上周指數(shù)快速反彈，我們認(rèn)為這可能是再一次V型反轉(zhuǎn)的開(kāi)始，指數(shù)可能在季度內(nèi)重回7月初高點(diǎn)，這一次反轉(zhuǎn)背后動(dòng)力很足。

（1）長(zhǎng)期原因是股市估值調(diào)整到歷史低位，但這一次上市公司盈利的下降比歷史上要慢很多，所以股市存在著系統(tǒng)性的超跌。

（2）從年度來(lái)看，由于經(jīng)驗(yàn)上大部分行業(yè)單邊盈利下降一般在1-2年之間，所以各行業(yè)先后始于2021年Q2-Q4的景氣度下降可能正處在尾聲。

（3）從季度來(lái)看，積極的變化有：私募倉(cāng)位重回低點(diǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)通脹壓力逐漸見(jiàn)頂、防疫政策影響逐步消化、年底穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)發(fā)力等。

（1）V型反轉(zhuǎn)的長(zhǎng)期原因：盈利下降速度是歷史上最慢的一次。

2004年以來(lái)，A股出現(xiàn)過(guò)6次整體ROE的下降周期，這一次是始于2021年Q3，如果對(duì)比歷史上歷次ROE下降，這一次是最慢的，以現(xiàn)在的速度即使再下降1年，ROE的最終低點(diǎn)很有可能也會(huì)比上兩輪下行周期（2014-2015、2018-2019）高。

這意味著，A股的這一次調(diào)整也會(huì)是歷史上最強(qiáng)的。如果指數(shù)繼續(xù)往下調(diào)整太多或太久，那么這一次熊市將會(huì)接近2018年的狀態(tài)，這是不符合當(dāng)下更強(qiáng)的ROE狀態(tài)的。

另一個(gè)方面，股市的估值并沒(méi)有太大的下跌空間，萬(wàn)得全A的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指數(shù)近期快速回升，股市長(zhǎng)期配置性價(jià)比很高。

由于國(guó)內(nèi)利率的下降，以股息率度量的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指數(shù)已經(jīng)達(dá)到近5年較高水平。盈利（ROE）格局比之前的熊市好很多，估值卻已經(jīng)達(dá)到近5年較低水平了，指數(shù)V型反轉(zhuǎn)的長(zhǎng)期條件就較為堅(jiān)實(shí)。

（2）V型反轉(zhuǎn)的中期（年度）原因：經(jīng)濟(jì)下行和很多行業(yè)的景氣下降接近尾聲。從去年開(kāi)始，隨著經(jīng)濟(jì)下行，大量行業(yè)景氣度先后下降。雖然房地產(chǎn)銷售并沒(méi)有開(kāi)始趨勢(shì)性改善、疫情情況也有反復(fù)，但大部分投資者的共識(shí)是，現(xiàn)在很多行業(yè)的景氣度可能正處在下降的后期。

這個(gè)共識(shí)是符合歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律的，從表1中能夠看到，大部分行業(yè)單邊盈利下行持續(xù)時(shí)間的中位數(shù)大多處在1-2年之間。而如果考慮到大部分行業(yè)的景氣度下行拐點(diǎn)均出現(xiàn)在去年Q2-Q4，這一次下降的時(shí)間逐漸進(jìn)入尾聲的概率很大。

雖然景氣度明確回升的證據(jù)還不是很充足，但考慮到股市的領(lǐng)先性，部分板塊提前V型反轉(zhuǎn)概率很高，從而也可能帶來(lái)指數(shù)層面的V型反轉(zhuǎn)。

（3）V型反轉(zhuǎn)的短期（季度）原因：私募倉(cāng)位重回低點(diǎn)、美國(guó)通脹壓力逐漸見(jiàn)頂、防疫政策影響逐步消化、年底穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)發(fā)力。

從華潤(rùn)信托的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，4月底-6月，私募倉(cāng)位快速回補(bǔ)，7-9月再次大幅減倉(cāng)，9月底的倉(cāng)位已經(jīng)達(dá)到4月底的水平。從歷史數(shù)據(jù)能夠看到，當(dāng)私募倉(cāng)位接近或低于55%時(shí)，大概率是底部，往下繼續(xù)下跌的空間非常有限。

另外兩個(gè)正面的變化是：（1）9月社融和信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，這意味著穩(wěn)增長(zhǎng)政策依然在持續(xù)推進(jìn)，雖然投資者可能對(duì)結(jié)構(gòu)有些擔(dān)心，但鑒于歷史上信貸改善剛開(kāi)始的時(shí)候都是有結(jié)構(gòu)問(wèn)題的，只要數(shù)據(jù)總量上是持續(xù)改善的，我們認(rèn)為，最終在明年上半年的某些時(shí)候經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)進(jìn)入明確的復(fù)蘇周期，股市在當(dāng)下開(kāi)始提前反轉(zhuǎn)概率是存在的。

（2）美國(guó)通脹壓力可能會(huì)進(jìn)入年度的緩和期。參考1965-1980年美國(guó)長(zhǎng)期通脹上行的經(jīng)驗(yàn)，通脹問(wèn)題是長(zhǎng)期問(wèn)題，想要根本性解決需要很長(zhǎng)時(shí)間，但中間出現(xiàn)過(guò)多次年度級(jí)別的通脹壓力緩和。

而且一般來(lái)說(shuō)，CRB商品價(jià)格同比的變化會(huì)領(lǐng)先CPI的拐點(diǎn)，從近期商品價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，美國(guó)通脹大概率會(huì)迎來(lái)年度級(jí)別的緩和，11月加息落地后，美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力存在緩和的可能性。

（4）策略觀點(diǎn)：季度內(nèi)重回7月初高點(diǎn)。7月以后，經(jīng)濟(jì)預(yù)期再次回落，導(dǎo)致上證50等指數(shù)最先開(kāi)始走弱，8月下旬開(kāi)始，由于疫情、美股調(diào)整、風(fēng)格轉(zhuǎn)變等影響，指數(shù)再次走弱。我們認(rèn)為指數(shù)層面的調(diào)整大概率已經(jīng)接近尾聲。

10月開(kāi)始，可能會(huì)出現(xiàn)私募資金倉(cāng)位回補(bǔ)、穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)發(fā)力、美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力緩解，指數(shù)有可能止跌再次V型反轉(zhuǎn)，并且可能會(huì)在季度內(nèi)重回7月初高點(diǎn)。這一次季度反轉(zhuǎn)完成后，上市公司盈利不會(huì)馬上改善，所以在年底或明年初還會(huì)有些回撤，但大概率幅度會(huì)比1-4月、7-9月的調(diào)整小很多。

風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期下行，美股劇烈波動(dòng)。