真“金”不怕火煉

隨著黃金價格回落，長期配置價值已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。一方面，避險屬性是重要價格支撐。另一方面，遠期看美元強勢不可持續(xù)，美元強勢中期受到美聯(lián)儲政策空間制約。

圖為CMX黃金加權(quán)指數(shù)周線

海外流動性收緊疊加美元強勢，商品屬性仍制約黃金短期上行空間。今年3月以來黃金沖高回落，遠遠早于有色等其他商品，對美聯(lián)儲加息、收緊流動性的舉措明顯較其他商品更加敏感，短期流動性收緊這一主線仍將顯著制約黃金上行空間。

美聯(lián)儲四季度大概率仍然偏鷹加息。從9月美國通脹數(shù)據(jù)來看，留給美國貨幣政策制定者的政策空間實在有限。盡管能源價格出現(xiàn)回落，其他品類的通脹具有普遍性，特別是核心CPI中的服務(wù)類漲幅較大，這顯示出已經(jīng)較為陡峭的加息路徑對于通脹的控制較為有限，服務(wù)類通脹本就對利率不甚敏感，未來可能需要更加陡峭的加息路徑才能將通脹增速控制下來。

美元短期預(yù)計仍保持強勢態(tài)勢。一是美國較為鷹派的政策路徑。除較強的加息預(yù)期之外，美聯(lián)儲也加快了縮表的步伐。本身按照美聯(lián)儲此前縮表節(jié)奏，9月縮表上限由475億美元提高至950億美元，從實際縮表結(jié)果來看，9月縮表719億美元，比8月多縮表300億美元，預(yù)計未來仍將維持較快縮表節(jié)奏，繼續(xù)向縮表上限靠近。二是非美經(jīng)濟風(fēng)險加大，支持美元韌性。非美經(jīng)濟明顯較美國面臨更大挑戰(zhàn)。一方面俄烏沖突等風(fēng)險事件對歐洲和美國經(jīng)濟的沖擊程度不一致，歐洲影響明顯更加直接，且在能源緊缺下四季度冬季面臨的風(fēng)險更大。另一方面，歐洲經(jīng)濟與全球貿(mào)易環(huán)境關(guān)聯(lián)度更大，而美國經(jīng)濟中內(nèi)需的比重更大。因此，在全球經(jīng)濟增速放緩格局下，對于歐洲經(jīng)濟增速的影響更為不利。經(jīng)濟韌性是收緊貨幣政策的底氣，相對而言，歐洲的政策空間較美國更為有限，經(jīng)濟基本面的差異對美元形成支撐。三是流動性收緊的風(fēng)險已經(jīng)開始顯現(xiàn)，美元容易陷入“美元強勢與全球金融市場風(fēng)險”的惡性螺旋中。近期市場開始關(guān)注瑞信的風(fēng)險事件以及英國養(yǎng)老金流動性風(fēng)險，這兩件事看起來毫不相干，但實質(zhì)上都是由于美元走強，促進資本回流到美元配置導(dǎo)致的全球金融市場面臨廣泛風(fēng)險。未來隨著美聯(lián)儲繼續(xù)加息，相關(guān)風(fēng)險的暴露可能更加迅速。

綜上，短期而言，黃金預(yù)計仍在筑底階段，上行空間較為有限。價格拐點可能要等美國政策拐點出現(xiàn)，而政策拐點往往滯后于經(jīng)濟表現(xiàn)，預(yù)計需等待美國宏觀經(jīng)濟指標(biāo)顯著惡化之后?；诋?dāng)前的政策路徑以及海外經(jīng)濟增長放緩的節(jié)奏，估計拐點大概率在未來6個月后出現(xiàn)。拐點出現(xiàn)前，黃金預(yù)計維持區(qū)間振蕩行情，Comex黃金核心價格區(qū)間或在1590—1750美元/盎司。

但隨著黃金價格回落，長期配置價值已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。一方面，避險屬性是重要價格支撐。在此背景下，大國之間、國家組織之間博弈預(yù)計顯著加劇，類似俄烏沖突的極端風(fēng)險發(fā)生概率顯著抬升。

另一方面，遠期看，美元強勢不可持續(xù)。美元強勢中期受到美聯(lián)儲政策空間制約。當(dāng)前罕見的陡峭加息斜率之下，美國經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險顯著提升。今年尚有美國中期選舉的政治壓力，明年流動性收緊的負反饋將進一步爆發(fā)，美聯(lián)儲可能要在經(jīng)濟衰退風(fēng)險難題與通脹之間進行新的抉擇。此外，從長期看，美元還受到美國主權(quán)信用趨弱等沖擊。當(dāng)前貨幣市場上人民幣、盧布等新興國家貨幣國際化程度顯著提升，對美元霸權(quán)地位提出挑戰(zhàn)。這樣看來，從長期配置的角度，黃金的配置價值無法替代。

展望四季度，流動性持續(xù)收緊，美元尚未終結(jié)的上漲趨勢，仍是掣肘黃金多頭配置的“攔路虎”，但真“金”不怕火煉，等待黃金價格回落，隨著悲觀情緒持續(xù)發(fā)酵，新的黃金“十年”很可能就在不遠的前方。