今年以來(lái)，A股、港股經(jīng)歷了大幅調(diào)整，雖然在新能源板塊的帶動(dòng)下出現(xiàn)了一波結(jié)構(gòu)性行情，但近期市場(chǎng)再度走弱，滬深兩市成交量萎縮至7000億以下，僅為年初高點(diǎn)的一半，市場(chǎng)被悲觀情緒所籠罩。在我們看來(lái)，當(dāng)前的低迷可能是“黎明前的黑暗”，轉(zhuǎn)機(jī)可能隨時(shí)到來(lái)。

　　從估值上看，A股市場(chǎng)特別是藍(lán)籌股的估值再次進(jìn)入了非常有吸引力的區(qū)間。以港股為例，目前恒生國(guó)企指數(shù)的點(diǎn)位與2008年“次貸危機(jī)”最低點(diǎn)接近，估值水平也和2008年最低點(diǎn)接近，都處于歷史最低水平。恒生國(guó)企指數(shù)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)甚至高于2008年市場(chǎng)最恐慌的時(shí)期。

　　低估值背后折射的是極度悲觀的市場(chǎng)情緒。在房地產(chǎn)面臨長(zhǎng)期拐點(diǎn)、國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)反復(fù)、海外高通脹下需求回落、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升等因素下，市場(chǎng)的擔(dān)心不無(wú)道理。這些風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)既有短期的、周期性的，也有中長(zhǎng)期、結(jié)構(gòu)性的，一時(shí)很難找到清晰的解決路徑。事實(shí)上，如果放眼全球，幾大主要經(jīng)濟(jì)體各自都面臨著較大的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。但是另外一方面，中國(guó)能源自給率高、產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定有韌性、企業(yè)家開(kāi)創(chuàng)精神強(qiáng)，長(zhǎng)期來(lái)看中國(guó)企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力將會(huì)持續(xù)增強(qiáng)。在市場(chǎng)情緒極度低迷的當(dāng)下，關(guān)注這些結(jié)構(gòu)性積極因素顯得尤其必要。

　　中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)的歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，經(jīng)濟(jì)下行壓力最大的時(shí)候，可能也正是改革動(dòng)力最強(qiáng)、力度最大的時(shí)候。如果我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期前景依然是樂(lè)觀的，那么在這樣的時(shí)刻不妨更為積極。

　　同時(shí)，我們也不應(yīng)忽視A股市場(chǎng)悄然發(fā)生的一些深層次變化。回顧過(guò)去三年的資本市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)重要的現(xiàn)象：從2020年開(kāi)始，每年年初市場(chǎng)都會(huì)經(jīng)歷一次大幅調(diào)整。2020年是疫情的出現(xiàn)，2021年是“茅指數(shù)”抱團(tuán)的瓦解，今年自不必說(shuō)。更巧合的是，每次大幅調(diào)整后，市場(chǎng)都沒(méi)有進(jìn)入熊市，而是快速的修復(fù)，走出了結(jié)構(gòu)性牛市。2020年是“茅指數(shù)”為代表的核心資產(chǎn)，2021年是新能源、專精特新以及周期股，今年的反彈主線是新能源、汽車等。這三年的市場(chǎng)可以總結(jié)為“牛長(zhǎng)熊短”。然而，參與A股時(shí)間比較久的投資者應(yīng)該有一個(gè)共識(shí)，即A股歷史上的特征是“牛短熊長(zhǎng)”，個(gè)股普漲的牛市非常短暫，結(jié)束后進(jìn)入漫長(zhǎng)的熊市。從“牛短熊長(zhǎng)”到“牛長(zhǎng)熊短”，轉(zhuǎn)折點(diǎn)在哪里？為什么會(huì)有這樣的變化？這種變化可持續(xù)么？搞清楚了這些問(wèn)題，也就找到了當(dāng)前我們對(duì)市場(chǎng)樂(lè)觀的原因。

