8月央行超預(yù)期降息之后期債沖高，9月初主力合約創(chuàng)下年內(nèi)新高，之后期債振蕩下跌，月內(nèi)跌幅較大，期貨12月合約價格回吐8月漲幅?，F(xiàn)券收益率也在創(chuàng)下年內(nèi)新低之后回到了7月底8月初的水平，9月份10年期、5年期、2年期國債收益率分別上行至2.76%、2.58%、2.14%，月內(nèi)分別上行了14BP、18BP、4BP。在債市波動性逐年壓降的背景下，8、9月份屬于債券市場波動性較高、交易機會較好的時段。由于資金面邊際收斂利率走高帶動短端利率上行幅度較大，國債收益率曲線走平，2—5年利差上行13.8BP、5—10年利差下行4BP，曲線交易獲利豐厚。

此輪調(diào)整有兩方面原因：一方面是在前期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱的環(huán)境下，市場悲觀預(yù)期已經(jīng)較為充分釋放，9月初期、現(xiàn)貨債券創(chuàng)下年內(nèi)新高之后多頭理性判斷繼續(xù)上漲空間不大，債市止盈心態(tài)濃厚，多方止盈壓力首先觸發(fā)期現(xiàn)價格高位回落；另一方面，雖沒有大的利空推動，但在多個小的利空因素疊加的情況下，期債延續(xù)了振蕩回落走勢。9月份漸次公布的8月份金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較上月小幅好轉(zhuǎn)，疊加穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼對基本面轉(zhuǎn)強預(yù)期的引導(dǎo)，基本面對債市的支撐有所削弱。美聯(lián)儲9月再次加息75個基點，且對后續(xù)貨幣政策操作的表述較為鷹派，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策態(tài)度造成國際金融市場波動，美元、美債收益率上漲，市場情緒趨于謹(jǐn)慎。及至9月下旬資金面收斂，資金利率走高，由于二、三季度流動性對中短端國債價格的支撐較為關(guān)鍵，出于對資金面的擔(dān)憂債市承壓下行。

對于四季度的行情，以上利空因素并未完全消除，但部分因素的影響已經(jīng)被市場定價，因此年內(nèi)若無超預(yù)期的驅(qū)動因素出現(xiàn)，期債價格難以突破前高或者創(chuàng)下新低。以10年期國債為例，今年以來10年期國債收益率運行在2.58%—2.85%之間，若無超預(yù)期的、強力的基本面因素推動，難以突破這個收益率區(qū)間，從目前市場能觀察到的影響因素推演，大概率被中短期的風(fēng)險因子影響在收益率區(qū)間內(nèi)振蕩。

宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示我國經(jīng)濟(jì)在二季度已經(jīng)見底，三季度各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐步改善。雖然經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程偏緩慢，但市場目前對年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢尚不悲觀。領(lǐng)先指標(biāo)9月官方制造業(yè)PMI為50.1%，較8月回升0.7個百分點，由收縮區(qū)間進(jìn)入擴張區(qū)間。8、9月份各項指標(biāo)逐步小幅回升提振了市場信心，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的勢頭逐漸穩(wěn)固，四季度延續(xù)回升態(tài)勢的概率較高。經(jīng)濟(jì)回升過程中仍有較多的不確定風(fēng)險，如地產(chǎn)鏈?zhǔn)湛s、突發(fā)疫情、國際市場波動、外需下滑等，尤其是需求端不確定因素較多。價格指標(biāo)方面，三季度以來需求偏弱造成新漲價動能有所下降，除能源外的主要商品價格回落，國內(nèi)的通脹預(yù)期不高。CPI處于溫和區(qū)間；PPI高位回落，若工業(yè)品需求持續(xù)偏弱，則年底存在轉(zhuǎn)負(fù)的可能性。在實際GDP增幅不會太高的情況下，GDP平減指數(shù)下降，因此基本面對期債價格的影響是多空交織的，看關(guān)鍵時刻市場情緒關(guān)注的焦點在哪一方面。

美聯(lián)儲強硬的加息態(tài)度對全球資本市場造成了較大影響。我國央行在復(fù)雜的國際形勢與外部壓力下，依然堅持“以我為主”的政策方針，形成了美國加息、中國降息的局面。理性來看，這對市場心態(tài)有一定影響，但屬于正在被市場定價的因素，隨著時間推移，會被市場消化。以美國當(dāng)前的非農(nóng)就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲保持激進(jìn)加息路徑的概率非常高，但難以提出更加激進(jìn)的加息路徑了。因此外部因素的影響是階段性的。

流動性的判斷對于曲線短端比較關(guān)鍵。當(dāng)前貨幣政策“強化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度”，穩(wěn)增長的政策意圖比較清晰。我們判斷9月資金面收斂之后，10月份資金面大概率繼續(xù)保持平穩(wěn)充裕。一般而言，年末資金面會較二、三季度偏緊，央行出面維護(hù)資金面平穩(wěn)的意愿較強，四季度流動性收緊的空間有限。

今年發(fā)債節(jié)奏靠前，四季度利率債超發(fā)規(guī)模有限。同期金融體系內(nèi)資金整體雖邊際收緊，但相對往年仍屬寬松，且臨近年末，機構(gòu)配置需求支撐漸強。若四季度寬信用成效尚可，則債市或有壓力；若寬信用效果不及預(yù)期，利率債的配置需求較高。

綜上所述，當(dāng)前影響期債的因素較多，且多空交織，同時市場情緒多變，主導(dǎo)后市行情的驅(qū)動因素尚不明確。從目前市場能觀察到的影響因素推演，年內(nèi)期債區(qū)間振蕩為主。長期來看，隨著我國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)由弱轉(zhuǎn)強，期債或由強轉(zhuǎn)弱。