價值投資君丨邱國鷺：價值投資者歡迎下跌
保羅·瓊斯是我最尊敬的對沖基金經(jīng)理之一，照片中，墻上貼著他的座右銘，Losers average losers（傻冒才在虧損股上攤低成本）。對于趨勢投資者而言，止損不止贏是短線交易的第一法則，自不必多說。那么，對于價值投資者而言，應(yīng)該如何對待虧損股呢？止損，死扛，還是越跌越買？
要回答這個問題，先回顧一下賣股票的三個理由：
1、基本面惡化；
2、價格達(dá)到目標(biāo)價；
3、有更好的其他投資。
換句話說，做價值投資買的就是便宜的好公司，所以賣出的原因就是：
1、公司沒有想象的好；
2、不再便宜；
3、還有其他更好更便宜的公司。
這三個理由均與是否虧損無關(guān)。
許多人潛意識中把買入成本當(dāng)作決策依據(jù)之一，常見的兩種極端行為：1）成本線上，一有風(fēng)吹草動就鎖定收益；成本線下，打死也不賣。2）成本線上無比激進(jìn)，因?yàn)橘崄淼腻X輸了不心疼；成本線下無比保守，因?yàn)楸惧X虧一分也肉痛。這兩種極端都是人性中的“心理帳戶”在作祟。
忘掉你的成本是成功投資的第一步。
全市場除了你之外，沒有人知道或關(guān)心你的買入成本，因此你的成本高低、是否虧損對股票的未來走勢沒有絲毫影響。保羅瓊斯在判斷哪些股票是Loser的時候，他并不是從自己的成本起算的，他是從股價的近期高點(diǎn)起算的——那才是人人都看得見的參照點(diǎn)。
忘掉成本，也就不存在虧損股和盈利股的區(qū)別，也就不會總希望在哪里跌倒就從哪里爬起來。許多人在某個股票上虧了錢，總想從這只股票上賺回來，結(jié)果是在哪跌倒就在哪趴著，反而錯過了很多其他機(jī)會。投資就是個不斷比較不同股票的過程，與成本無關(guān)。
熊市末期，價格已經(jīng)顯著低于價值了，常常吸引價值投資者買在底部的左側(cè)，這時候止損就容易倒在黎明前的黑暗里了。然而，不止損，就有潛在的Ruin Risk（毀滅性風(fēng)險）的問題，不可不慎。
所以，不止損是有很嚴(yán)格的前提條件的：1、必須是避開了各種價值陷阱；2、所買的股票有足夠安全邊際；3、所承擔(dān)的只是價格波動的風(fēng)險而非本金永久性喪失的風(fēng)險。
之前寫的三篇博客《價值陷阱》、《成長陷阱》、《安全邊際》和《真假風(fēng)險》其實(shí)就是試圖回答這樣一個問題：什么條件下可以死扛，而什么條件下必須止損。對投資者而言，這是個生死攸關(guān)的問題。比爾米勒在輝煌了15年之后晚節(jié)不保，在第16年把前15年的超額收益悉數(shù)退還給市場的前車之鑒，值得每個投資者深思。
價值投資最需要的是堅守,最害怕的是堅守了不該堅守的。金融危機(jī)時花旗從55元跌至1元的過程中就深度套牢了無數(shù)盲目堅守的投資者。關(guān)鍵是要避開價值陷阱。所謂價值陷阱，指的是那些再便宜也不該買的股票，因?yàn)槠涑掷m(xù)惡化的基本面會使股票越跌越貴而不是越跌越便宜。
有幾類股票容易是價值陷阱：
第一類是被技術(shù)進(jìn)步淘汰的。這類股票未來利潤很可能逐年走低甚至消失，即使PE再低也要警惕。例如數(shù)碼相機(jī)發(fā)明之后，主業(yè)是膠卷的柯達(dá)的股價從14年前的90元一路跌到現(xiàn)在的3元多，就是標(biāo)準(zhǔn)的價值陷阱。所以價值投資者一般對技術(shù)變化快的行業(yè)特別謹(jǐn)慎。
第二類是贏家通吃行業(yè)里的小公司。所謂贏家通吃，顧名思義就是行業(yè)老大老二搶了老五老六的飯碗。在全球化和互聯(lián)網(wǎng)的時代，很多行業(yè)的集中度提高是大勢所趨，行業(yè)龍頭在品牌、渠道、客戶黏度、成本等方面的優(yōu)勢只會越來越明顯，這時，業(yè)內(nèi)的小股票即使再便宜也可能是價值陷阱。
第三類是分散的、重資產(chǎn)的夕陽產(chǎn)業(yè)。夕陽產(chǎn)業(yè)，意味著行業(yè)需求沒增長了；重資產(chǎn)，意味著需求不增長的情況下產(chǎn)能無法退出（如退出，投入的資產(chǎn)就作廢了）；分散，意味著供過于求時行業(yè)可能無序競爭甚至價格戰(zhàn)。因此，這類股票的便宜是假象，因?yàn)槠淅麧櫩赡軐⒚繘r愈下。
