上周（10月10日-10月16日），在散點(diǎn)疫情反復(fù)、資金面跨季后轉(zhuǎn)松以及對(duì)重要會(huì)議后寬貨幣預(yù)期發(fā)酵下債市走牛，收益率曲線牛陡化。與此同時(shí)，權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)也比較樂(lè)觀，出現(xiàn)了“股債雙?！钡木置?。那么為何會(huì)出現(xiàn)這一現(xiàn)象，未來(lái)又能否延續(xù)，本文將進(jìn)行分析。

歷史回溯看股債雙牛的條件

受經(jīng)濟(jì)周期和風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素影響，股債蹺蹺板是主流的現(xiàn)象。我們分別以上證綜指和10年期國(guó)債到期收益率衡量股市和債市的表現(xiàn)，從下圖可以看出，2011年至今，兩個(gè)指標(biāo)整體表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性，絕大多數(shù)時(shí)間同漲（股強(qiáng)債弱）同跌（股弱債強(qiáng)），即“股債蹺蹺板”。這一現(xiàn)象的根本原因在于經(jīng)濟(jì)周期變化，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速處于上行階段的時(shí)候，企業(yè)盈利上升，通常有利于股市上漲，反之則利于債市；同時(shí)根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面衍生出來(lái)的財(cái)政、貨幣政策以及政府監(jiān)管框架也會(huì)隨之調(diào)整，市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性的變化也會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)配置在高風(fēng)險(xiǎn)（權(quán)益）和低風(fēng)險(xiǎn)（債券）之間切換。比較明顯的“股債雙?！睍r(shí)期主要在（1）2014年下半年-2015年上半年；（2）2016年三季度；（3）2019年初；（4）2021年二三季度，具體分析如下。

（1）2014年下半年-2015年上半年：經(jīng)濟(jì)走弱導(dǎo)致債牛延續(xù)，貨幣政策全面放松帶動(dòng)兩市行情大好。2014年三季度末，工業(yè)增加值同比增速?gòu)?%一舉回落到6.8%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨較大壓力，隨后11月降準(zhǔn)降息，債市收益率繼續(xù)向下運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)走弱的邏輯驅(qū)使市場(chǎng)對(duì)貨幣政策進(jìn)一步放松有著較強(qiáng)預(yù)期，不僅延續(xù)了債牛，也提升了權(quán)益市場(chǎng)估值水平。同時(shí)，十八屆四中全會(huì)釋放更多政策利好，市場(chǎng)情緒修復(fù)，大盤(pán)上漲提速。實(shí)際上，這一階段恰好處于債牛尾聲以及股市啟動(dòng)初期。

（2）2016年三季度：債牛漸入尾聲，而股市則開(kāi)始慢牛復(fù)蘇。2016年上半年債市波動(dòng)，直到年中市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)預(yù)期重啟，疊加英國(guó)脫歐風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊、山西煤企風(fēng)險(xiǎn)得到緩解等，債市加速上漲。與此同時(shí)，股市逐漸走出了黑色系價(jià)格暴跌和金融監(jiān)管的沖擊，大盤(pán)開(kāi)始觸底反彈。一輪股債雙牛也是處在股債強(qiáng)弱切換的當(dāng)口，實(shí)際上從8月份央行重啟14天、28天逆回購(gòu)操作，已經(jīng)反映出貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向，但市場(chǎng)關(guān)注不多。直到大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，最終推動(dòng)PPI轉(zhuǎn)正，投資者才普遍意識(shí)到貨幣政策收緊的問(wèn)題。

（3）2019年初：國(guó)內(nèi)基本面變化較小，但美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮預(yù)期放緩，全球股債齊漲。美股在2019年迎來(lái)了一輪開(kāi)門(mén)紅，主要是因?yàn)橛蛢r(jià)暴跌通脹壓力減輕，鮑威爾及其代表的美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)、利率水平所處位置的看法發(fā)生了較大改變。在美股上漲的時(shí)候，其產(chǎn)生外溢效應(yīng)帶動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈。在流動(dòng)性利好較為確定的情況下，雖然短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)并未得到提振，國(guó)內(nèi)基本面變化不大，但最終仍驅(qū)動(dòng)了股市、債市雙雙走牛。

（4）2021年二三季度：預(yù)期外降準(zhǔn)，“寬貨幣”“穩(wěn)信用”的政策組合共同發(fā)力。2021年上半年P(guān)PI的持續(xù)上漲令市場(chǎng)擔(dān)憂貨幣邊際收緊，但事實(shí)是，上游資源品價(jià)格的上漲并未傳導(dǎo)至下游，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體恢復(fù)并不均衡，因此在跨周期調(diào)控思路之下，央行超市場(chǎng)預(yù)期降準(zhǔn)，政策空間進(jìn)一步打開(kāi)。資金面的持續(xù)寬松以及股市層面流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善，都使得債券和股票從中受益。

