清，但倉(cāng)位穩(wěn)定處于高位，市場(chǎng)成交回暖和結(jié)構(gòu)熱點(diǎn)再現(xiàn)，疊加年底漸進(jìn)的相對(duì)排名壓力下，預(yù)計(jì)公募基金調(diào)倉(cāng)會(huì)提速，近期公募基金普遍低配的醫(yī)藥板塊已有明顯反彈。其次，根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，活躍的中小型私募倉(cāng)位依然低于過(guò)去5年的中位數(shù)，屬于歷史中低水平，還有加倉(cāng)空間。最后，海外中國(guó)基金至今已連續(xù)11周保持凈贖回狀態(tài)，近兩周交易型外資出現(xiàn)凈流入，配置型外資持續(xù)凈流出，隨著經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期逐步明確，特別是人民幣恢復(fù)雙向波動(dòng)，外資有望恢復(fù)穩(wěn)定流入狀態(tài)。另外，節(jié)前避險(xiǎn)資金隨著市場(chǎng)回暖而回流，場(chǎng)外抄底資金也會(huì)逐步入場(chǎng)，產(chǎn)生資金接力效應(yīng)。

全面修復(fù)行情將持續(xù)數(shù)月

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期逐漸明朗奠定行情基礎(chǔ)，外部因素負(fù)面影響減弱打開(kāi)窗口，存量資金和增量資金入場(chǎng)延續(xù)強(qiáng)化行情持續(xù)性，A股的全面修復(fù)行情已啟動(dòng)，預(yù)計(jì)將持續(xù)數(shù)月，期間擾動(dòng)因素或有反復(fù)，但不改修復(fù)趨勢(shì)。建議繼續(xù)堅(jiān)持均衡配置，積極布局估值切換和景氣拐點(diǎn)行業(yè)。具體建議關(guān)注：①成長(zhǎng)制造領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注此前持續(xù)調(diào)整、明年有估值切換空間的半導(dǎo)體和軍工當(dāng)中的白馬龍頭，以及標(biāo)簽屬性較弱、估值性價(jià)比仍較高的化工新材料。②醫(yī)藥行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注具備較高性價(jià)比的中藥，受益醫(yī)療新基建的醫(yī)療設(shè)備以及充分消化估值和對(duì)政策擔(dān)憂的醫(yī)療器械和服務(wù)。③景氣拐點(diǎn)行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、基建、電力和酒店等。此外，在外部科技領(lǐng)域制裁不斷加劇的環(huán)境下，關(guān)注芯片、信創(chuàng)等自主可控領(lǐng)域的配置機(jī)會(huì)。