第四類是景氣頂點(diǎn)的周期股。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張晚期，低PE的周期股也常是價值陷阱，因?yàn)榇藭r的頂峰利潤是不可持續(xù)的。所以周期股有時可以參考PB和PS等估值指標(biāo)，在高PE時（谷底利潤）買入，在低PE時（頂峰利潤）賣出。另外，買賣周期股必須結(jié)合自上而下的宏觀分析，不能只靠自下而上選股。
第五類是那些有會計欺詐的公司。但是這類陷阱并不是價值股所特有，成長股中的欺詐行為更為普遍。
這幾類價值陷阱有個共性，那就是利潤的不可持續(xù)性，因此，目前的便宜只是表象，基本面進(jìn)一步惡化后就不便宜了。
只要能夠避開價值陷阱，投資可以很輕松：找到便宜的好公司，買入并持有，直到股價不再便宜時、或者發(fā)現(xiàn)公司品質(zhì)沒你想象的好時，賣出。這是一個蠢辦法，但正如《美國士兵守則》所說，若一個蠢辦法有效，那它就不蠢。
許多人認(rèn)為，買股票就是買未來，因此，成長是硬道理，要買就買成長股。的確，最牛的牛股一般都是成長股；然而，最熊的熊股也往往是“成長股”。許多國家（包括A股）的歷史數(shù)據(jù)表明，高估值成長股的平均回報遠(yuǎn)不及低估值價值股。原因就在于成長陷阱（Growth Trap）比價值陷阱更常見。
成功的成長投資需要能預(yù)測新技術(shù)走向的專業(yè)知識，能預(yù)判新企業(yè)成敗的商業(yè)眼光，以及能預(yù)知未來行業(yè)格局的遠(yuǎn)見卓識。沒有多年摸爬滾打的細(xì)分子行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的專業(yè)團(tuán)隊(duì)支持，投資者就很容易陷入各種成長陷阱。
1、【估值過高】最常見的成長陷阱是過高估值（Overpay)--高估值的背后是高預(yù)期。對未來預(yù)期過高是人之本性，然而期望越高，失望越大。統(tǒng)計表明，高估值股票業(yè)績不達(dá)預(yù)期的比率遠(yuǎn)高于低估值股票（中小板/創(chuàng)業(yè)板就是例證）。一旦成長故事不能實(shí)現(xiàn)，估值和盈利預(yù)期的雙殺往往十分慘烈。
2、【技術(shù)路徑踏空】成長股經(jīng)常處于新興產(chǎn)業(yè)中，而這些產(chǎn)業(yè)（例如太陽能、汽車電池、手機(jī)支付等）常有不同技術(shù)路徑之爭。即使是業(yè)內(nèi)專家，也很難事前預(yù)見最終哪一種標(biāo)準(zhǔn)會勝出。這種技術(shù)路徑之爭往往是你死我活、贏家通吃的，一旦落敗，之前的投入也許就全打了水漂，這是最殘酷的成長陷阱。
3、【無利潤增長】上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫，Profitless Growth大行其道，燒錢、送錢為手段來賺眼球。如果是客戶黏度和轉(zhuǎn)換成本高的行業(yè)（例如C2C、QQ），在發(fā)展初期通過犧牲利潤實(shí)現(xiàn)贏家通吃，則為高明戰(zhàn)略；如果是客戶黏度和轉(zhuǎn)換成本低的行業(yè)（例如B2C電商），讓利所帶來的無利潤增長往往不可持續(xù)。
4、【成長性破產(chǎn)】即使有利可圖的業(yè)務(wù)，快速擴(kuò)張時在固定資產(chǎn)、人員、存貨、廣告等多方面需要大量現(xiàn)金投入，因此現(xiàn)金流往往為負(fù)。增長的越快，現(xiàn)金流的窟窿就越大，極端情況導(dǎo)致資金鏈斷裂，引發(fā)成長性破產(chǎn)（Growing Broke），例如拿地過多的地產(chǎn)商和開店過快的直營連鎖（特別是未上市的）。