總結(jié)上述股債雙牛出現(xiàn)的原因?yàn)閮牲c(diǎn)：其一，貨幣政策處于相對(duì)寬松的狀態(tài)，充裕的流動(dòng)性抬高了資產(chǎn)價(jià)值；其二，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期有所升溫，但實(shí)際數(shù)據(jù)尚不能直接證明經(jīng)濟(jì)已經(jīng)觸底反彈，市場(chǎng)分歧較大，高低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均有配置力量支撐。需要注意的是，這兩個(gè)因素是可以共存的，但是主次之差會(huì)影響后續(xù)資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)。如果主要由寬松的貨幣政策驅(qū)動(dòng)，那么只要貨幣政策不轉(zhuǎn)向或資金面不收緊，股債雙牛就有望延續(xù)；如果主要由經(jīng)濟(jì)基本面改善驅(qū)動(dòng)，那么隨著后續(xù)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了改善，債券牛市進(jìn)入尾聲，而股市熊市結(jié)束、進(jìn)入牛市初期。

然而從央行操作來(lái)看，8-9月縮量續(xù)作MLF、引導(dǎo)資金利率向政策利率回歸，似乎并未有進(jìn)一步放松貨幣政策的傾向，那么近期股債同漲背后的驅(qū)動(dòng)因素究竟是什么？我們認(rèn)為這一原因很可能在于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具被頻繁使用，發(fā)揮了投放貨幣以及“實(shí)質(zhì)降息”的作用。

結(jié)構(gòu)性工具或是重要驅(qū)動(dòng)力

截至6月末，10項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具合計(jì)余額5.4萬(wàn)億元，僅考慮今年新設(shè)的專項(xiàng)再貸款，下半年有約6000億元額度待使用。根據(jù)央行披露的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具情況表，截至6月末，10項(xiàng)結(jié)構(gòu)性政策工具合計(jì)額度超7.2萬(wàn)億元，合計(jì)余額約為5.4萬(wàn)億元。其中，今年新增的2000億元科技創(chuàng)新再貸款、1000億元交通物流領(lǐng)域再貸款、1000億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款額度（2021年新設(shè)時(shí)設(shè)定2000億元額度，今年新增1000億）以及400億元普惠養(yǎng)老領(lǐng)域再貸款，截至6月基本尚未投放，考慮到階段性工具往往比長(zhǎng)期性工具更講求時(shí)效性，我們預(yù)計(jì)這4000億左右的額度將在今年年內(nèi)落地使用。而人民銀行設(shè)立設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款總額度2000億元以上，發(fā)放時(shí)間為9月至年底，預(yù)計(jì)四季度信貸投放將更為集中。

再貸款要求金融機(jī)構(gòu)以較低的利率向?qū)嶓w企業(yè)投放貸款，將有利于壓降貸款加權(quán)平均利率，尤其是企業(yè)貸款加權(quán)平均利率，起到了“實(shí)質(zhì)降息”的效果。今年新設(shè)的再貸款同樣對(duì)于發(fā)放優(yōu)惠貸款的利率提出了要求，參照下表來(lái)看，絕大多數(shù)是要求與同期限檔次LPR大致持平，而設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款將由財(cái)政為四季度更新改造設(shè)備的貸款主體貼息2.5%。這意味著在該工具項(xiàng)下申請(qǐng)的貸款實(shí)際成本僅為0.7%左右。截至6月末，人民幣貸款加權(quán)平均利率為4.41%，以此為基準(zhǔn)，則再貸款所支持的銀行信貸投放將為融資主體節(jié)約：（4.41%-4.30%）X4000+(4.41%-0.7%)X2000=78.6億元，如果LPR是以1年期為參照，則節(jié)約104.6億元。雖然政策利率和LPR利率尚未改變，但是通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)現(xiàn)了降低融資成本的目標(biāo)，起到了“實(shí)質(zhì)降息”的作用。

除了再貸款工具，開(kāi)發(fā)性政策性金融工具也為重大項(xiàng)目融資提供了支持，在發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤(pán)方面發(fā)揮了重要作用。根據(jù)中國(guó)證券報(bào)消息，截至10月12日，國(guó)開(kāi)基礎(chǔ)設(shè)施投資基金已投放資本金3600億元，支持項(xiàng)目超800個(gè)，農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金投放2459億元，支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域項(xiàng)目1677個(gè)，涉及項(xiàng)目總投資近3萬(wàn)億元；進(jìn)銀基礎(chǔ)設(shè)施基金已完成684億元基金投放任務(wù)，支持114個(gè)重大項(xiàng)目，帶動(dòng)項(xiàng)目總投資近萬(wàn)億元。政策性、開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)本身的市場(chǎng)融資利率就很低，而且6月29日國(guó)常會(huì)還提出財(cái)政和貨幣政策聯(lián)動(dòng)，中央財(cái)政按實(shí)際股權(quán)投資額予以適當(dāng)貼息，貼息期限2年，進(jìn)一步降低資金成本。由于本次的政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具是以股權(quán)的方式投入重大項(xiàng)目，因此預(yù)計(jì)也不會(huì)對(duì)項(xiàng)目形成太大的負(fù)債壓力。

