在穩(wěn)增長政策發(fā)力的背景下，預計四季度資金面寬松、流動性充裕，國債期貨因此具有上行動能。

近期國債期貨總體處于振蕩下跌行情中，十年期主力合約較上月下跌0.86%、五年期主力合約較上月下跌0.48%、兩年期主力合約較上月下跌0.14%。不過，昨日，國債期貨三品種全線飄紅。后期，雖然海外激進加息和人民幣匯率變動制約貨幣政策和債市走向，但最新的經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟邊際好轉，在國內(nèi)穩(wěn)增長加碼發(fā)力的背景下，預計四季度貨幣政策保持流動性合理充裕，國債期貨交易仍有做多機會。

制造業(yè)與非制造業(yè)現(xiàn)分化

9月30日，國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，中國9月官方制造業(yè)PMI為50.1，環(huán)比回升0.7個百分點；非制造業(yè)PMI為50.6，環(huán)比下降兩個百分點；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為50.9％，環(huán)比下降0.8個百分點，仍高于臨界點，表明我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動繼續(xù)擴張，但步伐放緩。

當前，積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策帶動制造業(yè)回暖，經(jīng)濟景氣度總體有所回升。一方面，國內(nèi)寬松的流動性帶動需求改善，而國外需求受困于能源危機和通脹高企而下滑，國內(nèi)外訂單表現(xiàn)分化。另一方面，疫情反復對服務業(yè)的影響較大，9月服務業(yè)指數(shù)跌至榮枯線以下。

國慶假期結束后，疫情多地散發(fā)，預計未來非制造業(yè)PMI仍有下降空間。展望未來經(jīng)濟景氣度，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI預計進一步分化，制造業(yè)PMI繼續(xù)修復，而非制造業(yè)PMI受制于疫情恐進一步下行。

社融規(guī)模和結構均有改善

圖為M2與M1剪刀差變動

9月社融規(guī)模和結構均超預期，其中新增人民幣貸款2.47萬億元，社融同比增速為10.58%，M2同比增速為12.1%，主要原因在于信貸需求和政府發(fā)債的逆勢推動。信貸數(shù)據(jù)規(guī)模、結構好轉，流動性也持續(xù)改善，M2和M1的剪刀差縮小。流動性的改善得益于基建和專項債形成實物，企業(yè)將長期存款轉化為活期和現(xiàn)金，用于日常生產(chǎn)和投資。

總體來看，金融數(shù)據(jù)好轉的主要原因在于8月降低貸款利率，銀行積極向實體和居民發(fā)放貸款，從而推升融資主體需求。然而，經(jīng)濟內(nèi)生動力不足，僅靠政策刺激，在國外宏觀經(jīng)濟衰退背景下，融資需求很難持久，就像上半年中旬的社融表現(xiàn)，雖然高位增長，但只要債券和信貸投放量降低，就會大幅收縮。因此，社融數(shù)據(jù)的持續(xù)性需要進一步驗證。

年內(nèi)仍然存在降準可能

9月政策性銀行凈新增1082億元抵押補充貸款（PSL），作為央行基礎貨幣投放工具之一，PSL能夠為銀行提供長期、低成本資金。當前宏觀經(jīng)濟進入恢復的關鍵節(jié)點，央行豐富使用各樣貨幣工具為經(jīng)濟助力，其中再次啟用PSL看點頗多。

四季度MLF到期量為2萬億元，同時政府債券供給有限，央行逐漸回收過剩流動性，預計未來資金面緩步向合理充裕收斂，以避免流動性過度。在海外市場不斷加息、中美利差持續(xù)倒掛的背景下，央行用降準來縮量續(xù)作的可能性仍然存在。

總體來看，國內(nèi)經(jīng)濟弱勢復蘇，流動性仍會保持寬松，從而引導資金利率向政策利率回歸。國慶假期前債市空頭情緒較濃，當前處于超賣區(qū)域，風險一定程度上得到釋放。因此，短期內(nèi)，國債期貨有望小幅上漲。