相比1-4月的調(diào)整，8月底以來(lái)，投資者對(duì)海外風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度更高，認(rèn)為海外風(fēng)險(xiǎn)甚至可能會(huì)影響A股反轉(zhuǎn)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(疫情、房地產(chǎn)下行)雖然依然存在，但是下行的速度慢很多，而且存在穩(wěn)增長(zhǎng)、房地產(chǎn)政策寬松等對(duì)沖性利好。2000-2002年和2007-2008年，伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)較大級(jí)別的衰退和美股的大熊市，A股也是大級(jí)別熊市，但這一次A股估值遠(yuǎn)低于2000年和2007年，美股風(fēng)險(xiǎn)可能只是個(gè)紙老虎。目前A股的經(jīng)濟(jì)、投資者倉(cāng)位、估值、匯率環(huán)境非常類似2019年8月初的低點(diǎn)，后續(xù)可能會(huì)再次出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，建議投資者積極做多。配置上我們認(rèn)為，市場(chǎng)的風(fēng)格正在往價(jià)值轉(zhuǎn)變，這一轉(zhuǎn)變至少是季度的，甚至有很大的概率演變?yōu)槟甓鹊娘L(fēng)格轉(zhuǎn)變。

(1)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)可控，投資者擔(dān)心美股的風(fēng)險(xiǎn)。相比較1-4月的調(diào)整，8月底以來(lái)，投資者對(duì)海外風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度更高。國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(疫情、房地產(chǎn)下行)雖然依然存在，但是下行的速度慢很多，而且存在穩(wěn)增長(zhǎng)、房地產(chǎn)政策寬松等對(duì)沖性利好。美國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的利率大幅上行、通脹波動(dòng)大、經(jīng)濟(jì)衰退等風(fēng)險(xiǎn)，很多都是十年甚至幾十年一遇的，這已經(jīng)成為影響A股反轉(zhuǎn)的最后障礙。從美股的調(diào)整幅度來(lái)看，2010到2021年，除了疫情期間，其他歷次經(jīng)濟(jì)小級(jí)別衰退(可以理解為軟著陸)，美股調(diào)整幅度均不超過(guò)20%。而年初以來(lái)，標(biāo)普500最大回撤幅度高達(dá)25%，基本上已經(jīng)意味著資本市場(chǎng)認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很難軟著陸。

現(xiàn)在的關(guān)鍵是，對(duì)A股的影響會(huì)有多大？2000-2002年和2007-2008年，伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)較大級(jí)別的衰退和美股的大熊市，A股也是大級(jí)別熊市。2000-2002年，標(biāo)普500最大跌幅-49%，上證綜指最大跌幅-41%；2007-2008年，標(biāo)普500最大跌幅-57%，上證綜指最大跌幅-72%，這次甚至A股的跌幅更大。

(2)但這一次中美股市所處的估值位置完全不同，美股風(fēng)險(xiǎn)可能只是個(gè)紙老虎。之所以2000-2002、2007-2008年，A股比美股調(diào)整更劇烈，背后很重要的原因是2000年底和2007年底，A股本身處在估值泡沫化的頂點(diǎn)，但這一次A股股市是處在歷史很低的位置。

更低的估值意味著，雖然美股調(diào)整對(duì)A股的負(fù)面影響還在，但已經(jīng)非常小了。從2009-2021年美國(guó)歷次小級(jí)別熊市對(duì)A股影響幅度，已經(jīng)能看到類似的結(jié)論了。2011、2015、2018和2020年，美國(guó)經(jīng)歷過(guò)4次小級(jí)別熊市，前兩次恰好是A股估值處在高位，后兩次A股估值處在低位，后兩次對(duì)A股的影響非常小。

(3)美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)影響出口，但這是滯后指標(biāo)。從基本面的角度，投資者擔(dān)心如果海外衰退，可能會(huì)導(dǎo)致出口下滑，從而壓制國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為，這一影響肯定是存在的。但由于2000年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的歷次周期都是早于歐美的，所以出口大多是經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候，出口滯后下滑，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的時(shí)候，出口滯后企穩(wěn)。股市的企穩(wěn)主要取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的韌性，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)的推進(jìn)，房地產(chǎn)政策正在不斷寬松，信貸社融的改善雖然有所反復(fù)，但大方向上，依然是在改善的。

(4)策略觀點(diǎn)：可能會(huì)再次V型反轉(zhuǎn)。7月以后，經(jīng)濟(jì)預(yù)期再次回落，導(dǎo)致上證50等指數(shù)最先開(kāi)始走弱，8月下旬開(kāi)始，由于疫情、美股調(diào)整、風(fēng)格轉(zhuǎn)變等影響，指數(shù)再次走弱。我們認(rèn)為指數(shù)層面的調(diào)整已經(jīng)接近尾聲，但風(fēng)格轉(zhuǎn)變可能才剛剛開(kāi)始。10月開(kāi)始，在穩(wěn)增長(zhǎng)等因素的驅(qū)動(dòng)下，指數(shù)有可能止跌再次V型反轉(zhuǎn)。整體上來(lái)看，2022年7月-2023年中，指數(shù)將會(huì)是寬幅震蕩。

行業(yè)配置建議：全面增配價(jià)值股。8月開(kāi)始，我們不斷提示“提前開(kāi)始風(fēng)格轉(zhuǎn)換”，部分投資者認(rèn)為長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)邏輯、當(dāng)期景氣度比估值更重要，猶豫不決的投資者依然很多。需要警惕的是，即使是2016年白酒牛市和2019年半導(dǎo)體牛市，在風(fēng)格轉(zhuǎn)變初期的時(shí)候，風(fēng)格變化也是領(lǐng)先業(yè)績(jī)的。當(dāng)下的風(fēng)格轉(zhuǎn)變至少是季度的，甚至有很大的概率發(fā)展為年度風(fēng)格變化。(1)成長(zhǎng)股的季度性反彈已經(jīng)結(jié)束，建議配置上轉(zhuǎn)向價(jià)值股。由于市場(chǎng)年度的風(fēng)格是拉鋸期，所以價(jià)值成長(zhǎng)會(huì)伴隨指數(shù)的漲跌出現(xiàn)快速的變化，4-8月成長(zhǎng)的反彈類似2015年Q4和2019年Q1，季度漲幅過(guò)后可能會(huì)休整一個(gè)季度。如果明年初經(jīng)濟(jì)改善或成長(zhǎng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)不好的變化，則時(shí)間可能更久。三季報(bào)期間可能會(huì)有成長(zhǎng)股小的喘息窗口，時(shí)間和級(jí)別會(huì)比4-8月小很多。(2)可以在半年內(nèi)超配金融地產(chǎn)。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下降后期到經(jīng)濟(jì)回升早期，在經(jīng)濟(jì)確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益。非銀估值位置更好，但近期正面催化劑較少，啟動(dòng)時(shí)間可能比銀行地產(chǎn)略晚，但依然建議超配。(3)消費(fèi)的邏輯演繹還不充分。疫情后投資者開(kāi)始逐漸預(yù)期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，這一恢復(fù)的過(guò)程雖然受到房地產(chǎn)銷售的波折，但大方向上還能持續(xù)。建議優(yōu)先關(guān)注疫后產(chǎn)能格局優(yōu)化的酒店、航空，后續(xù)等待穩(wěn)增長(zhǎng)效果，逐漸增配和經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高的家電等。(4)周期股長(zhǎng)期邏輯完美，短期正在承受美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)衰退的影響。