一、研判匯率走勢的三大邏輯

教科書上介紹過很多匯率決定理論，例如購買力平價理論、利率平價理論、國際收支理論等。然而，現(xiàn)實(shí)中，沒有一種理論可以完美解釋、預(yù)測匯率走勢。理論與實(shí)踐時常背離，構(gòu)成困擾國內(nèi)外學(xué)者的“匯率之謎”。美聯(lián)儲前主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）曾經(jīng)感嘆：“在努力預(yù)測匯率超過半個世紀(jì)后，終于明白對匯率問題要樹立強(qiáng)烈的謙卑心態(tài)。”

匯率之所以難以預(yù)測，是因?yàn)橛绊憛R率的因素眾多且不斷演變，即便給定某一因素，市場在不同情形下也可能有不同的解讀，匯率走勢自然就存在很大的不確定性。在不確定性中尋找確定性，正是研究價值的體現(xiàn)。在匯率研究中，影響因素如何發(fā)展演變難以精準(zhǔn)把握，但相對確定的是匯率的分析邏輯。這也是為什么我們始終秉承“邏輯比結(jié)論更重要”的原則，而不是輕易“拍腦袋”給出預(yù)測點(diǎn)位，“打哪兒指哪兒”，先給結(jié)論，再找依據(jù)。

新冠疫情暴發(fā)以來，全球金融市場出現(xiàn)巨大波動，人民幣匯率（指人民幣兌美元匯率，下同）呈現(xiàn)大開大合的寬幅震蕩走勢。中間價先是在2020年5月末最低跌至7.1316，創(chuàng)12年以來新低，隨后自6月初起開始反彈，最高升至2022年3月初的6.3014。在這波人民幣升值期間，認(rèn)為人民幣進(jìn)入升值新周期、持續(xù)看多人民幣，成為當(dāng)時市場的主流觀點(diǎn)。甚至在2020年底2021年初，有不少市場人士預(yù)言人民幣即將升破6。

對這種典型的線性外推型預(yù)期，我們始終保持相對謹(jǐn)慎的態(tài)度，堅(jiān)守歷史經(jīng)驗(yàn)、均值回歸、相對價格的匯率研判邏輯和分析框架。

2020年5月，參考2008年金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，我們指出在全球大放水背景下，當(dāng)市場恐慌、信用緊縮警報解除后，中國可能再次面臨外資流入、人民幣升值問題；6月初，根據(jù)均值回歸的原理，我們明確指出下半年經(jīng)濟(jì)基本面利好對人民幣匯率的支撐作用將逐步顯現(xiàn)；12月，根據(jù)匯率是相對價格，研判人民幣匯率走勢不僅要看中國，也要看世界特別是美國會發(fā)生什么，我們指出2021年人民幣匯率可能沒有大家預(yù)想的那么強(qiáng)。2021年1月，我們更是由此直言人民幣破6將是小概率事件；12月，我們又根據(jù)均值回歸的原理，提示不要執(zhí)迷于人民幣破6，而要警惕市場或政策力量可能引發(fā)的匯率糾偏，并明確指出沒有只跌不漲的貨幣，也沒有只漲不跌的貨幣。2022年2月，我們汲取上次美聯(lián)儲量寬退出的教訓(xùn)，提出美聯(lián)儲緊縮對中國的溢出影響大致分為四種場景/四個階段，并于4月中旬預(yù)警中國已平穩(wěn)度過第一階段——“美聯(lián)儲縮減購債，人民幣繼續(xù)升值但升值放緩”，可能正在進(jìn)入第二階段——“美聯(lián)儲更加激進(jìn)地緊縮，人民幣有漲有跌、雙向波動”。

事后來看，始自2020年6月的這波人民幣升值，最終并沒有破6，2022年的匯率糾偏行情也如期而至。我們既猜到了這次人民幣升值的開頭，也猜到了其結(jié)尾，前述匯率研判的邏輯再次被完美地印證了。

二、匯率研判的市場與政策邏輯

我們研判人民幣匯率走勢還有一個重要邏輯——政策理性的邏輯，即政策的邏輯與市場的邏輯相一致，才能事半功倍。

顯然，本輪人民幣匯率調(diào)整是市場糾偏。2022年3月以來，人民幣匯率沖高回落，并經(jīng)歷了4—5月和8—9月兩波快速調(diào)整，到9月底人民幣匯率中間價和交易價均跌破整數(shù)關(guān)口。這兩波人民幣匯率急調(diào)是國內(nèi)外因素共同作用的結(jié)果。國外方面，2022年以來，受美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮、地緣政治事件影響，美元指數(shù)持續(xù)位于“微笑曲線”兩側(cè)，從3月初的97最高升至9月末的114，創(chuàng)2002年5月中旬以來新高，全球“美元荒”加劇，令包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣承壓。國內(nèi)方面，疫情多點(diǎn)散發(fā)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)受阻、出口前景不明也給人民幣匯率帶來了階段性壓力。后續(xù)，預(yù)計隨著一攬子穩(wěn)增長政策以及接續(xù)政策落地生效，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升勢頭加強(qiáng)，將有助于穩(wěn)定人民幣匯率走勢。