除此以外，央行通過(guò)PSL向政策性銀行提供資金支持，發(fā)揮基礎(chǔ)貨幣投放和定向貸款支持兩大功能。2022年9月國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行凈新增抵押補(bǔ)充貸款（PSL）1082億元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。PSL雖沒(méi)有直接投入實(shí)體項(xiàng)目，而是由央行向政策性銀行提供資金支持，但仍可以發(fā)揮基礎(chǔ)貨幣投放和定向貸款支持兩大功能。我們?cè)凇秱袉⒚飨盗?0221011——如何看待PSL重出江湖？》中曾指出，PSL的投放如果用于支持“保交樓”，將有助于提振對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的信心，鼓勵(lì)住房貸款恢復(fù)，如果用作其他基建項(xiàng)目的資金來(lái)源，也將有效撬動(dòng)投資。綜合來(lái)看，PSL的投放都將對(duì)“寬信用”進(jìn)程起到重要的推動(dòng)作用。

結(jié)構(gòu)性政策工具對(duì)股債的影響路徑

對(duì)債市：再貸款、PSL等工具都會(huì)向市場(chǎng)投放一定的流動(dòng)性，因此在政策落地初期，“融資底”向“經(jīng)濟(jì)底”切換的過(guò)程中，資金面仍保持寬松，支持債市收益率下行。正如前文所述，再貸款、PSL等工具在落地的過(guò)程中，也會(huì)向市場(chǎng)投放對(duì)應(yīng)規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣，因此我們看到了資金利率低位震蕩運(yùn)行。此外，9月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期改善，反映出目前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)越過(guò)“融資底”，但是仍缺乏數(shù)據(jù)證明“經(jīng)濟(jì)底”已經(jīng)結(jié)束。事實(shí)上，隨著重要會(huì)議的召開(kāi)，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)增量寬貨幣的預(yù)期再度發(fā)酵，支持債市收益率下行。

對(duì)股市：政策發(fā)力改善了企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期，也穩(wěn)定了金融市場(chǎng)的信心，充裕的流動(dòng)性也有助于提振投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，提升股市估值水平。當(dāng)前國(guó)內(nèi)私人部門(mén)仍存需求不足和外需回落的風(fēng)險(xiǎn)，基建、制造業(yè)仍然是穩(wěn)增長(zhǎng)的主力，各類政策指向明確，改善了企業(yè)預(yù)期。正如10月16日“二十大”首日?qǐng)?bào)告中提出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)，發(fā)展是黨執(zhí)政興國(guó)的第一要?jiǎng)?wù)。會(huì)議明確我國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整方向，將修復(fù)市場(chǎng)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好。另一方面，市場(chǎng)流動(dòng)性開(kāi)始改善，也有助于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好從底部抬升，近期股市成交額明顯放大，兩融成交活躍度回暖，反映出投資者情緒正得到修復(fù)，帶動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)改善。

后市展望

對(duì)于股市而言，伴隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)推進(jìn)，整體有望迎來(lái)修復(fù)行情，但同時(shí)也需要進(jìn)一步跟蹤政策的持續(xù)性和落地效果，防范散點(diǎn)疫情等風(fēng)險(xiǎn)事件。隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，疊加兩批共6000億元的政策性開(kāi)發(fā)性金融工具和設(shè)備更新改造優(yōu)惠貸款政策的支持，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期逐漸明朗，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速同比改善將延續(xù)至明年，新一輪小復(fù)蘇周期開(kāi)啟。增量政策的出臺(tái)有望改善投資者預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)和已處低位的估值共同推動(dòng)了權(quán)益資產(chǎn)安全邊際的上升，A股修復(fù)行情已啟動(dòng)。但預(yù)計(jì)后續(xù)擾動(dòng)因素或有反復(fù)，例如散點(diǎn)疫情存在不確定性，11、12月是本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力最大的窗口等。此外，還需要跟蹤經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏以及在預(yù)期目標(biāo)達(dá)成后，階段性政策工具的退出對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)情緒的影響。

對(duì)于債市而言，短期內(nèi)利率仍有震蕩下行的可能，但中期維度需警惕“寬信用”和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)帶來(lái)債市調(diào)整。9月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境基本處于“融資底”向“經(jīng)濟(jì)底”過(guò)渡的階段，債市不斷在“寬貨幣”和“寬信用”預(yù)期中搖擺，難以尋覓方向。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的工具雖然指向“寬信用”，但在使用過(guò)程中也會(huì)向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣，維穩(wěn)資金面。從中期維度思考，貨幣政策在總量層面大幅寬松的概率有所下降，而再貸款等一系列工具的效果逐步顯現(xiàn)，推動(dòng)“寬信用”進(jìn)程，驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)，債市利率會(huì)面臨較大的向上調(diào)整壓力。

風(fēng)險(xiǎn)因素

局部疫情反復(fù)超預(yù)期；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加?。粐?guó)內(nèi)政策推進(jìn)及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突升級(jí)。