　　轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2018年底，政治局會(huì)議對(duì)資本市場(chǎng)給予了一個(gè)嶄新的描述：牽一發(fā)而動(dòng)全身，這是一個(gè)非常高的定位。2018年之前，可以說(shuō)資本市場(chǎng)并未處于一個(gè)非常重要的位置，其在中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的作用也并非特別明顯。然而，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的深入，資本市場(chǎng)的重要地位逐漸凸顯出來(lái)。在傳統(tǒng)的發(fā)展模式下，房地產(chǎn)、基建、傳統(tǒng)制造業(yè)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，通過(guò)銀行的間接融資，持續(xù)不斷獲取資金。由于有土地、廠房、設(shè)備作為抵押物，這種以債務(wù)為主的間接融資順理成章。但是，隨著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的飽和，越來(lái)越多的新興產(chǎn)業(yè)開(kāi)始涌現(xiàn)。這些以科技、生物、高端制造為代表的產(chǎn)業(yè)，不再適合傳統(tǒng)的銀行間接融資模式，通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資符合產(chǎn)業(yè)特征。所以，資本市場(chǎng)地位的抬升是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景下發(fā)生的，因此是長(zhǎng)期的、趨勢(shì)性的。2018年，美國(guó)發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)，使我們對(duì)自主可控的高科技行業(yè)的技術(shù)突破更加迫切，資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的作用得到充分肯定，可以看成是資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的“元年”。

　　資本市場(chǎng)的地位被提升后，需要有具體的制度變革來(lái)保障其平穩(wěn)健康發(fā)展。因此我們看到了之后出臺(tái)了一系列政策：注冊(cè)制開(kāi)始施行，科創(chuàng)板推出，鼓勵(lì)中長(zhǎng)期資金入市……這些政策的目的可以概括為：供需雙向擴(kuò)容。資本市場(chǎng)的供給是上市公司，注冊(cè)制的推進(jìn)以及科創(chuàng)板的推出，可以看作是供給端擴(kuò)容的重要改革措施，越來(lái)越多的新興產(chǎn)業(yè)上市公司涌現(xiàn)出來(lái)，通過(guò)資本市場(chǎng)獲取發(fā)展的資金。然而，只有供給端的擴(kuò)容是不可持續(xù)的，需求側(cè)也要跟進(jìn)。資本市場(chǎng)的需求端是資金，體現(xiàn)為上市公司的配置需求，吸引中長(zhǎng)期資金入市就是相應(yīng)的改革措施。2019年以來(lái)，包括理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金、公募私募在內(nèi)的長(zhǎng)期資金入市明顯加快，供給端上市公司的擴(kuò)容被平穩(wěn)消化。目前來(lái)看，這些改革措施成效顯著，上市公司數(shù)量明顯增加，股票配置需求明顯提升，市場(chǎng)交易比較活躍。當(dāng)越來(lái)越多的資金面對(duì)越來(lái)越多的上市公司時(shí)，優(yōu)質(zhì)公司的溢價(jià)將快速體現(xiàn)，出現(xiàn)2019年至今的結(jié)構(gòu)性牛市也就不足為奇了。

　　有人擔(dān)心長(zhǎng)期資金入市是不是短期行為，我們認(rèn)為這是一個(gè)大趨勢(shì)的開(kāi)端。在資本市場(chǎng)改革推進(jìn)的同時(shí)，其他行業(yè)也在推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。在這些政策中，對(duì)中長(zhǎng)期資金入市最重要的兩個(gè)推手是“房住不炒”和“資管新規(guī)”。這兩個(gè)政策將過(guò)去20多年我國(guó)居民和機(jī)構(gòu)的主要資產(chǎn)配置方向“封頂”了。房子將不再成為穩(wěn)賺不賠的投資標(biāo)的，而基于房地產(chǎn)和基建的非標(biāo)類資產(chǎn)也將逐步退出歷史舞臺(tái)。未來(lái)的資產(chǎn)配置模型將變得非常簡(jiǎn)單：低風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)應(yīng)理財(cái)產(chǎn)品，中高風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)應(yīng)基金產(chǎn)品，琳瑯滿目的非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品將讓位給資本市場(chǎng)。我們看到，2019年以來(lái)，這種替換效應(yīng)已經(jīng)發(fā)生，明星基金產(chǎn)品動(dòng)輒百億的募集規(guī)模印證了這一點(diǎn)。我們認(rèn)為這是一個(gè)趨勢(shì)的開(kāi)始，也是我們對(duì)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期樂(lè)觀的重要原因。

　　在我們看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性強(qiáng)，資本市場(chǎng)在高質(zhì)量發(fā)展中的重要性不斷提升，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下錢多缺資產(chǎn)的局面帶動(dòng)長(zhǎng)期資金入市，這些大背景下A股不具備全面熊市的基礎(chǔ)。當(dāng)前A股市場(chǎng)的疲弱更多是結(jié)構(gòu)性行情演繹到極致后的結(jié)構(gòu)再平衡。在短期的風(fēng)險(xiǎn)得到釋放后，市場(chǎng)可能正在孕育新一輪的結(jié)構(gòu)性行情機(jī)會(huì)。