假期海外波動劇烈，核心原因來自于“衰退”與“緊縮”預(yù)期的折返跑。美歐制造業(yè)PMI低預(yù)期下“衰退”邏輯占據(jù)了10.1-10.4的全球市場；但10.5起，美國略超預(yù)期的就業(yè)數(shù)據(jù)、OPEC+減產(chǎn)預(yù)期等信號使得“緊縮”邏輯重新占上風(fēng)。十一期間，美股、港股整體上漲，能源和通脹相關(guān)的價值股領(lǐng)漲，成長、消費(fèi)股漲幅居后。

我們曾在9.4提出市場類似弱化版的4月。知往鑒今，4月的下跌行情是如何結(jié)束的？4月行情結(jié)束的核心原因有二：①4.29中央政治局會議明確“動態(tài)清零”和“穩(wěn)增長”非對立而是辯證統(tǒng)一；②美聯(lián)儲5.5議息會議后，美債利率開啟了連續(xù)2個月的趨勢性回落，A股5月起開啟了以成長股代表的反彈行情。我們在5.3《18年“復(fù)合政策底”對本輪市場底的啟示》中提出，要用“復(fù)合政策底”的思維看待本輪政策底-市場底-盈利底的關(guān)系，當(dāng)前美聯(lián)儲仍處大幅加息周期，需等待緊縮退坡。

A股賠率處在較為便宜的位置，市場進(jìn)一步大幅下行的風(fēng)險不大。(1)十一假期期間全球“衰退”預(yù)期再起，我們預(yù)計美債利率已處于頂部區(qū)域，11月初美聯(lián)儲大幅加息之后，美聯(lián)儲緊縮幅度將有所退坡；國內(nèi)方面10月大會之后或?qū)⒂瓉硎袌鲱A(yù)期轉(zhuǎn)暖、穩(wěn)增長進(jìn)一步松綁的窗口；(2)賠率來看，9月底A股處于“便宜但并未極端便宜”的情況，是否能夠觸底反轉(zhuǎn)主要看是否有勝率的催化劑；(3)如2大改善要素出現(xiàn)，風(fēng)格上建議繼續(xù)平衡價值與成長。

地產(chǎn)政策加速，后續(xù)如何看待？我們在6.25中期策略展望中判斷就業(yè)壓力大+出口增速下行+消費(fèi)修復(fù)較慢組合下，地產(chǎn)寬松政策會繼續(xù)加碼，近期地產(chǎn)政策出臺的走向正向我們的基準(zhǔn)假設(shè)靠攏。截止當(dāng)前本輪地產(chǎn)放松周期強(qiáng)度仍弱于2014年、2008年、1998年，強(qiáng)于2012年、2018年，考慮到當(dāng)下土地出讓金的收縮壓力接近15年、就業(yè)和出口下行壓力仍然明顯，我們預(yù)計后續(xù)地產(chǎn)政策仍將延續(xù)加碼態(tài)勢。我們繼續(xù)推薦政策壓制轉(zhuǎn)向邊際寬松的地產(chǎn)股龍頭股投資機(jī)會。

A股下行風(fēng)險有限，價值切換預(yù)演+成長股適度擴(kuò)散。當(dāng)下市場改善需看到2大要素：美債利率上行壓力得到明顯緩解、國內(nèi)穩(wěn)增長政策預(yù)期的重新統(tǒng)一。我們預(yù)計大概率在四季度先后觸發(fā)，與4月末相比，當(dāng)前A股的盈利周期位置、地產(chǎn)政策力度均更優(yōu)，價值切換預(yù)演+成長股適度擴(kuò)散，配置建議：1. 賠率較優(yōu)，且勝率在改善的價值(地產(chǎn)龍頭/煤炭)；2. 成長板塊以“盈利-久期收縮”框架衡量行業(yè)當(dāng)下的股價對于未來業(yè)績的透支程度已消化的細(xì)分方向(光伏組件龍頭/風(fēng)電/傳媒)；3. 中報景氣企穩(wěn)及PPI-CPI傳導(dǎo)受益(家電/白酒)。

風(fēng)險提示：疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外不確定性等。