上周指數(shù)快速反彈，我們認為這可能是再一次V型反轉(zhuǎn)的開始，指數(shù)可能在季度內(nèi)重回7月初高點，這一次反轉(zhuǎn)背后動力很足。

（1）長期原因是股市估值調(diào)整到歷史低位，但這一次上市公司盈利的下降比歷史上要慢很多，所以股市存在著系統(tǒng)性的超跌。

（2）從年度來看，由于經(jīng)驗上大部分行業(yè)單邊盈利下降一般在1-2年之間，所以各行業(yè)先后始于2021年Q2-Q4的景氣度下降可能正處在尾聲。

（3）從季度來看，積極的變化有：私募倉位重回低點、美聯(lián)儲通脹壓力逐漸見頂、防疫政策影響逐步消化、年底穩(wěn)增長政策繼續(xù)發(fā)力等。

（1）V型反轉(zhuǎn)的長期原因：盈利下降速度是歷史上最慢的一次。

2004年以來，A股出現(xiàn)過6次整體ROE的下降周期，這一次是始于2021年Q3，如果對比歷史上歷次ROE下降，這一次是最慢的，以現(xiàn)在的速度即使再下降1年，ROE的最終低點很有可能也會比上兩輪下行周期（2014-2015、2018-2019）高。

這意味著，A股的這一次調(diào)整也會是歷史上最強的。如果指數(shù)繼續(xù)往下調(diào)整太多或太久，那么這一次熊市將會接近2018年的狀態(tài)，這是不符合當下更強的ROE狀態(tài)的。

另一個方面，股市的估值并沒有太大的下跌空間，萬得全A的股權(quán)風(fēng)險溢價指數(shù)近期快速回升，股市長期配置性價比很高。

由于國內(nèi)利率的下降，以股息率度量的股權(quán)風(fēng)險溢價指數(shù)已經(jīng)達到近5年較高水平。盈利（ROE）格局比之前的熊市好很多，估值卻已經(jīng)達到近5年較低水平了，指數(shù)V型反轉(zhuǎn)的長期條件就較為堅實。

（2）V型反轉(zhuǎn)的中期（年度）原因：經(jīng)濟下行和很多行業(yè)的景氣下降接近尾聲。從去年開始，隨著經(jīng)濟下行，大量行業(yè)景氣度先后下降。雖然房地產(chǎn)銷售并沒有開始趨勢性改善、疫情情況也有反復(fù)，但大部分投資者的共識是，現(xiàn)在很多行業(yè)的景氣度可能正處在下降的后期。

這個共識是符合歷史統(tǒng)計規(guī)律的，從表1中能夠看到，大部分行業(yè)單邊盈利下行持續(xù)時間的中位數(shù)大多處在1-2年之間。而如果考慮到大部分行業(yè)的景氣度下行拐點均出現(xiàn)在去年Q2-Q4，這一次下降的時間逐漸進入尾聲的概率很大。

雖然景氣度明確回升的證據(jù)還不是很充足，但考慮到股市的領(lǐng)先性，部分板塊提前V型反轉(zhuǎn)概率很高，從而也可能帶來指數(shù)層面的V型反轉(zhuǎn)。

（3）V型反轉(zhuǎn)的短期（季度）原因：私募倉位重回低點、美國通脹壓力逐漸見頂、防疫政策影響逐步消化、年底穩(wěn)增長政策繼續(xù)發(fā)力。

從華潤信托的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，4月底-6月，私募倉位快速回補，7-9月再次大幅減倉，9月底的倉位已經(jīng)達到4月底的水平。從歷史數(shù)據(jù)能夠看到，當私募倉位接近或低于55%時，大概率是底部，往下繼續(xù)下跌的空間非常有限。

另外兩個正面的變化是：（1）9月社融和信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，這意味著穩(wěn)增長政策依然在持續(xù)推進，雖然投資者可能對結(jié)構(gòu)有些擔(dān)心，但鑒于歷史上信貸改善剛開始的時候都是有結(jié)構(gòu)問題的，只要數(shù)據(jù)總量上是持續(xù)改善的，我們認為，最終在明年上半年的某些時候經(jīng)濟大概率會進入明確的復(fù)蘇周期，股市在當下開始提前反轉(zhuǎn)概率是存在的。

（2）美國通脹壓力可能會進入年度的緩和期。參考1965-1980年美國長期通脹上行的經(jīng)驗，通脹問題是長期問題，想要根本性解決需要很長時間，但中間出現(xiàn)過多次年度級別的通脹壓力緩和。

而且一般來說，CRB商品價格同比的變化會領(lǐng)先CPI的拐點，從近期商品價格走勢來看，美國通脹大概率會迎來年度級別的緩和，11月加息落地后，美聯(lián)儲加息壓力存在緩和的可能性。

（4）策略觀點：季度內(nèi)重回7月初高點。7月以后，經(jīng)濟預(yù)期再次回落，導(dǎo)致上證50等指數(shù)最先開始走弱，8月下旬開始，由于疫情、美股調(diào)整、風(fēng)格轉(zhuǎn)變等影響，指數(shù)再次走弱。我們認為指數(shù)層面的調(diào)整大概率已經(jīng)接近尾聲。

10月開始，可能會出現(xiàn)私募資金倉位回補、穩(wěn)增長政策繼續(xù)發(fā)力、美聯(lián)儲加息壓力緩解，指數(shù)有可能止跌再次V型反轉(zhuǎn)，并且可能會在季度內(nèi)重回7月初高點。這一次季度反轉(zhuǎn)完成后，上市公司盈利不會馬上改善，所以在年底或明年初還會有些回撤，但大概率幅度會比1-4月、7-9月的調(diào)整小很多。

風(fēng)險因素：房地產(chǎn)市場超預(yù)期下行，美股劇烈波動。