5、【盲目多元化】有些成長股為了達(dá)到資本市場預(yù)期的高增長率，什么賺錢做什么，隨意進(jìn)入新領(lǐng)域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成長投資要警惕主業(yè)不清晰、為了短期業(yè)績偏離長期目標(biāo)的公司。當(dāng)然互補(bǔ)多元化（例如長江實(shí)業(yè)/和記黃埔）和相關(guān)多元化（橫向完善產(chǎn)品線和縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈）另當(dāng)別論。
6、【樹大招風(fēng)】要區(qū)別兩種行業(yè)，一種是有門檻、有先發(fā)優(yōu)勢的，Success begets more success（成功導(dǎo)致更大的成功）；另一種是沒門檻、后浪總把前浪打死在沙灘上的，Success begets more competition（成功招致更多的競爭）。在后一種行業(yè)，成長企業(yè)失敗的原因往往就是因?yàn)樘晒α?，樹大招風(fēng)，招來太多競爭，蜂擁而至的新進(jìn)入者使創(chuàng)新者剛開始享受成功就必須面對無盡跟風(fēng)和山寨。例如說團(tuán)購，稍有一兩家成功了，由于門檻低，一年內(nèi)中國就有3000家團(tuán)購網(wǎng)站出現(xiàn)了，誰也賺不到錢。即使是有門檻的行業(yè)，一旦動了行業(yè)老大的奶酪引來反擊，一樣死無葬身之地，例如網(wǎng)景瀏覽器（Netscape）的巨大成功，樹大招風(fēng)，引來微軟的反擊，最后下場凄涼。
7、【新產(chǎn)品風(fēng)險】成長股要成長，就必須不斷推陳出新，然而新產(chǎn)品的投入成本是巨大的，相應(yīng)的風(fēng)險也是巨大的，而收益卻是不確定的。強(qiáng)大如可口可樂，也在推新品上栽過大跟頭。穩(wěn)健的消費(fèi)股尚且如此，科技股和醫(yī)藥股在新產(chǎn)品上吃的苦頭更是不勝枚舉。科技股的悲哀是費(fèi)了九牛二虎之力開發(fā)出來的新產(chǎn)品常常不被市場認(rèn)可，醫(yī)藥股的悲哀則是新藥的開發(fā)周期無比漫長、投入巨大而最后的成敗即使是業(yè)內(nèi)專家也難以事前預(yù)。
8、【寄生式增長】有些小企業(yè)的快速增長靠的是“傍大款”，例如，有的是為蘋果間接提供零部件，有的是為中移動提供服務(wù)，在2010年的“中小盤結(jié)構(gòu)性行情”中都雞犬升天了，在2011又跌回原形。其實(shí)，寄生式增長往往不具持續(xù)性，因?yàn)槠涿}掌握在“大款”手中，自身缺乏核心競爭力和議價權(quán)。有些核心零部件生產(chǎn)商在自己的領(lǐng)域內(nèi)達(dá)到寡頭壟斷地位讓下游非買不可，提高自己產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換成本讓下游難以替換，或者成為終端產(chǎn)品的“賣點(diǎn)”（如英特爾），事實(shí)上自己已經(jīng)具備核心競爭力和議價權(quán)、成為“大款”的，另當(dāng)別論。
9、【強(qiáng)弩之末】許多所謂的成長股其實(shí)已經(jīng)過了其成長的黃金時期，卻依然享有高估值，因?yàn)槿藗兺噶诉^度外推（Over-extrapolation）的錯誤，誤以為過去的高成長在未來仍可持續(xù)。因此，買成長股時，對行業(yè)成長空間把握不當(dāng)、對滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長陷阱而支付過高的估值。
10、【會計造假】價值股也有這個陷阱，但是成長股中這個問題更普遍。一個是市場期望50%增長的成長股，另一個是市場期望10%增長的價值股，哪個更難做到？做不到的時候，為避免戴維斯雙殺，50倍PE的成長股和10倍PE的價值股，哪一個更有動力去“動用一切手段”來達(dá)到市場的預(yù)期？
