白銀在全球工業(yè)周期中對工業(yè)景氣度的變化更為敏感，導(dǎo)致了白銀價格的高波動性。同時，考慮到白銀價格與黃金價格的聯(lián)動性，在分析白銀走勢時，需要兼顧其金融屬性以及實(shí)物供需屬性。

從白銀的定價屬性上看，白銀價格通常以黃金價格為基準(zhǔn)，一般被投資者用作避險資產(chǎn)或者儲值貨幣，但這兩種資產(chǎn)在估值上存在著顯著的區(qū)別，從歷史行情回溯來看，雖然白銀和黃金的走勢保持高度一致，但白銀價格比黃金價格的波動性更強(qiáng)。

從本質(zhì)上來看，與大多數(shù)實(shí)物資產(chǎn)一樣，白銀的價格可以反映出其獨(dú)特的供求關(guān)系，雖然白銀作為貴金屬標(biāo)的，但是其需求55%都來自于工業(yè)應(yīng)用（而黃金這部分僅占8%），從某種程度上看，這體現(xiàn)出白銀的獨(dú)特性質(zhì)，即作為一種應(yīng)用非常廣泛的熱導(dǎo)體或者電導(dǎo)體。這意味著白銀在全球工業(yè)周期中對工業(yè)景氣度的變化更為敏感，導(dǎo)致了白銀價格的高波動性。同時，考慮到白銀價格與黃金價格的聯(lián)動性，在分析白銀走勢時，需要兼顧其金融屬性以及實(shí)物供需屬性。

白銀金融屬性估值跟隨黃金波動

通過回溯1980年以來的白銀與黃金的價格波動關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)兩者在走勢上有明顯的趨同性，僅在2000年前后，兩者的走勢出現(xiàn)了明顯的脫鉤，相關(guān)性降到了20%以下，而一般情況下，白銀價格與黃金價格的相關(guān)性都處在70%以上。因此，在研究白銀的金融屬性估值的時候，可以參考黃金的定價邏輯，將實(shí)際利率作為核心，而美元指數(shù)作為定價貨幣以及在特定情況下的避險貨幣，則與白銀價格呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)性。

自今年年初以來，全球經(jīng)濟(jì)金融形勢以及政治大環(huán)境均出現(xiàn)了重大變化，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行加快加碼收緊貨幣政策，疊加疫情反復(fù)、地緣政治沖突、能源糧食危機(jī)等影響，世界經(jīng)濟(jì)增長動能轉(zhuǎn)弱，金融市場波動率顯著抬升。今年上半年，地緣政治局勢以及美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整同時從政治以及經(jīng)濟(jì)兩方面影響白銀的核心定價因素，在全球通脹壓力不斷上行的背景下，實(shí)際利率快速抬升，美元指數(shù)呈現(xiàn)單邊上漲的趨勢。綜合以上因素，白銀的金融估值水平快速回落，在上半年呈現(xiàn)單邊下跌的走勢。

但是進(jìn)入下半年后，隨著利率端對加息的計價逐步到位，市場定價的重心從利率端轉(zhuǎn)移到通脹端，由于歐元區(qū)能源危機(jī)的持續(xù)以及美國國內(nèi)消費(fèi)市場的韌性，全球通脹回落速度較慢，貴金屬作為天然的抗通脹標(biāo)的，金融估值端其抗通脹屬性被激發(fā)，定價的錨逐漸從錨定通脹預(yù)期轉(zhuǎn)換到錨定名義通脹，所以出現(xiàn)了貴金屬價格與實(shí)際利率的脫鉤。在這樣的背景下，白銀價格止跌企穩(wěn)，在三季度走出了寬幅波動，振蕩尋底的走勢。

在9月美聯(lián)儲議息決議落地之后，市場對于到2022年年底美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率的政策空間逐漸明朗化，美聯(lián)儲可能存在的政策空間大概還有100—125個基點(diǎn)。從目前的市場利率預(yù)期來看，目前市場糾結(jié)的核心主要在于11月是加息75個基點(diǎn)還是加息50個基點(diǎn)。因此，當(dāng)美債利率全線達(dá)到4%以上之后，政策預(yù)期逐漸被充分計價，并且美元指數(shù)也沖上114點(diǎn)，屢創(chuàng)20年新高。但是9月份美國的ISM制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)卻出現(xiàn)了顯著回落，大幅低于市場預(yù)期，已經(jīng)處在了榮枯線的邊緣。

從細(xì)節(jié)分項來看，新訂單指數(shù)以及就業(yè)指數(shù)均出現(xiàn)了明顯回調(diào)，且低于50，反映出需求以及就業(yè)市場均出現(xiàn)了明顯萎縮走勢，這在一定程度上反映出美國經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)繼續(xù)維持趨勢性下滑，令市場擔(dān)憂高企的利率已經(jīng)開始沖擊美國的經(jīng)濟(jì)增長，在避險情緒的推動下，市場重新配置美債以及貴金屬等避險資產(chǎn)，而在美債利率下滑后，美元指數(shù)也出現(xiàn)了大幅回撤，從而在一定程度上對貴金屬的反彈起到了推波助瀾的作用。從地緣政治上看，俄烏沖突持續(xù)升級，OPEC+重啟減產(chǎn)計劃，這在一定程度上推升了市場的通脹預(yù)期，所以，未來實(shí)際利率的下滑以及美元的觸頂都會引發(fā)市場資金對貴金屬的再配置。

白銀工業(yè)屬性提振其在資產(chǎn)配置中的“α”收益

白銀在工業(yè)中的用途隨著技術(shù)的改革而不斷變遷。自上世紀(jì)初以來，白銀工業(yè)需求表現(xiàn)一直受到數(shù)字?jǐn)z影技術(shù)的影響，這導(dǎo)致了白銀在傳統(tǒng)攝影中的使用量有所下降。20世紀(jì)90年代末，攝影中的白銀需求量約占白銀總供應(yīng)量的25%，但是到2019年，這一比例已經(jīng)下降到了3%，對于白銀的工業(yè)需求而言，已經(jīng)從傳動的攝影成像需求逐漸衍變?yōu)樾碌募夹g(shù)性需求，比如，未來很長一段時間內(nèi)，白銀的工業(yè)需求都將受益于綠色能源的應(yīng)用，光伏和新能源汽車的發(fā)展有望成為推動白銀工業(yè)需求增長的主要動力，清潔能源的題材也會吸引投資者看好白銀價格未來的走勢，增加白銀的投資需求，進(jìn)而放大白銀價格上行時的動能。

是目前這些產(chǎn)業(yè)都處在基數(shù)低但是增速快的模式下，短期內(nèi)對白銀需求的貢獻(xiàn)量有限，但是一旦滲透率超過臨界值，需求將迎來指數(shù)級的爆發(fā)，這對于供應(yīng)相對穩(wěn)定的白銀產(chǎn)業(yè)鏈而言，將帶來巨大的價格彈性，從而使得白銀在資產(chǎn)配置中獲得一定量的超額收益。