最近兩年，不少價(jià)值投資者受到了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，大部分人賬戶縮水甚至大幅度縮水，過去被捧為價(jià)值投資的標(biāo)的，比如茅臺、招行、平安等也因?yàn)楦鞣N原因回調(diào)的不少。如果從最高點(diǎn)開始算起，茅臺跌了33.19%、招行跌了45.55%，平安跌了53.09%。過去說的A股有兩種銀行，一種叫招商銀行，另一種其他銀行，但招商今年下跌33.42%的跌幅，在42家上市銀行中排名第二。

有人說是因?yàn)閮r(jià)值投資不適合中國市場。我談一點(diǎn)自己的想法，不一定正確。

經(jīng)典的價(jià)值投資，應(yīng)該賺的是內(nèi)在價(jià)值的錢，而內(nèi)在價(jià)值一般我們用未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)來計(jì)算。這里最難的是未來現(xiàn)金流的預(yù)測，折現(xiàn)率雖然也有波動(dòng)，但基本還是比較穩(wěn)定的。

以招行為例，雖然從2012年開始招行的分紅比例都是高于30%，利潤的波動(dòng)可以用撥備來平滑處理，未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)還是基本可以預(yù)期的，如果說沒有田惠宇的事情，那么市場給出了比其他銀行高的估值，也是非?？梢岳斫獾?。但田惠宇的事情一出，部分投資者對招行未來是否能繼續(xù)過去的經(jīng)營策略產(chǎn)生懷疑，導(dǎo)致了這周大幅度下跌，也是可以理解的。

不管是招行還是茅臺，現(xiàn)金流的折現(xiàn)只不過是一個(gè)假設(shè)，要真正靠折現(xiàn)收回投資，幾十年時(shí)間還不知道要發(fā)生多少不可預(yù)測的事情，這也是這些價(jià)值股大幅度波動(dòng)的原因。

我們再來看看可轉(zhuǎn)債，是否真正符合未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的原理。歷史上到今天大概有271只可轉(zhuǎn)債退市了，退市前的價(jià)格平均是163.64元，平均耗時(shí)1.97年，我們即使買在平均130元，那么也可以得到年化12.36%的收益率。也就是說作為可轉(zhuǎn)債這個(gè)整體，只要你不買的價(jià)格高，不賭某一個(gè)可轉(zhuǎn)債而是分散投資，即使不用任何策略去賺對手的錢，平均不到2年，現(xiàn)金流的折現(xiàn)還是非?？捎^的。從這個(gè)意義上說，理性投資可轉(zhuǎn)債是典型的價(jià)值投資。至少是廣義的價(jià)值投資。

但也不是說可轉(zhuǎn)債就一定不是投機(jī)了。比如說雙高（高價(jià)、高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率）的可轉(zhuǎn)債妖債，作為整體來說到強(qiáng)贖前未來的現(xiàn)金流的折現(xiàn)大概率不是正的，即使有部分人賺錢了，也是賺的對手的錢。這種投資肯定不屬于價(jià)值投資。

包括我過去投資過的四大金剛中的其他3個(gè)品種：封基、債券、分級A，封基的高折價(jià)率提供了可以計(jì)算的出的增量現(xiàn)金流，而債券和分級A更是能明確計(jì)算出未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)的。這樣的投資我覺得至少也是廣義的價(jià)值投資。

但不管是股票還是我的“四大金剛”，價(jià)格遠(yuǎn)超價(jià)值后即使當(dāng)時(shí)不跌，過后也還會(huì)跌；但即使估值合理，也不是說不會(huì)跌了，在極端情況下估值已經(jīng)很低照樣會(huì)下跌，而且還有可能低迷很長一段時(shí)間。

我之所以長期投資“四大金剛”，也是因?yàn)檫@“四大金剛”的未來現(xiàn)金流要比股票的確定性強(qiáng)很多。從這個(gè)意義上說，我也自認(rèn)為是一個(gè)價(jià)值投資者，雖然很多所謂正宗的價(jià)值投資者不認(rèn)可。

即使像茅臺這樣確定性強(qiáng)的股票，過去遇到的八項(xiàng)規(guī)定反腐、塑化劑事件，事后看都是買入的好機(jī)會(huì)，但如果這些事情真正影響了茅臺，未來現(xiàn)金流就不是那么確定了。所以當(dāng)時(shí)價(jià)格的下跌也不是沒有道理。在茅臺上的成功者一半是眼光，一半還是運(yùn)氣。

所以不少人問我現(xiàn)在是否回到茅臺、招行，因?yàn)閺奈胰ツ?月底清倉換可轉(zhuǎn)債以來很多這樣的白馬已經(jīng)跌了非常多了。但我還是因?yàn)檫@些股票未來的確定性不如可轉(zhuǎn)債而放棄了。我再說一次，我不是不看好茅臺、招行這些白馬股，而且相比較而言可轉(zhuǎn)債的確定性更強(qiáng)。對我們這個(gè)年紀(jì)的人來說，追求更強(qiáng)的確定性，可能要比追求更高的收益率重要的多。

我不是科班出身，我分享的只不過是我的一點(diǎn)看法。