各類價值陷阱的共性是利潤的不可持續(xù)性，各類成長陷阱的共性是成長的不可持續(xù)性。成長是個好東西，好東西人人想要，想要的人太多了，就把價格抬高了，而人性又總把未來想象得太美，預(yù)期太高，再好的東西被過度拔高后就容易失望，失望之后就變成陷阱了。成長本身并不是陷阱，但人性的弱點(diǎn)中對未來成長慣性的過高預(yù)期和過高估值卻是不折不扣的陷阱。
有安全邊際的公司通常具有如下特點(diǎn)：
1、東方不亮西方亮，給點(diǎn)陽光就燦爛
有個段子說做豆腐最安全：做硬是豆腐干，做稀是豆腐腦，做薄了是豆腐皮，做沒了是豆?jié){，放臭了是臭豆腐。未來N種情景，只要1條實(shí)現(xiàn)就賺錢，東方不亮西方亮，這就是安全邊際。對未來要求太高的股票是沒有安全邊際的，正如《美國士兵守則》所說，必須組合使用的武器一般都不會一塊運(yùn)來。去年買工程機(jī)械時，心想：機(jī)械替代人工、保障房、城鎮(zhèn)化、產(chǎn)業(yè)升級、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、產(chǎn)能擴(kuò)張、中西部大開發(fā)、進(jìn)口替代、國際化、走出去戰(zhàn)略，哪一條能實(shí)現(xiàn)對工程機(jī)械都是利好，這就是東方不亮西方亮的安全邊際。
2、估值低到足以反應(yīng)大多數(shù)可能的壞情況
低估值是安全邊際的重要來源。未來總是不確定的，希望越高，失望越多。低估值本身反應(yīng)的就是對未來的低預(yù)期。只要估值低到足以反應(yīng)大多數(shù)可能的壞情況，未來低于預(yù)期的可能性就小了。很多人說，高風(fēng)險高回報，低風(fēng)險低回報。其實(shí)，低估值所帶來的安全邊際是獲得低風(fēng)險高回報的最佳路徑。價值1塊錢的公司，5毛錢買入，即使后來發(fā)現(xiàn)主觀上對公司的估值出了30%偏差，或者客觀上公司出了意外導(dǎo)致價值受損30%，兩種情況該公司仍值7毛錢，投資者仍不吃會虧，這就是低估值帶來的安全邊際。
3、有“冗余設(shè)計”，有“備用系統(tǒng)”來限制下跌空間
安全邊際好比工程施工中的冗余設(shè)計，平日看似冗余，災(zāi)難時才發(fā)現(xiàn)不可或缺，例如核電站僅有備用發(fā)電系統(tǒng)是不夠的，最好還有備用的備用。現(xiàn)實(shí)生活中百年一遇的災(zāi)害可能十年發(fā)生一次，股市更是如此。鋌而走險雖然能在許多時候增加收益，但是某天你會發(fā)現(xiàn)，“出來混，遲早是要還的”。零乘以任何數(shù)都是零，所以特別要警惕Ruin Risk（毀滅性風(fēng)險）。垃圾股如果沒有更大的傻瓜接下一棒，股價是沒有“備用系統(tǒng)”支撐的。博傻游戲玩久了，騙子越來越多，傻瓜就不夠用了，還不如在低估值和基本面的雙重保險中尋找安全邊際。
4、價值易估，不具反身性，可越跌越買
有安全邊際的公司通常是業(yè)務(wù)簡單，價值易估，不具有反身性。索羅斯所說的反身性：股價下跌本身對公司基本面有負(fù)面作用，易形成自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)。例，貝爾斯登股價跳水會導(dǎo)致交易對手“擠兌”，有反身性，故不能越跌越買；可口可樂股價跳水絲毫不影響它賣飲料，無反身性，故可越跌越買。
1、感受到的風(fēng)險和真實(shí)的風(fēng)險
風(fēng)險有兩種，一種是感受到的風(fēng)險（Perceived Risk），另一種是真實(shí)的風(fēng)險（Real Risk）。股票暴漲后，真實(shí)的風(fēng)險上升，感受到的風(fēng)險卻在下降，在6000點(diǎn)股市最危險的時候大家感受到的都是歌舞升平；股票暴跌后，真實(shí)的風(fēng)險下降，感受到的風(fēng)險上升，在2000點(diǎn)股市相對低谷時人們感受到的卻都是凄風(fēng)苦雨。乘飛機(jī)和乘汽車相比，旅行相同的距離，乘汽車的死亡率是乘飛機(jī)的60多倍，但是有飛行恐懼癥的人很多而害怕乘汽車的人很少。乘飛機(jī)的Perceived Risk大，但是真實(shí)風(fēng)險?。ǔ鍪碌母怕手挥?百萬分之一），所以賣航空保險是一門很好的生意。