根據(jù)巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)，人民幣匯率的中長期走勢符合“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、貨幣強(qiáng)”的邏輯。但從短期來看，近年來人民幣匯率的資產(chǎn)價格屬性明顯，非基本面因素對匯率走勢的影響加大。自2022年3月人民幣匯率回調(diào)以來，反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯只在5月出現(xiàn)了少量逆差，其他月份均為順差，3—8月合計順差616億美元。

同時，在本輪匯率調(diào)整過程中，“低買高賣”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。2022年3—8月，剔除遠(yuǎn)期履約的銀行代客收匯結(jié)匯率均值，較2020年6月—2022年2月（人民幣升值期間）的均值高出3.2個百分點(diǎn)，付匯購匯率均值則低了1.7個百分點(diǎn)，顯示市場結(jié)匯意愿增強(qiáng)、購匯動機(jī)減弱。

這反映了中國對外部門的韌性較2015年“8·11”匯改時期明顯增強(qiáng)。截至2022年6月末，中國民間部門對外凈負(fù)債規(guī)模為1.2萬億美元，占年化GDP比重為6.6%，明顯小于2015年6月末分別為2.4萬億美元、21.8%的水平。民間貨幣錯配改善、匯率雙向波動彈性增加，是市場主體處變不驚的重要底層邏輯。事實(shí)再次有力地證明，只有國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系健康，才能充分享受匯率政策靈活和資本賬戶開放帶來的好處。

立足中國國情，分析研判人民幣匯率走勢，政策因素也不容忽視。1994年初匯率并軌至今，中國實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度。在該制度下，可以通過各種措施和手段，保持匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。而外匯政策無外乎三大工具——匯率浮動、外匯干預(yù)和資本管理，前者屬于價格出清，后兩者屬于數(shù)量出清。不可能“既要”“又要”“還要”，只有目標(biāo)而沒有工具。

2017年以來，由于國內(nèi)外匯形勢明顯好轉(zhuǎn)，中國央行已經(jīng)基本退出了外匯市場常態(tài)干預(yù)。因此，近年來中國的外匯政策組合主要是增加匯率彈性，并輔以市場化手段調(diào)節(jié)資本流動。例如，2020年6月至2022年2月，人民幣匯率持續(xù)大幅升值，對出口企業(yè)的財務(wù)狀況及出口競爭力產(chǎn)生了負(fù)面影響。為應(yīng)對匯率超調(diào)風(fēng)險，政府部門先后兩次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率，將遠(yuǎn)期購匯的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率降至0，并出臺了其他宏觀審慎措施。

2022年3月以來，人民幣匯率快速回調(diào)，此前人民幣升值階段出臺的外匯政策被反向使用：4月底和9月初，央行先后兩次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率，9月底宣布將遠(yuǎn)期購匯的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率上調(diào)至20%。繼9月5日中國人民銀行副行長劉國強(qiáng)在國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上的表態(tài)之后，在人民幣匯率臨近跌破7.2之際，9月27日的全國外匯市場自律機(jī)制電視會議重申，“匯率的點(diǎn)位是測不準(zhǔn)的，雙向浮動是常態(tài)，不要賭人民幣匯率單邊升值或貶值，久賭必輸”，明確向市場釋放維穩(wěn)信號，人民幣匯率迅速企穩(wěn)。

近年來，有關(guān)部門在應(yīng)對匯率升/貶值和資本流出/入方面均積累了豐富的調(diào)控經(jīng)驗(yàn)。目前來看，在基礎(chǔ)國際收支強(qiáng)勁（即經(jīng)常賬戶順差和直接投資凈流入較多）、二級外匯儲備充足（即企業(yè)和銀行持有較多外匯存款或外匯頭寸）、民間貨幣錯配改善的背景下，政府部門仍然擁有充足的政策工具，可以兼顧內(nèi)外均衡，避免外匯市場出現(xiàn)順周期“羊群效應(yīng)”，防范化解匯率超調(diào)風(fēng)險，保障外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行。當(dāng)然，匯率預(yù)期的引導(dǎo)和調(diào)控，不僅靠說，也靠做，要妥善解決好有管理浮動匯率中間解的透明度和公信力問題。這是2017年實(shí)現(xiàn)“8·11”匯改逆襲的成功密碼。

三、主要結(jié)論

2022年3月以來的人民幣匯率快速調(diào)整是國內(nèi)外因素共同作用的結(jié)果。迄今為止，外匯市場經(jīng)受住了人民幣匯率寬幅震蕩的考驗(yàn)。從市場因素看，美國通脹韌性強(qiáng)，導(dǎo)致美聯(lián)儲緊縮政策難以快速轉(zhuǎn)向，短期美元指數(shù)或在高位維持，因而非美貨幣可能繼續(xù)承壓。但預(yù)計隨著一攬子穩(wěn)增長政策及接續(xù)政策落地生效，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升勢頭加強(qiáng)，將有助于穩(wěn)定人民幣走勢。從政策因素看，當(dāng)前人民幣匯率或已出現(xiàn)超調(diào)風(fēng)險，不過政府部門仍然擁有充足的政策工具，以保持外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行。對市場主體而言，與其猜測匯率漲跌，不如立足主業(yè)，積極適應(yīng)匯率雙向波動的新常態(tài)，進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險中性意識，建立財務(wù)紀(jì)律，加強(qiáng)貨幣錯配和匯率敞口管理。