白銀在全球工業(yè)周期中對工業(yè)景氣度的變化更為敏感，導致了白銀價格的高波動性。同時，考慮到白銀價格與黃金價格的聯(lián)動性，在分析白銀走勢時，需要兼顧其金融屬性以及實物供需屬性。

從白銀的定價屬性上看，白銀價格通常以黃金價格為基準，一般被投資者用作避險資產或者儲值貨幣，但這兩種資產在估值上存在著顯著的區(qū)別，從歷史行情回溯來看，雖然白銀和黃金的走勢保持高度一致，但白銀價格比黃金價格的波動性更強。

從本質上來看，與大多數(shù)實物資產一樣，白銀的價格可以反映出其獨特的供求關系，雖然白銀作為貴金屬標的，但是其需求55%都來自于工業(yè)應用（而黃金這部分僅占8%），從某種程度上看，這體現(xiàn)出白銀的獨特性質，即作為一種應用非常廣泛的熱導體或者電導體。這意味著白銀在全球工業(yè)周期中對工業(yè)景氣度的變化更為敏感，導致了白銀價格的高波動性。同時，考慮到白銀價格與黃金價格的聯(lián)動性，在分析白銀走勢時，需要兼顧其金融屬性以及實物供需屬性。

白銀金融屬性估值跟隨黃金波動

通過回溯1980年以來的白銀與黃金的價格波動關系，可以發(fā)現(xiàn)兩者在走勢上有明顯的趨同性，僅在2000年前后，兩者的走勢出現(xiàn)了明顯的脫鉤，相關性降到了20%以下，而一般情況下，白銀價格與黃金價格的相關性都處在70%以上。因此，在研究白銀的金融屬性估值的時候，可以參考黃金的定價邏輯，將實際利率作為核心，而美元指數(shù)作為定價貨幣以及在特定情況下的避險貨幣，則與白銀價格呈現(xiàn)一定負相關性。

自今年年初以來，全球經濟金融形勢以及政治大環(huán)境均出現(xiàn)了重大變化，主要發(fā)達經濟體央行加快加碼收緊貨幣政策，疊加疫情反復、地緣政治沖突、能源糧食危機等影響，世界經濟增長動能轉弱，金融市場波動率顯著抬升。今年上半年，地緣政治局勢以及美聯(lián)儲貨幣政策的調整同時從政治以及經濟兩方面影響白銀的核心定價因素，在全球通脹壓力不斷上行的背景下，實際利率快速抬升，美元指數(shù)呈現(xiàn)單邊上漲的趨勢。綜合以上因素，白銀的金融估值水平快速回落，在上半年呈現(xiàn)單邊下跌的走勢。

但是進入下半年后，隨著利率端對加息的計價逐步到位，市場定價的重心從利率端轉移到通脹端，由于歐元區(qū)能源危機的持續(xù)以及美國國內消費市場的韌性，全球通脹回落速度較慢，貴金屬作為天然的抗通脹標的，金融估值端其抗通脹屬性被激發(fā)，定價的錨逐漸從錨定通脹預期轉換到錨定名義通脹，所以出現(xiàn)了貴金屬價格與實際利率的脫鉤。在這樣的背景下，白銀價格止跌企穩(wěn)，在三季度走出了寬幅波動，振蕩尋底的走勢。

在9月美聯(lián)儲議息決議落地之后，市場對于到2022年年底美聯(lián)儲基準利率的政策空間逐漸明朗化，美聯(lián)儲可能存在的政策空間大概還有100—125個基點。從目前的市場利率預期來看，目前市場糾結的核心主要在于11月是加息75個基點還是加息50個基點。因此，當美債利率全線達到4%以上之后，政策預期逐漸被充分計價，并且美元指數(shù)也沖上114點，屢創(chuàng)20年新高。但是9月份美國的ISM制造業(yè)PMI數(shù)據卻出現(xiàn)了顯著回落，大幅低于市場預期，已經處在了榮枯線的邊緣。

從細節(jié)分項來看，新訂單指數(shù)以及就業(yè)指數(shù)均出現(xiàn)了明顯回調，且低于50，反映出需求以及就業(yè)市場均出現(xiàn)了明顯萎縮走勢，這在一定程度上反映出美國經濟景氣指數(shù)繼續(xù)維持趨勢性下滑，令市場擔憂高企的利率已經開始沖擊美國的經濟增長，在避險情緒的推動下，市場重新配置美債以及貴金屬等避險資產，而在美債利率下滑后，美元指數(shù)也出現(xiàn)了大幅回撤，從而在一定程度上對貴金屬的反彈起到了推波助瀾的作用。從地緣政治上看，俄烏沖突持續(xù)升級，OPEC+重啟減產計劃，這在一定程度上推升了市場的通脹預期，所以，未來實際利率的下滑以及美元的觸頂都會引發(fā)市場資金對貴金屬的再配置。

白銀工業(yè)屬性提振其在資產配置中的“α”收益

白銀在工業(yè)中的用途隨著技術的改革而不斷變遷。自上世紀初以來，白銀工業(yè)需求表現(xiàn)一直受到數(shù)字攝影技術的影響，這導致了白銀在傳統(tǒng)攝影中的使用量有所下降。20世紀90年代末，攝影中的白銀需求量約占白銀總供應量的25%，但是到2019年，這一比例已經下降到了3%，對于白銀的工業(yè)需求而言，已經從傳動的攝影成像需求逐漸衍變?yōu)樾碌募夹g性需求，比如，未來很長一段時間內，白銀的工業(yè)需求都將受益于綠色能源的應用，光伏和新能源汽車的發(fā)展有望成為推動白銀工業(yè)需求增長的主要動力，清潔能源的題材也會吸引投資者看好白銀價格未來的走勢，增加白銀的投資需求，進而放大白銀價格上行時的動能。

是目前這些產業(yè)都處在基數(shù)低但是增速快的模式下，短期內對白銀需求的貢獻量有限，但是一旦滲透率超過臨界值，需求將迎來指數(shù)級的爆發(fā)，這對于供應相對穩(wěn)定的白銀產業(yè)鏈而言，將帶來巨大的價格彈性，從而使得白銀在資產配置中獲得一定量的超額收益。