2、暴露的風(fēng)險和隱藏的風(fēng)險
從另一個角度看，風(fēng)險可以分為暴露的風(fēng)險和隱藏的風(fēng)險。我們要承擔(dān)暴露的風(fēng)險，因?yàn)槿藗円呀?jīng)避之惟恐不及，危險性已經(jīng)反映在價格里了，承擔(dān)這樣的風(fēng)險會有相應(yīng)的高回報。相反，我們要避開隱藏的風(fēng)險，因?yàn)槿藗冞€沒有意識到它的存在，承擔(dān)這樣的風(fēng)險沒有相應(yīng)回報。
911事件發(fā)生后，人們都不敢坐飛機(jī)了，其實(shí)9月12日與9月10日相比，暴露的風(fēng)險大了但是隱藏的風(fēng)險反而小了--之后的10年是美國航空史上最安全的10年。911之后數(shù)月，許多人以駕車代替乘飛機(jī)，反而在高速公路的車禍中比往年多死了1500人。
能否區(qū)分真假風(fēng)險往往也體現(xiàn)了一家機(jī)構(gòu)的文化和水平。1987年10月，美國股市一天狂瀉23%，高盛的風(fēng)險套利部門損失慘重，魯賓微笑著對團(tuán)隊(duì)說，公司對你們充滿信心，如果你們想加倉的話，那就去做吧。形成鮮明對比的是，其競爭對手Smith Barney 在黑色星期一之后解雇了套利部門所有員工。
其實(shí)，黑色星期一之后，暴露的風(fēng)險很大，但是隱藏的風(fēng)險不大；感受到的風(fēng)險很大，但是真實(shí)的風(fēng)險不大。能區(qū)分并利用這兩種風(fēng)險的不同，是成功投資的必要條件。
3、價格波動的風(fēng)險和本金永久性喪失的風(fēng)險
再換個角度看，風(fēng)險還可分為價格波動的風(fēng)險和本金永久性喪失的風(fēng)險。當(dāng)市場在5000多點(diǎn)時，股價天天向上，風(fēng)平浪靜，價格波動的風(fēng)險貌似不大，但本金永久性喪失的風(fēng)險卻巨大；當(dāng)市場在2000點(diǎn)時，股價跌跌不休，波濤洶涌，價格波動的風(fēng)險好像很大，其實(shí)本金永久性喪失的風(fēng)險卻已急劇縮小。
美國的VIX指數(shù)，來衡量的就是市場的波動性，每次市場的底部伴隨著的都是VIX的高點(diǎn)，也就是市場波動性最大的時候。為什么人們常常會在底部斬倉呢？就是因?yàn)槭袌龅撞客彩鞘袌霾▌幼顒×业臅r候，而大多數(shù)投資者承擔(dān)股價波動風(fēng)險的能力其實(shí)是很弱的，并且常常在市場底部把波動性風(fēng)險混同為本金永久性喪失的風(fēng)險。
有個故事說一個失戀的人找到一個老和尚，他說師父啊，這個事情我怎么都放不下，老和尚就讓他拿著一茶杯，給他倒熱水，水滿了燙到他的手，他就把杯子放下來，老和尚說，這個事情就跟這杯茶是一樣的，痛了就放下了。很多人做股票也是一樣的，漲了，爽了，就滿倉；跌了，痛了，就清倉。低點(diǎn)低倉位、高點(diǎn)高倉位就是這么來的。其實(shí)，對于逆向投資者來說，最痛的時候，往往是最不該放手的時候。正如索羅斯所說，如果你承受不了失敗的痛苦，就不要入市，因?yàn)闆]有人能夠百戰(zhàn)百勝。
但對于管理他人資產(chǎn)的職業(yè)投資者來說，市場波動的風(fēng)險卻是實(shí)實(shí)在在的風(fēng)險，并且在客戶贖回或者風(fēng)控強(qiáng)制止損時，就會轉(zhuǎn)化為本金永久性喪失的風(fēng)險。所以，對于每一個基金經(jīng)理來說，成功的前提是管理適合其投資風(fēng)格的產(chǎn)品和找到適合其投資風(fēng)格的客戶群。
4、真假風(fēng)險
人們常說高風(fēng)險高回報，低風(fēng)險低回報。其實(shí)，風(fēng)險和回報常常不成正比。投資不可能不承擔(dān)風(fēng)險，成功的投資就是要承擔(dān)那些已經(jīng)暴露的、大家都感受到的、有相應(yīng)風(fēng)險折價但是真實(shí)危險性卻很小的“假”風(fēng)險。